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石油化工：又称石油化学工业，指化学工业中以石油为质料出产化学品的范畴，广义上也包含天然气化工。石油化工作为一个新式工业，是20世纪20年代随石油炼制工业的开展而构成，于第二次世界大战期间生长起来的（见石油化工开展史）。战后，石油化工的高速开展，使很多化学品的出产从传统的以煤及农林产品为质料，转移到以石油及天然气为质料的根底上来。石油化工已成为化学工业中的基干工业，在国民经济中占有极重要的位置。

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归纳供需两方面的要素，咱们判别2010年上半年职业景气会保持在相对高位，下半年受新增产能的影响会有所回落;2011年全球新增需求超越新增供应，职业景气量会再度上升，而本轮景气的高点很可能是2013或2014年。而假如其时的景气继续时刻超预期，则化工盈余的弹性会闪现，咱们以为上半年职业超景气的保持对化工股还会有必定的推进效果。

职业运转呈周期性动摇

石油化工职业是典型的周期性职业，其开展过程与微观经济周期相似，每隔8-10年左右时刻，就阅历一次从低谷到顶峰的周期性改变。1975年至今，全球石油化工职业共阅历4次景气周期，前两次景气高点分别在1979、1989、1995和2004年，景气量上升时刻继续约2-4年，下降时刻继续约4-5年。

从盈余才能的周期性来看，石化产品盈余才能简直与职业周期性动摇完全一致。以石化职业最典型的LDPE、PP为例，跟着职业景气量不断上升，产品毛利水平(用与石脑油价差表明)也不断上升;职业抵达景气量顶峰时，其盈余水平也到达顶峰;随后，职业逐渐阑珊，产品毛利也随之下降。因而，从某种程度上说，石化产品或石化公司的成绩简直完全由职业处在周期的哪个阶段决议，从这个视点来说，对石油化工职业股票的出资，相似于微观出资，关键是掌握职业周期性动摇的节奏。而其间石化产品需求添加和供应添加的不同步性是导致石油化工职业周期性动摇的最首要原因，咱们能够用设备开工率来猜测职业周期性改变。

别的，要特别指出，因为我国石化产品对外依存度平均在50%以上，需求很多进口，产品价格首要由世界同类产品特别是东南亚(尤其是韩国和台湾)同类产品价格决议，影响国内外同类价格差异的首要是关税和运费，因而判别我国石化职业周期性改变首要看全球职业的改变状况，以及全球石化设备开工率的改变趋势。

供应及需求端共造就景气超预期

剖析职业景气超预期的要素，咱们以为供应与需求端均存在。供应端方面，因为金融危机，原先商场所忧虑的新增产能呈现了推迟开释，加上设备停产检修，以及部分才能偏小的设备的封闭，形成短期供应严重。需求端方面，经济复苏、各国影响方针的大手笔推出拉动了下流需求的添加，我国需求高添加也带动了亚洲地区的消费。

09年受金融危机的影响，乙烯产能投进低于预期。咱们比较了2009年3月和2010年2月这两个时刻点盯梢的CMAI核算全球及各地区的乙烯产能，从数据上看，09年其时时点的全球乙烯产能约比一年前猜测减少了190万吨，中东及我国产能投进均有推迟。09年我国实践新增的乙烯产能只要中石化福建炼化的80万吨(投产时刻为09年7、8月)，独山子100万吨乙烯因为四季度投产并未核算在内。

咱们以为，了解下流的需求首要需求了解石化产业链。从乙烯裂解设备开端，终端的产制品首要是三大组成资料：组成树脂、组成纤维、组成橡胶。依据中石化发布的化工板块产值数据，组成树脂产值占到三大组成资料产值的一半左右;再从板块收入结构来看，六大类化工产品收入中，组成树脂收入占比挨近40%，因而不管从量和收入的视点看，组成树脂盈余对化工盈余都起到了重要效果。

09年国内需求的大起伏添加也拉动了进口同比大增25%(其间聚乙烯同比添加64.8%，聚丙烯51.8%，聚氯乙烯73.5%)，进口量到达2912万吨，进口依存度较08年提升了3个百分点至43%，我国进口的大起伏添加是推进亚洲需求添加的重要要素。

本年职业景气保持高位震动

其时化工产品价格上涨以及毛利水平让商场吃惊，但随之而来的关于化工周期景气量的争辩也成为商场最大的不合点，不合要素首要集中于：需求的拉动效果是否会继续以及推迟产能的开释对职业的冲击程度有多大。

