「000070」燕翔：分化的归宿（国信策略）

在阅历了五年的大盘龙头风格之后，现在沪深300成分股市盈率中位数历史上初次超过了中证500，与中证1000根本共同。商场好像是从一个极点又走向了另一个极点，有点矫枉过正的感觉。上市公司的PEG跟着市值规划上升而显着上升，大市值公司的“盈余增速”要比小市值公司的贵许多。商场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”现已彻底改变成了大市值公司的“安稳性估值溢价”，两者本质上相同，都是忽视短期成绩增速。

“安稳性估值溢价”是怎样来的呢？大体上有三个阶段：榜首阶段，2016年到2017年供应侧革新方针利好，第二阶段，2018年到2019年上半年经济下行周期大公司盈余相对更安稳，第三阶段，2020年2月疫情迸发后全球经济深度阑珊，大公司的盈余安稳特色被扩大。期间2019年下半年到2020年2月疫情前，经济若复苏，小公司体现是占优的。

商场之所以给“安稳性估值溢价”，是因为以为这是由竞赛优势带来的盈余“高alpha”优势，但在2021年经济快速复苏向上的环境中，假如小公司有更高的盈余弹性(高beta)，那么商场就会发现大公司的盈余“高alpha”优势中，有不少或许仅仅是盈余的“低beta”特色，这部分在曩昔几年的经济下行周期中被扩大成了“高alpha”。这就或许是本年的一个危险。

实际上，从曩昔长时刻的股市体现来看，凡是教科书公式中不曾有的高估值变量，比方美丽50的安稳性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年A股评论的给研制开销估值溢价等等，终究好像都是呈现了显着的均值回归特征。这一次分解的归宿也很或许是新一轮的相对估值均值回归。大小盘风格实无结论，来回切换是遍及特征，用“组织化+工业会集”推导未来长时刻大盘股占优，这个逻辑不符合客观经历现实。

不过需求特别指出的是，现在商场全体估值并不高，悉数A股的市盈率中位数乃至还没到达2000年以来的均值水平，这意味着在全体经济上行周期中，商场的时机仍是许多的，行情轮动和分散要比全体回落或许性大，咱们判别现在商场趋势仍然是向上的，可以达观一点。指数上涨且一起估值分解收敛的行情特征，曾经也呈现过好几回。

一、矫枉或过正，从一个极点到另一个极点

众所周知，其时A股商场的最大特色便是“分解”。2020年尽管各大指数都录得了不少收益率，但商场全体的挣钱效应并不是太杰出，悉数A股全年上涨个数占比是54%，有46%的股票全年是跌落的(牛市中将近一半股票是跌落的)，并且悉数个股的收益率中位数仅3%，与Wind全A指数全年26%的收益率相差甚远。

A股商场这种分解的背面，反映的是自2016年以来商场风格的全体转向，即全体上大市值公司体现显着好于小市值公司，大市值龙头公司从估值折价转为了估值溢价。

大致在金融危机今后的2009年一向到2015年，A股商场在较长的时刻里全体上是小市值公司体现占优，从2013年到2015年小市值公司体现占优的风格开端加快演绎，终究到2015年“小票行情”风格到达巅峰乃至呈现了群魔乱舞的特征。2016年今后，在供应侧革新、注册制革新等经济环境和资本商场准则革新等推进下，商场开端纠偏，以往许多小市值公司公司不合理的估值溢价开端消失，大市值公司的价值不断被商场发现。

在这个过程中，商场风格好像又从一个极点走向了另一个极点。

一方面，从几个首要宽基指数的估值水平看(参见图1)，2015年最高点时，沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是47.2倍、76.9倍、139.0倍，小盘股估值显着较高。而到了2021年2月底，最新的数据显现沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是29.8倍、27.8倍、34.0倍。

