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周五(8月16日)合兴转债进行申购，正股：合兴包装002228，造纸包装业。以8月14日收盘价来看该转债转股价值90.64，给予10%的溢价。

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发行信息及条款剖析

发行信息：本次转债发行规划为5.96亿元，下申购日为2019年8月15日，上申购及原股东配售日为2019年8月16日，上申购代码为“072228”，缴款日为8月20日。公司原有股东按每股配售0.51元面值可转债的份额优先配售，配售代码为“082228”，下发行申购上限为5亿元，上发行申购上限为100万元，主承销商兴业证券最大包销份额为30%，最大包销额为1.79亿元。

根本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为榜首年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为4.38元/股，转股期限为2020年2月24日至2025年8月16日，可转债到期后的五个买卖日内，公司将按票面面值110%的价格换回悉数未转股的可转债。本次可转债征集资金悉数出资于环保包装工业 4.0 智能工厂项目、青岛合兴包装有限公司纸箱出产建造项目。

正股根本面

股权较为会集的民营企业，质押份额略高。合兴包装成立于1993年，于2008年5月在深交所上市，以瓦楞纸包装为主业。到一季度，公司前十大股东持股57.75%，榜首大股东新疆兴会聚股权出资办理有限合伙企业(以下简称“新疆兴会聚”)持有公司股权33.69%，实践操控人许晓光宗族(许天津、吕秀英为爱人联系，许晓光、许晓荣为其子女)经过新疆兴会聚、宏立出资直接持有公司44.62%股权。就质押来看，新疆兴会聚、宏立出资质押公司22.90%股权，质押份额略高。

公司首要从事中高档瓦楞纸箱(板)的研制与规划、出产、出售及服务，上游为造纸职业下的箱板纸、瓦楞纸、白卡纸等，下流面向食品饮料、烟草、家电、快递等职业，归于纸包装公司。2018年公司收买收买世界纸业我国事务(合众创亚)，收买完成后公司在全国出产基地添加至50多个，已构成年产瓦楞纸板28亿平方米，瓦楞纸箱21.8亿平方米的出产才能。

收入结构来看，2018年公司总收入121.66亿元、同比添加39.07%，其间瓦楞纸箱收入75.23亿元、占比61.84%，为公司历年最首要的收入来历;瓦楞纸板收入25.01亿元、占比20.56%，近年来该产品收入占比坚持快速添加，成为公司近年的收入添加点之一。分区域来看，公司早年立足于华中、华南区域，近年来公司华东商场快速展开，西南区域也归入公司商场规划，现在收入散布全国、西北区域也开端有必定收入。 运营形式来看，公司处传统的包装制作事务形式外，立异开发了供应链服务事务形式(2018年供应链服务收入占比到达23.34%、比上年提高超越10个百分点)，该事务形式实为交易，不触及出产，经过该方法不仅能整合职业资源、还能够拓宽公司出售途径，添加事务规划，也由此公司毛利率低于同职业可比公司。公司供应链服务事务经过几年的探究后，展开了“四通一宝”事务，公司为同伴输出包含出产管控、体系服务、会集收购、研制规划等多项灵敏的服务品种。

毛利率持续下降，单位毛利坚持稳定。公司毛利率2014年至今呈持续下降的趋势，公司处于包装纸职业、出产成本首要来自于原纸，2016年至今原纸价格持续上涨，公司已经过加价传导至下流，也由此能够看到公司收入大幅添加，毛利率自然会有所下降。而从单位毛利来看，2016年至今公司纸箱单位毛利呈缓慢提高趋势，纸板单位毛利略有动摇。 2019年一季度公司收入28.76亿元、同比添加8.24%，收入增速有所放缓。就赢利来看，因为公司归母净赢利受经营外出入影响较大，因而用经营赢利衡量，一季度公司经营赢利0.92亿元、同比添加5.16%，经营赢利添加明显放缓。

商场位置方面，公司为国内瓦楞包装龙头企业之一。我国瓦楞纸箱(板)包装职业与制作业格式相相似，出现集群展开的特征，现在已构成泛珠三角、长三角、华北区域三大工业集群，数量很多，会集度低。公司在全国具有近50个出产基地，是瓦楞职业在全国布点最多的企业，是国内瓦楞包装龙头企业之一。

包装纸职业会集提高乃大势所趋。我国瓦楞包装企业数量很多，具有必定规划以上的企业较少，职业会集度较低、现在CR5仅为5%，大都企业缺少中心竞争力。跟着供应侧变革以及环保方针的推进，小产能将逐渐退出，对中小产能形成限制，一起也提高进入门槛，推进职业会集度不断提高。 本次可转债募投完成后，公司区域产能添加、服务才能持续增强。环保包装工业4.0智能工厂建造项目规划年产能为2亿平方米;青岛合兴包装有限公司纸箱出产建造项目规划建造年产6,000万㎡三层中高档纸箱和年产9,000万㎡五层中高档纸箱，青岛合兴包装为公司本年一季度新出资公司，现在该公司只能经过外购制品来添补产能缺口，项目建成后一方面可下降该地出产成本，另一方面也可满意客户需求。

出资申购主张

估计合兴转债上市首日价格在96~98元之间。按合兴包装8月13日的收盘价测算，合兴转债平价为90.18元。可参照的平价可比标的为三力转债，其平价为88.51元，当前转股溢价率为15.60%，可参照的规划可比标的是国祯转债，当前转股溢价率为12.75%，考虑到合兴转债规划和评级的吸引力一般，估计上市首日的转股溢价率在6%~9%之间，对应的上市价格在96~98元之间。

估计配售份额在20%左右。新疆兴会聚股权出资办理有限合伙企业直接持有公司33.96%的股份，为公司榜首大股东。截止现在暂无股东许诺参加优先配售，咱们估计配售份额为20%，留给商场的申购规划为4.77亿元。

估计中签率在0.04%—0.07%之间。合兴转债总申购金额为5.9575亿元，若配售份额为20%，则可供出资者申购的金额为4.77亿元，若上申购户数为30万，单户申购金额为100万元，下申购户数为1000到3000户，均匀单户申购金额按上限的70%打新，测算下来中签率为0.04%—0.07%之间。

总结来看，合兴转债条款中规中矩，具有必定的债底保护性，正股根本面尚可，但鉴于平价水平较低，上市或存在必定破发危险，主张出资者慎重参加。