依据此前周期的剖析，咱们知道化工产品的需求整体是跟从GDP而添加的，具有必定稳定性和继续性。咱们估计2010年我国对需求端的拉动效果会有所削弱，但全球其他地区需求的康复会有所补偿，假如全球经济能够完成平稳复苏，需求端的问题整体应该不是特别大，影响景气变化的首要在供应端。

而虽然09年实践产能的投进低于预期，可是2010年跟着经济的逐渐复苏，新增产能投进始终是影响职业远景的阴霾。依据CMAI的最新猜测数据，2010年全球乙烯新增产能1018万吨，占总需求的9.2%，较09年添加737万吨，乙烯设备开工率降至低点的80.4%，以此表征的职业景气也降至低点。

关于2010年新增产能的影响，咱们以为需求知道两点。其一是实践产能的投进进展影响怎么景气曲线的滑润度，因为产能是逐渐投进的，且假如2010年项目建造再度呈现推迟，合作需求的复苏，则实践的冲击会相对滑润。其二是设备检修对新增产能的对冲效应。2010年亚洲地区共有22套乙烯设备方案罢工检修，高于上一年的15套，一起依照规划，上半年是设备检修的比较密布期，约占全年检修产能的2/3，触及产能800多万吨，一起也占09年亚洲地区现有产能的24%。而设备检修效应会对冲新增产能，因而上半年阶段性的供应严重可能会继续。

归纳供需两方面要素，咱们判别2010年上半年职业景气会保持在相对高位，下半年受新增产能影响会有所回落;2011年全球新增需求超越新增供应，职业景气量会再度上升，而本轮景气的高点很可能是在2013年或2014年。

高景气对股价仍有必定推进效果

现在职业界通常用吨乙烯EBIT来衡量化工盈余。依据上一轮周期中石化的化工盈余来看，吨乙烯EBIT在310—5147元/吨之间动摇(08年受金融危机影响状况比较特别，除掉)，动摇起伏相当大。但因为吨乙烯EBIT自身与价格水平有关，而现在的油价水平远高于上一轮周期的平均水平，因而咱们觉得还应该结合EBIT Margin来考虑。中石化前史上低点EBIT Margin为-1.1%，高点可到达12.9%，复苏中期EBIT Margin在5%-7%左右。假如以均衡油价80美元/桶，5%-7%的EBIT Margin预算，对应的吨乙烯EBIT应在1750-2500元/吨之间。考虑到1、2月份国内化工吨乙烯盈余到达了3500-4000元/吨的水平，假如下半年景气回落，归纳来看，咱们以为2500元/吨的吨乙烯EBIT是相对合理的水平。

虽然短线来看化工盈余处于高水平状况，但从全年的视点来看，出资者会以一个更理性的水平来评价。在咱们假定的相对合理的吨乙烯EBIT水平下，三家石化类公司盈余对应现在股价PE均在15倍以下，均还处于合理水平;未来假如景气继续时刻超预期，则化工的盈余弹性会闪现，因而咱们以为上半年职业超景气的保持对股价还会有必定的推进效果。

08年三四季度，受金融危机以及油价暴降的影响，国内外化工产品阅历了雪崩式跌落，出于对需求以及中东、我国产能投进的忧虑，商场对未来两年化工盈余遍及是持失望情绪的。但回忆09年的化工体现，实践状况并没有之前咱们幻想的那么糟糕，09年原油平均价格介于05、06年之间，而大都化工产品的毛利现已上升至05年的水平，相当于上一轮景气的次顶峰。

而自09年11月份开端，大部分化工产品价格又呈现了新一轮的上涨。2月份原油均价74美元/桶，咱们以布伦特原油-石脑油-乙烯-LDPE这一产业链对其时价格与油价同期水平(06年7月)、上一轮石化周期产品价格最高点(08年7月)，以及价差最高点(04年9月)进行比较，剖析数据能够得出：

其一，在相同的油价水平下，当期乙烯、LDPE价格、价差都要高出同期水平约150-200美元/吨，终端LDPE的产品价格涨势更猛。

其二，其时油价仅为前史最高水平的55%，但产品价格现已上涨至前史最高水平的80%左右。

其三，LDPE-石脑油前史最高价差到达近1000美元/吨，其时价差与其比较还有120美元/吨距离，而LDPE与乙烯价差现已高于其时水平，也反映其时LDPE的涨势要更强于乙烯。

其四，从终端产品的价格涨势强于中心品这点能够看出产品价格上涨并不只是受本钱推进，下流需求的拉动效果也很强。

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（责任编辑：文术）