沪深300指数成分股市盈率中位数现在现已超过了中证500指数，与中证1000指数挨近，形成了某种意义上的“倒挂”(有点相似债券中的期限利差倒挂的感觉)。不少出资者会问，这种估值的散布，300比500高，今后会不会是“新常态”？我个人以为或许性不是太大，从世界经历来看，宽基指数跟着均匀市值规划的削减、均匀市盈率中枢递加，仍是一种更常见的现象。

另一方面，商场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”现已彻底改变成了大市值公司的“安稳性估值溢价”。大市值公司和小市值公司的估值差异，现已不仅仅是短期成绩增速可以解说的了。

从下图的PEG数据中可以看到，在现在有卖方研讨掩盖的2000多家上市公司中，市值在0到50亿公司的PEG中位数仅0.7,50到100亿公司的PEG中位数是0.8,100到200亿公司的PEG中位数是1.0,200到500亿公司的PEG中位数是1.3,500亿以上公司的PEG中位数是1.6。A股上市公司的PEG跟着市值规划上升而显着上升，大市值公司的“盈余增速”要比小市值公司更贵。

二、“盈余安稳性溢价”值得沉思

但问题是，“安稳性估值溢价”跟“成长性估值溢价”并没有太大的差异，本质上都是脱离短期根本面而给与的长时刻估值溢价，这种估值溢价是在特定经济环境中发生的，其合理性和继续性是可以商讨的。

咱们可以回忆下，曩昔几年里，A股的“安稳性估值溢价”是怎样来的。

2016年曾经，大市值公司的“安稳性估值溢价”是不存在的，小市值公司有很大的估值溢价。

2016年下半年开端到2017年末，在供应侧革新影响下，大公司愈加获益于各项方针，其时乃至呈现了计算数据中“计算局发布的工业企业赢利同比增速”与“用计算局发布的赢利额计算出来的同比增速”两者存在巨大缺口的现象。这是大公司取得商场“安稳性估值溢价”的榜首阶段，这个阶段大公司盈余首要获益于供应侧革新。

2018年到2019年上半年，这个时期全球经济进入下行周期，经济下行周期中，大公司的盈余安稳性比较小公司更好，这是“安稳性估值溢价”的第二阶段，这个阶段的全体特征更像是大公司盈余具有较低的beta特色。

2019年下半年美联储开端“预防性降息”，全球经济呈现了弱复苏的气势，从2019年下半年到2020年2月疫情迸发前，此刻商场风格均衡或许更倾向于小公司。2020年2月新冠疫情迸发后，全球进入深度经济阑珊中，这是“安稳性估值溢价”的第三阶段，也是最张狂的阶段，这个阶段实际上是一个加强版的经济下行周期第二阶段。

回忆“安稳性估值溢价”的来龙去脉，你会发现，大公司的盈余优势是由两部分构成的：供应侧革新+经济下行周期，后者影响占比或许还更大，即大公司在经济下行周期中盈余体现相对更好。这里边存在着一个危险，这个危险便是商场有或许把大公司盈余的“低beta”特色了解成了“高alpha”优势(即竞赛优势)。

这个危险在2021年特别需求留意防备，因为2021年是一个经济快速向上的复苏时期，小公司盈余很有或许具有“高beta”特色，然后体现出更强的盈余复苏弹性，这个工作假如建立，那么大公司盈余的“高alpha”优势实际上就变成了“低beta”特征，而这个特征是中性的，不需求给太多估值溢价。

在美股70年代的美丽50行情中，“安稳性估值溢价”终究是消失了的，美丽50公司在1972年高点时均匀市盈率是41.9倍、商场全体均匀是19.3倍，到1995年美丽50公司的均匀市盈率是18.6倍、商场全体均匀是16.1倍，也便是说，美丽50公司的相对估值呈现了很强的均值回归现象。

从研讨的视点来看，我个人有一个感触，便是凡是教科书上没有的变量(教科书上有的只要赢利增速和贴现率)，给与估值溢价后，根本终究都呈现了均值回归特征，比方安稳性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年咱们A股商场上评论的给研制开销估值溢价等等。

