「161601基金」广发策略：暂避锋芒 扩散升级

陈述摘要

A股剧烈动摇，前期基金重仓的“热门股”、“抱团股”成为调整重灾区。

Wind茅指数周涨幅为-12%，自动偏股型基金本周收益率中位数为-8.6%，显着差于中证1000的-3.1%及悉数A股中位数(-0.6%)。咱们在1.10陈述《非典型烦躁，广度下降意味着什么？》说到“指数大涨+个股跌落”的违背景象不行持续，也在本周逆转为“指数大跌+个股安稳”。

短期美国实践利率峻峭上行对贴现率下行获益的远端现金流种类构成“压力测验”。

全球DDM模型的两头并没有产生显着恶化，而短期边沿改变更大的是美国实践利率而非名义利率。美债10年期国债收益率自上一年8月已触底上升，而近期上行斜率峻峭首要由疫情操控和美国新一轮财务影响触发的实践利率上行带动。压力测验带来两点改变：“疫苗买卖”使投资者对远端现金流的“确定性溢价”的诉求下降；“美实践利率上行”使全球部分过热的板块估值面对揉捏。

冰冻三尺非一日之寒，全球贴现率下行驱动的牛市凸显微观结构恶化。

正如咱们在2.24《涣散晋级》中指出“A股微观结构出了问题”，“微观结构恶化”衡量的是商场对部分范畴预期过于一起而且商场上最达观的筹码已进场的进程，A股的估值分解指数、A股的个股成交热度、基金的装备会集度抵达极值印证，跟着最达观投资者进场持股，股价将对利好钝化、对利空灵敏，因而本周热门股大幅调整而缺少充沛对手方。

A股部分过热而非全面高估，因而微观结构恶化大概率将承认风格切换而非牛熊切换。

较此前商场顶部不同的是，A股部分高估而全体不贵。前史上四次成交额前5%个股成交额占比挨近极值(50%)，均带来牛熊切换或风格切换，其时A股非金融除掉A股美丽150估值并不贵，且经济批改将使A股更广谱的顺周期职业与中小市值公司成绩改进获益，大概率指向风格切换而非牛熊切换，“涣散晋级”市值下沉、职业涣散。

布局“人少+逻辑改进”的方向。

寻觅交集：1。20年成绩预告/快报改进；2。基金装备分位数在前史50%分位数以下；3。其间除掉股价要素Q4基金已有实在加仓的职业更为占优(稳妥、餐饮、纺服、钢铁等)。

暂避矛头，涣散晋级——市值下沉、职业涣散，使用调整持续布局“第三波顺周期行情”。

全球DDM两头并无显着改变，而美债实践利率上行露出全球微观结构恶化问题。成交额前5%个股成交额占比触及极值前史上共有4次，指向牛熊切换或风格切换，其时A股部分过热而非大局高估，且“经济批改”及“方针不急转弯”的组合使更广谱的顺周期职业及中小市值公司获益，因而是风格切换而非牛熊切换。主张使用调整装备“第三波顺周期”行情：1。“提价”主线的顺周期及科技(有色金属/化工/半导体/面板)；2。人少+成绩预期改进的大金融(银行、稳妥)；3。主题重视碳中和。

危险提示：

疫情操控重复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

陈述正文

1中心观念速递

(一)本周美债收益率上行趋陡、香港进步买卖印花税等要素一起催化A股剧烈动摇，前期基金重仓的“热门股”成为调整重灾区，自动偏股基金周跌幅(-8.6%)显着差于中证1000指数(-3.1%)、及悉数A股中位数(-0.6%)。本周三香港财务司决议提交法案，进步证券商场买卖印花税税率从0.1%至0.13%，南下资金巨量流出并催化AH股市剧烈调整；而作为全球危险财物定价的锚，本周10年期美债收益率上行斜率趋陡，美国时刻本周四一度飙升至1.6%，引发全球危险财物大幅跌落。本周全球首要股市遍及跌落，而A股前期组织重仓的“热门股”成为调整重灾区，Wind茅指数周跌幅超越12%，自动偏股型基金本周收益率中位数为-8.6%，显着差于中证1000的-3.1%及悉数A股中位数(-0.6%)。咱们在1.10陈述《非典型烦躁，广度下降意味着什么？》说到“指数大涨+个股跌落”的违背景象，其时咱们作出了“违背不行持续、往往经过时刻短调整完结共振、其他挣钱效应板块将分流资金”的判别。本周逆转为“指数大跌+个股安稳”。

(二)触发大幅动摇的是美国实践利率上行而非名义利率，全球投资者预期的两点改变，对贴现率下行获益的远端现金流种类构成“压力测验”：首要，“疫苗买卖”使投资者对远端现金流的“确定性溢价”的诉求下降；其次，“美实践利率上行”比名义利率的上行更要害，这使部分过热的板块估值面对揉捏。

