「600345」南财快评：遏制房地产及金融市场非理性升温 是近期央行收紧流动性的主因

为什么近期央行收紧流动性？

如果说2020年11月末起的钱银方针偏松是为了缓解信誉违约危险和对冲人民币汇率强势增值，那么2021年1月中旬起的国内钱银方针的偏紧的原因则在于部分城市房地产商场热度上升、金融商场加杠杆现象升温等。遏止金融商场加杠杆和财物价格快涨趋势是央行流动性收紧的短期逻辑，中长时间来看，钱银方针收紧以坚持信贷和社融增速来稳杠杆的更要害的原因。

近期钱银收紧的短期触发要素在于按捺财物价格泡沫。1月中旬央行缩量续作MLF后并没有引发商场对钱银方针继续收紧的显着忧虑，而跟着钱银方针“地量”操作、资金面的继续收紧，商场对跨年资金面的预期逐渐弱化，而1月25日央行钱银方针委员会委员马骏说到的股市、部分区域房地产商场的泡沫现已闪现、钱银方针应适度转向引爆了商场对流动性的失望预期。从短期逻辑上看，财物价格的显着上涨显然是钱银方针偏紧的原因之一。本年开年来咱们迎来了股市的一轮继续上涨，一起部分城市的房地产价格也呈现了较大程度的上涨；一起，二手房挂牌量也受房价上涨预期影响而呈现下降，进一步加重房地产价格上涨。

更为直接地，这一轮央行收紧流动性的原因在于按捺金融商场加杠杆。1月初资金需求相对较弱，资金利率呈现季节性回落，银行间短期流动性整体富余，DR007一向坚持在2%以下水平，DR001下行到1%以下。在资金价格低位运转的环境下，债市加杠杆现象显着昂首，质押式回购成交规划和隔夜回购规划占比均有显着进步。1月中旬央行缩量续作MLF并继续坚持流动性偏紧状况，方针是金融商场去杠杆，引导商场下降部分非理性投机，避免商场构成钱银方针宽松的单边预期和加杠杆行为。

钱银收紧的中长时间逻辑在于稳杠杆。安稳微观杠杆率是2021年钱银方针的首要方针之一，广义钱银供应M2和社融增速需求与名义GDP增速根本匹配，这意味着M2和社融增速需求在当时基础上放缓。而钱银方针并不能直接调控信誉派生，因此只能经过直接调控短端利率和狭义流动性来开释方针信号、引导商场预期。尽管自中心经济工作会议以来便一向着重“方针不急转弯”，这必定调的条件是方针会在2021年回归常态，前期宽松的钱银方针将逐渐转弯。前期约束钱银方针回归常态的要素——人民币汇率增值趋势和信誉违约事情都有必定程度的缓解，这为钱银方针重启回归常态的进程供给支撑。

2021年钱银方针回归常态的趋势较为确认

2020年疫情的黑天鹅带来了剧烈动摇的商场，2021年将是回归常态的一年。估计钱银方针回归常态的趋势较为确认，但不会呈现大开大合的操作，将坚持狭义流动性坚持紧平衡，广义流动性将收敛。

中心经济工作会议对2021年微观方针的整体要求是“坚持连续性、安稳性、可继续性”，“不急转弯”四个字定调全年，钱银方针要坚持微观杠杆率根本安稳，着重处理好康复经济和防备危险的联系。钱银方针逐渐回归常态的趋势较为确认，但不会呈现大幅收紧操作。一方面，2021年通胀难有继续超3%的压力，不会要求钱银方针快速收紧；另一方面，人民币汇率处于高位，大幅收紧钱银方针或许导致人民币汇率继续单边上涨，不利于安稳人民币汇率处于合理安稳水平；最终，快速收紧钱银方针或许会引致更多债款危险露出。

“跨周期调理”，便是爱惜惯例方针空间，忍受经济动摇。在疫情冲击构成增加低坑后，央行初次提出跨周期调理。比较于逆周期调理，跨周期调理着眼愈加长时间的调理。传统的逆周期调理是削峰填谷、杀涨补跌，坚持微观经济在一个平稳的增速水平。跨周期调理则着眼于长时间的经济增加状况，对短期的经济动摇给予更高的忍受度，例如2020年经济受疫情影响呈现显着的下滑，而2021年又会跟着经济的修正和基数效应呈现极高的增速，这种状况之下不需求经过传统逆周期调理来熨平经济增加，而是以跨周期调理的思路，忍受2020年的经济低位和2021年的经济高增。在跨周期调控思路下，估计央行钱银方针不会因经济同比高位而收紧钱银，加息和进步准备金率的概率都很低。

2020年着重的总量适度是在钱银宽松的条件下不会形成洪流漫灌，钱银方针首要是狭义流动性层面的边沿收紧，2021年钱银方针依然着重总量适度，更多指向狭义流动性现已回归中性后还需求警觉流动性过多外溢。现在广义流动性依然处在增加的过程中，因此2021年对总量适度的着重更多会会集在广义流动性，即信誉扩张方面。下半年以来对房地产融资的约束现已表现了在防备化解危险的层面逐渐下降信贷增速的方针目的。

具体操作上，估计仍以公开商场操作+结构性东西为主。在钱银方针坚持总量适度、不会呈现大规划的流动性投进和回笼的状况下，央行公开商场操作成为保护狭义流动性平衡的首要方法，2020年二季度以来的逆回购+MLF投进将有望在2021年继续，确保资金利率中枢的平稳。另一方面，结构性钱银方针东西将被更多运用。经济增加、通胀、利率的低动摇使得总量型的钱银方针出台的机遇更少，更多需求定向的、结构性的东西。2020年央行创设了两项直达实体经济的钱银方针东西，后续“人民银行将搞好跨周期方针规划，创新和完善结构性钱银方针东西系统”。

总归，“特别时期的方针必需求退出”并不意味着钱银方针的敏捷收紧，方针的退出需求从东西、节奏、机遇等多个维度去考量。2021年，钱银方针所包括的价格、狭义流动性、广义流动性三个层面会呈现不同的改变：估计2021年钱银方针将坚持价格和狭义流动性坚持不变，而广义流动性缩短的组合，即方针利率坚持不变、银行间流动性水平坚持合理富余、资金利率依然在方针利率邻近动摇，但信誉扩张、信贷增速将逐渐放缓。这意味着钱银方针难以呈现准备金、方针利率的调整，更多依赖于逆回购+MLF+结构性钱银方针东西的组合。此外，2021年还需重视借款延长时间到期、中小银行资本金缺少、资管新规过渡期完毕、海外方针与国际联系等输入危险或许加重金融周期走弱，监管方针和钱银方针或许适度调整，需求重视的时点是2021年一季度末(延期借款到期)、2021年三季度末(FOMC会议)、2021年四季度(资管新规、理财办理新规过渡期完毕)。

(作者分明系中信证券研究所副所长，首席FICC分析师)