三、“大小盘风格”实无结论

分解问题的背面，实际上许多都是关于大小盘风格问题的讨论，现在商场两种敌对的观念都很显着，一种观念以为，物极必反，大盘股估值溢价过高之后会呈现“均值回归”，换言之后边估值相对更低的中小盘股时机更大；另一种观念以为，因为大公司的盈余安稳性和出资者的组织化，大盘股的估值溢价会继续提高，换言之不认同“均值回归”，以为大盘股未来强者恒强乃至愈强。

大小盘风格切换，或许是现在战略研讨中最没有一致结论的一个问题了，有点相似金银比价问题，很重要，可是没有很好的剖析逻辑和结构。咱们也许多查阅了现在商场上可以看到的，关于大小盘风格切换的各类文献，包含学术的、非学术的，国内外、海外的，根本结论便是没有结论，即很难找到一个到达一致的判别大小盘风格的逻辑或许结构。首要难点就在于，不同于职业板块的景气量判别，咱们很难去判别特定时期内，到底是大公司仍是小公司景气量愈加占优。

在“没有结论”之外，咱们总结了关于大小盘风格切换的几个经历现实，可以供出资者参阅：

榜首，从国内外的历史经历数据来看，“大小盘风格”全体上是来回切换的，并不是大公司或许小公司永久会占优。从逻辑上讲，龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨，这是一个存量和流量的联系，“溢价率”下降便是跑输的。

第二，“大小盘风格”体现应该跟流动性没有太大的联系，美国历史上时刻最长起伏最大的一轮“小票”行情发生在美丽50行情之后的1974年到1983年，利率是单边上行的。咱们国家2013年和2017年利率都是显着上行的，可是2013年是典型的“小票行情”，而2017年是典型的“大票行情”。

可是，关于大小盘风格，用“出资者结构优化、工业会集度提高”，这两个逻辑推导出未来一定是大盘股占优的行情风格，这个逻辑是过错的。

一个典型的反例便是，即便在全世界组织化最老练的美国商场，从2020年4月至今，也走出了一波显着的“小票行情”，罗素2000指数大幅跑赢标普500指数。而假如放眼2010年以来曩昔十年多罗素2000和标普500走势的比照，又会发现两者走势全体上是均衡的。因而，即便在十分老练的美股商场，大小盘风格也是一向来回切换的。

四、归宿：寻觅新均衡点、从头均值回归

那么，分解的归宿在哪里呢？最有或许的仍然是“相对估值”的均值回归，当然，应该是在新的均衡点上。

这首要是以基金重仓股为代表的部分高估值种类，或许呈现估值收敛的行情特征。以基金重仓的前100大股票为例，现在的市盈率中位数现已要挨近2015年的高点水平，但是商场全体的估值水平从2015年以来是继续下降的，这就导致了这部分基金重仓股的“相对估值”水平现在要远高于2015年高点时的方位。

假如说之前基金重仓股的“相对估值”在0.7左右是一个较低的不太合理，那么现在2以上的“相对估值”也或许是一个较高的不太合理。参阅美股美丽50后边的走势，未来这部分高估值股票的“相对估值”也或许呈现均值回归，当然，“相对估值”均值回归的方针方位不一定再是原先0.7的均衡方位，或许是一个相对更高的新均衡方位。

另一方面，咱们需求特别留意的是，从现在A股商场的全体估值水平来看，实际上并不高，悉数A股市盈率的中位数还没有到达2000年以来的均值水平。在现在全体经济周期仍然处于向上复苏的阶段中，这意味着商场还会有许多时机发生，咱们判别行情开展仍然是向上的趋势。

文中一切触及个股标的，仅为揭露数据计算汇总，不构成任何盈余猜测和出资评级。

危险提示：宏观经济不及预期、海外商场大幅动摇、历史经历不代表未来。