DDM模型的两头并没有产生显着恶化：1。从分子端来看“疫苗买卖”持续改进全球经济批改预期，全球疫苗接种有序推动，全球日新增确诊病例较1月高点显着回落；美国时刻26日美国众议院规矩委员会同意了拜登的1.9万亿影响方案，影响法案将提交众议院进行审议。2。从分母端来看，美日欧央行连续低利率表态、美联储鲍威尔开释鸽派讲话，因而反响美国货币方针预期的短端利率动摇并不显着；而A股新年后的流动性并未显着收敛，新年后DR007略有上升至2.2%但起伏平稳。

近期边沿改变更大的是美国实践利率而非名义利率。疫苗买卖“与”美实践利率上行“的组合，实践上是对全球贴现率下行的远端现金流种类，构成了一次压力测验，美债10年期国债收益率自上一年8月已触底上升，而近期上涨斜率峻峭，首要由美实践利率上行带动而非前期的通胀预期推升(通胀预期安稳在较高水平)，来自于疫情操控和美国新一轮财务影响(债券供应加大)。一方面，经济批改不确定性下降，使全球买卖顺周期种类、对抱团种类”确定性溢价“诉求下降；而另一方面，美股特斯拉等科技股、A股部分高估值”热门股，遭受了美债实践利率上行斜率猛增的揉捏。

(三)冰冻三尺非一日之寒。压力测验露出了全球股市类似的问题，即贴现率下行驱动的牛市凸显出微观结构的恶化。“微观结构恶化”衡量的是商场对部分范畴预期过于一起而且商场上最达观的筹码已进场的进程，表现为股价对利好钝化、对利空灵敏，体现为热门股本周跌落但难以找到对手盘充沛换手。

正如咱们在2.24《涣散晋级》中指出“A股微观结构出了问题”。“微观结构恶化”衡量的是商场对部分范畴预期过于一起而且商场上最达观的筹码均已进场的进程，其时A股的个股成交热度抵达极值、基金的装备会集度抵达极值、A股的估值分解指数抵达极值，均反映的是这一集合抵达危险方位。股票买卖实质上是预期的交流，股价上涨一起也是达观筹码持续会集的进程。跟着最达观的投资者不断进场持股，其他投资者因为信息和逻辑的下风很难比会集持筹者愈加达观，就会构成“微观结构恶化”，表现为股价对利好的反响钝化、而对利空的反响加重。因而就会出现其时并无显着利空而股价剧烈调整的景象。

衡量商场微观结构恶化目标是成交额前5%的个股成交额占比抵达极值(挨近50%)，如下图6。前史上类似景象出现过4次，其间：15年1月DDM模型各大要素改变不大，商场风格从买卖拥堵金融涣散到小盘股(风格切换)；07年11月(牛转熊)、08年10月(熊转牛)、18年2月(牛转熊)中DDM中心对立都产生了回转，股市反向。

“微观结构恶化”会使此前“热门股”的“正反馈”走向“负反馈”，筹码涣散没有完结之前，即便有利好也会钝化。即拥堵的当地现已集合过多达观预期，图8显现21年至新年前日均涨幅与本周换手率出现负相关联系，即本周热门股在调整进程中场外买卖对手缺乏，需求筹码在更低的方位寻觅到买卖对手构成充沛换手。

(四)A股较此前商场顶部不同的是，其时仅是部分过热而非大局。因而咱们以为，其时微观结构恶化大概率将承认风格切换而非牛熊切换，“市值下沉”与“职业涣散”将持续夯实“第三波顺周期行情”。其时A股与前史顶部不同的是，A股仅仅部分过热而非大局——咱们类比美股美丽50构建A股“美丽150”即A150(详见1.20《怎么看组织化加快阶段的风格分解？》)，能够看到到20年末“A150”的全动态PE估值已显着打破10年以来均值+1倍标准差的上限并不断上移，本周“A150”估值剧烈揉捏；而A股非金融除掉A150的估值水平并不算高，仍处于10年以来均值下方。

前文说到前史上四次成交额前5%的个股成交额占比抵达极值(挨近50%)，均带来牛熊切换或风格切换，咱们判别本次压力测验大概率是承认风格切换而非牛熊切换。其时A股非金融除掉A150估值并不贵，且经济批改确定性抬升将使A股更广谱的顺周期职业与中小市值公司成绩改进获益，A股出现的是“盈余批改后期+信誉紧缩前期”，流动性尚未在现有基础上进一步加快收紧，因而其时“微观结构恶化”将更有或许带来风格切换而非牛熊切换，“市值下沉”与“职业涣散”持续夯实“第三波顺周期行情”。

