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中心观念

在阅历了1月底的资金价格大幅上行后，2月起银行间资金利率一直较为安稳，DR007利率根本环绕逆回购方针利率动摇。一起R001、R007的动摇率也下降至较低的水平，资金价格十分平稳，资金商场全体呈现宽松的态势。二季度行将到来，估量资金面也将遭到政府债发行以及财务收入的冲击；当时央行钱银方针调控重视结构，总量方针运用较为保存；那么4月资金面将怎么演化，咱们将在下文进行讨论。

怎么看待4月政府债供应：发行节奏小幅加速。①估量国债供应全体适中，4月总发行量在5000亿元左右。从历史经验看，4月并非财务出入有较大缺口的月份，在4月大幅加速国债发行节奏或许性相对小。从当时发布的要害期限国债发行方案看，若4月的1、2、3、5、7、10年期国债发行量边沿上行至600亿元、30年期长期限国债发行量上升至400亿元、贴现国债坚持均匀200亿元发行量的话，咱们估量4月国债总发行额在5000亿元左右，考虑到5261亿元的国债总归还金额，国债发行的增量根本不会带来较大的缴款压力。②估量4月当地债总发行量约在5000亿元左右，全体发行压力适中。从当时现已发布的二季度当地政府债券发行方案看，4月已发布的当地政府债券总量在4400亿元以上，因为部分当地政府债券发行方案或许没有发表，因而4月当地债总发行量应当不会小于4400亿元。考虑到政府性基金出入缺口的存在以及合计3763亿元的当地债到期量，估量4月当地债发行总额约为5000亿元，全体的缴款压力适中。

怎么看待财务出入：边沿利空。估量财务“收多支少”边沿利空银行间流动性。从时节性规则看，4月归于财务“收多支少”的月份，财务存款一般都有大约2000-4000亿元左右的添加。考虑到本年4月政府债的供应压力尚可，财务出入或许也并不会有较大的缺口，咱们估量4月财务存款改变的总基调也是温文添加。全体而言，4月财务要素对资金面呈现中性偏空的影响。

怎么看待后市央行操作：总量稳健，定向支撑。从4月央行OMO东西到期量看，4月将到期的钱银方针东西总量相对较少，央行对冲的压力不大。近期央行OMO操作都比较保存，尽管当时银行间超储水平并不高，但从商场体现看，非银组织备付金还比较足够，估量现有钱银存量仍能坚持商场正常作业。一起从钱银方针相关表态看，“施行好稳健的钱银方针”“坚持方针的连续性、安稳性和可继续性”依然是本年钱银方针总量层面的基调；钱银方针稳健或许意味着大规划大幅度的降准降息操作难以呈现，钱银方针愈加剧视结构化支撑小微民企、碳中和以及绿色金融等。从根底钱银改变的层面说，政府债券缴款压力全体适中、财务要素有小幅利空、4月非存款大月缴准压力不大，一起央行心情保存，因而估量4月银行间资金面或许会有小幅收紧，可是全体压力不大。

后市展望：估量4月流动性小幅缩紧。从近期央行的钱银方针东西操作心情看，近期央行钱银方针调控侧重结构，总量调控较为保存。从根底钱银改变的层面说，政府债券缴款压力全体适中、财务要素有小幅利空、4月非存款大月缴准压力不大，一起央行心情保存，因而估量4月银行间资金面或许会有小幅收紧，可是全体压力不大。

正文

在阅历了1月底的资金价格大幅上行后，2月起银行间资金利率一直较为安稳，DR007利率根本环绕逆回购方针利率动摇。一起R001、R007的动摇率也下降至较低的水平，资金价格十分平稳，资金商场全体呈现宽松的态势。二季度行将到来，估量资金面也将遭到政府债发行以及财务收入的冲击；当时央行钱银方针调控重视结构，总量方针运用较为保存；那么4月资金面将怎么演化，咱们将在下文进行讨论。

怎么看待4月政府债供应：发行节奏小幅加速

估量二季度政府债发行节奏会有所加速。2021年“两会”现已完毕，本年财务融资基调也现已确认：①本年全年赤字率按3.2%左右组织，赤字规划为3.57万亿元，其间中心和当地别离为2.75万亿元和8200亿元；国债与当地政府一般债的融资总量较上一年有必定下降，但总额也有必定规划，并未大幅缩量；②本年新增专项债券组织3.65万亿元，总量仍旧较高。从本年1季度政府债券发行节奏看，本年的发行使命依然较重，考虑到从前一般会在二、三季度完结当地政府债券的首要发行作业，咱们估量二季度起财务融资的节奏应当会有所加速。但值得注意的是，二季度也是全年的财务收入高点以及政府债券到期高点。从4月看，相对较多的税收收入会对冲部分政府财务出入缺口的压力，国债的供应压力或许相对温文。

估量国债供应全体适中，4月总发行量在5000亿元左右。从历史经验来看，相关于当地政府债券发行节奏的较大动摇性，因为全年国债发行方案现已确认，一起公共财务出入的时节性也比较强，因而国债发行猜测相对准确。现在2021年度“两会”现已发表全年赤字规划方案，本年的国债净融资总规划环比有了必定下降。调查从前国债发行状况，因为一般“两会”于3月举办，因而4月起国债供应量会有增大。从本月的国债发行状况看，要害期限国债发行额根本集中于500亿元邻近；因为4月的超长期限国债发行方案仅有一期，在发行使命加剧的布景下咱们估量国债单期发行量会有小幅上行。别的，从历史经验看，4月并非财务出入有较大缺口的月份，在4月大幅加速国债发行节奏或许性相对小。从当时发布的要害期限国债发行方案看，若4月的1、2、3、5、7、10年期国债发行量边沿上行至600亿元、30年期长期限国债发行量上升至400亿元、贴现国债坚持均匀200亿元发行量的话，咱们估量4月国债总发行额在5000亿元左右。当然因为91D和182D的贴现国债都能在年内到期，因而不扫除贴现国债发行量有上升的或许，但从当时的国债发行预告看，182天国债发行量乃至缩减至150亿元规划，国债发行量大幅超预期添加的或许性不大。考虑到5261亿元的国债总归还金额，国债发行的增量根本不会带来较大的缴款压力。