(五)微观结构恶化的批改进程，布局“人少+逻辑改进”的方向，恰逢财报发表季，从以下目标交集寻觅职业：1。20年成绩预告/快报改进；2。基金装备分位数在前史50%分位数以下；3。其间除掉股价要素Q4基金已有实在加仓痕迹的职业更为占优。截止2月26日，咱们整理最新的成绩预告/快报发布数据，找寻年报预告累计增速较三季报改进最显着、20Q4基金装备处于08年以来前史分位数50%以下的职业如下表，代表职业如稳妥、餐饮、纺服、环保、计算机等，其间部分职业现已在20Q4取得公募基金的实在加仓(除掉股价上涨要素)。

(六)冰冻三尺非一日之寒，露出微观结构恶化。风格切换而非牛熊切换，暂避矛头，涣散晋级——市值下沉与职业涣散连续，使用调整持续布局“第三波顺周期行情”。全球都面对类似的问题——微观结构恶化，美国实践利率峻峭上行使得A股“微观结构恶化”被露出，因为“热门股”的远期远景现已被最达观的投资者所预期，利好自身较难促进微观结构改进，要化解必须在贴现率(利率+危险偏好)重置后的方位充沛换手。A股成交额前5%的个股成交额占比触及极值前史上共有4次，指向牛熊切换或风格切换，而其时A股部分过热而非大局高估，且“经济批改”及“方针不急转弯”的组合使更广谱的顺周期职业及中小市值公司获益，因而其时持续“涣散晋级”——“市值下沉”与“职业涣散”。主张使用调整持续装备“第三波顺周期行情”，要点重视“人少+逻辑改进”的方向：1。“提价”主线的顺周期及科技(有色金属/化工/半导体/面板)；2。景气拐点承认的轻视低配大金融(银行、稳妥)；3。主题重视碳中和(拜见2.25《全职业联合：谋局“碳中和”》)。

2

本周重要改变

2.1中观职业

下流需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显现，到2021年02月26日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨115.47%，比较上星期的105.74%有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降38.36%，月同比上涨394.02%，周环比上涨545.20%。

轿车：乘联会数据，2月第3周乘用车零售销量同比跌落24%，比较上星期的-40%跌幅缩小。

港口：1月沿海港口集装箱吞吐量为2115万标准箱，高于12月的2011万，同比上涨7.16%。

航空：1月民航旅客周转量为444.46亿人公里，比12月下降138.27亿人公里。

中游制作

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周涨2.47%至4697.19元/吨，冷轧价格指数跌2.91%至5592.17元/吨。截止2月26日，螺纹钢期货收盘价为4677元/吨，比前一周上涨3.38%。钢铁数据显现，2月中旬要点钢企粗钢日均产值228.24万吨，较1月中旬上升5.94%。

水泥：新年往后第一周，全国水泥商场价格持续走弱，环比节前回落1.2%。全国高标42.5水泥均价环比上星期跌落1.25%至435.5元/吨。其间华东区域均价环比上星期大跌3.07%至472.86元/吨，中南区域跌2.02%至484.17元/吨，华北区域坚持不变为418.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素涨0.36%至2169.00元/吨，轻质纯碱(华东)涨1.91%至1493.00元/吨，PVC(乙炔法)涨4.13%至8486.00元/吨，涤纶长丝(POY)涨5.55%至7370.00元/吨，丁苯橡胶涨3.61%至14030.00元/吨，纯MDI涨5.07%至26220.00元/吨，世界化工品价格方面，世界乙烯涨4.13%至919.50美元/吨，世界纯苯涨5.59%至846.00美元/吨，世界尿素涨0.52%至340.00美元/吨。

上游资源

煤炭：上星期煤炭库存添加。太原古交车板含税价安稳在1570.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存上星期添加1.19%至512.00万吨。

世界大宗：WTI上星期涨4.51%至59.54美元/桶，Brent涨5.18%至62.71美元/桶，LME金属价格指数涨4.66%至3667.7，大宗产品CRB指数上星期涨2.15%至185.29；BDI指数上星期涨0.45%至1339.00。

煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格跌落，煤炭库存添加。国内铁矿石均价涨1.37%至755.82元/吨，太原古交车板含税价跌1.91%至1540.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌4.16%至615.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周添加6.81%至588.50万吨，港口铁矿石库存削减0.49%至12644.73万吨。

世界大宗：WTI本周涨2.72%至60.87美元/桶，Brent涨2.85%至64.63美元/桶，LME金属价格指数涨0.16%至3876.90，大宗产品CRB指数本周涨0.85%至190.43；BDI指数本周跌1.35%至1675.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周大跌5.06%，职业涨幅前三为房地产(4.44%)、钢铁(0.69%)和公用事业(0.24%)；涨幅后三为电气设备(-10.11%)、休闲服务(-12.90%)和食品饮料(-14.30%)。

动态估值：A股全体PE(TTM)从上星期24.15倍下降到本周22.82倍，PB(LF)从上星期2.05倍下降到本周1.93倍；A股全体除掉金融服务业PE(TTM)从上星期43.06倍下降到本周40.20倍，PB(LF)从上星期2.86倍下降到本周2.67倍；创业板PE(TTM)从上星期159.79倍下降到本周152.87倍，PB(LF)从上星期5.62倍下降到本周5.20倍；中小板PE(TTM)从上星期60.40倍下降到本周54.96倍，PB(LF)从上星期3.60倍下降到本周3.34倍；除掉18/19年报商誉减值公司后，创业板PE(TTM)从上星期76.92倍下降到本周67.50倍，PB(LF)从上星期6.31倍下降到本周5.88倍；中小板PE(TTM)从上星期46.13倍下降到本周41.72倍，PB(LF)从上星期3.90倍下降到本周3.58倍；A股全体总市值较上星期下降5.42%；A股全体除掉金融服务业总市值较上星期下降6.43%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上星期2.98倍下降到本周2.79倍；创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上星期9.37倍上升到本周9.54倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上星期3.10倍下降到本周3.06倍；除掉18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上星期4.94倍下降到本周4.61倍；创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上星期3.67倍下降到本周3.65倍；股权危险溢价从上星期-0.94%上升到本周-0.79%，股市收益率从上星期2.32%上升到本周2.49%；

基金规划：上星期新发股票型+混合型基金比例为1293.59亿份，前一周为12.16亿份；上星期基金商场累计比例净添加1552.61亿份。

融资融券余额：到2月25日周四，融资融券余额16803.11亿，较上星期上升0.93%。

限售股解禁：上星期限售股解禁1073.48亿，估计下一周解禁1438.30亿。

巨细非减持：本周A股全体巨细非净减持19.79亿，本周减持最多的职业是医药生物(-11.36亿)、农林牧渔(-10.2亿)、化工(-4.96亿)，本周增持最多的职业是商业贸易(8.47亿)、归纳(5.54亿)、修建装修(2.01亿)。

北上资金：上星期陆股通北上资金净流出75.01亿元，前一周净流入146.26亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至137.55，上星期A/H股溢价指数为135.11。

2.3流动性

到2021年2月27日，央行上星期共有3笔逆回购，总额为400亿元；共有4笔逆回购到期，总额为1000亿元；发行1笔央行收据交换3个月，合计50亿元；到期1笔央行收据交换3个月，合计50亿元；公开商场操作净回笼(含国库现金)合计300亿元。

到2021年2月26日，R007本周上涨32.23BP至2.37%，SHIB0R隔夜利率上涨63.50BP至2.092%；长三角和珠三角收据直贴利率本周都下降，长三角跌落6.00BP至2.40%，珠三角跌落9.00BP至2.41%；期限利差本周涨4.06BP至0.68%；信誉利差跌落7.00BP至0.70%。

2.4海外

美国：周五发布美国1月中心PCE物价指数同比1.53%，高于前值1.45%；发布1月人均可支配收入58,036美元，高于前值52,131美元。

欧元区：周二发布欧元区1月CPI同比0.9%，与预期值相等，高于前值-0.3%；

英国：周二发布英国12月失业率5.1%，高于前值5.0%；

日本：周五发布日本1月工业生产指数同比-5.35%，低于前值-2.58%；

本周海外股市：标普500本周跌2.45%收于3811.15点；伦敦富时跌2.12%收于6483.43点；德国DAX跌1.48%收于13786.29点；日经225跌3.50%收于28966.01点；恒生跌5.43%收于28980.21。

2.5微观

1月社融：1月新增社会融资规划为5.17万亿元，高于前值1.72万亿元，比上一年同期添加1207亿元。

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下周发布数据一览

下周亮点：我国2月财新制作业PMI、美国2月制作业PMI、美国2月失业率、欧元区2月制作业PMI、欧元区1月PPI、欧盟1月失业率、英国2月制作业PMI、日本2月制作业PMI、日本1月失业率。

3月1日周一：我国2月财新制作业PMI、美国2月制作业PMI；欧元区2月制作业PMI；英国2月制作业PMI；日本2月制作业PMI；

3月2日周二：日本1月失业率；

3月3日周三：欧元区1月PPI；

3月4日周四：欧盟1月失业率；

3月5日周五：美国2月失业率。

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危险提示

疫情操控重复，全球经济下行超预期，海外不确定性。