估量4月当地债总发行量约在5000亿元左右，全体发行压力适中。同国债比较，当地政府债券发行的时节性规则较小。但全体上，本年年初当地债发行节奏偏慢，前三个月总融资额合计约3500亿元，从同比视点看显着削减。关于4月专项债发行：本年年初当地债发行节奏放缓，估量“两会”后专项债供应节奏将有所提高：①从历史经验看，4月专项债净融资额对全年占比散布在5%-20%不等，并无显着的时节性规则，开始估量“两会”定调后融资量将会有所上升；②全国政府性基金出入差额视角看，4月并非有较大出入缺口的月份，开始估量4月当地专项债净融资额应在1000亿元以上；③从当时现已发布的二季度当地政府债券发行方案看，4月已发布的当地政府债券总量在4400亿元以上，因为部分当地政府债券发行方案或许没有发表，因而4月当地债总发行量估量不会小于4400亿元。考虑到政府性基金出入缺口的存在以及合计3763亿元的当地债到期量，估量4月当地债发行总额约为5000亿元，全体的缴款压力适中。

怎么看待财务出入：边沿利空

4月财务收入总量较高，存在“财务回笼”效应。从近四年的时节性规则来看，公共财务收入的节奏性十分显着，季度首月一般是财务收入大月，季末月的财务收入总量则相对温文。4月份一般是全年财税收入的一个高点。若咱们将公共财务出入与政府性基金出入汇总核算，能够发现4月“广义”财务收入在全年的占比大约在9%-9.5%左右(上一年疫情影响使得该份额有所下降)。参阅3月份财务部发布的《关于2020年中心和当地预算执行状况与2021年中心和当地预算草案的陈述》(下称《预算陈述》)，本年一般公共预算收入与政府性基金收入的总额预算为34.57万亿元。假如借由历史经验进行核算，咱们估量4月“广义”的财务收入总额大约在2.6-2.65万亿元左右。

4月财务开销力度稍弱，归于年内低点。从历史经验来看，因为4月份是季初月，其财务开销总量往往是一个低点。选用相似的猜测办法，咱们能够发现4月“公共财务+政府性基金”开销在全年中的占比一般为6.3%-6.5%左右，时节规则相同比较显着。从本年财务部发布的《预算陈述》看，本年全年一般公共财务与政府性基金开销总量预算为38.14万亿元，借由时节性规划进行核算，4月的“广义”财务开销总量大约在2.45-2.5万亿元左右，较财务收入要少一些。

估量财务“收多支少”边沿利空银行间流动性。从时节性规则看，4月归于财务“收多支少”的月份，财务存款一般都有大约2000-4000亿元左右的添加。考虑到本年4月政府债的供应压力尚可，财务出入或许也并不会有较大的缺口，咱们估量4月财务存款改变的总基调也是温文添加。全体而言，4月财务要素对资金面呈现中性偏空的影响。

怎么看待后市央行操作：总量稳健，定向支撑

公开商场东西到期量较少，估量钱银方针坚持稳健，侧重定向支撑。从4月央行OMO东西到期量看，4月将到期的钱银方针东西总量相对较少，央行对冲的压力不大。近期央行OMO操作都比较保存，尽管当时银行间超储水平并不高，但从商场体现看，非银组织备付金还比较足够，估量现有钱银存量仍能坚持商场正常作业。一起从钱银方针相关表态看，“施行好稳健的钱银方针”“坚持方针的连续性、安稳性和可继续性”依然是本年钱银方针总量层面的基调；钱银方针稳健或许意味着大规划大幅度的降准降息操作难以呈现，钱银方针愈加剧视结构化支撑小微民企、碳中和以及绿色金融等等。从这个视点讲，在钱银商场安稳期央行自动调控的动力并不很强。当然跟着政府债券发行节奏的加速，咱们估量央行也会出手抚平资金面的阶段性冲击。从4月看，OMO到期量少，央行OMO东西投进节奏大幅改变的或许性欠好；反而是外汇资金流入以及前期抗疫相关方针的续作状况愈加值得重视。从根底钱银改变的层面说，政府债券缴款压力全体适中、财务要素有小幅利空、4月非存款大月缴准压力不大，一起央行心情保存，因而估量4月银行间资金面或许会有小幅收紧，可是全体压力不大。

后市展望

后市展望：估量4月流动性小幅缩紧。从近期央行的钱银方针东西操作心情看，近期央行钱银方针调控侧重结构，总量调控较为保存。从根底钱银改变的层面说，政府债券缴款压力全体适中、财务要素有小幅利空、4月非存款大月缴准压力不大，一起央行心情保存，因而估量4月银行间资金面或许会有小幅收紧，可是全体压力不大。

商场回忆

利率债

资金面商场回忆

2021年3月26日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月别离改变了-24.2bps、0.82bps、-2.86bps、0.77bps和2.58bps至1.76%、2.22%、2.37%、2.39%和2.63%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年别离改变1.69bps、1.25bps、0.76bps、1.03bps至2.61%、2.89%、3.01%、3.20%。3月26日上证综指上涨1.63%至3418.33，深证成指上涨2.60%至13769.68，创业板指上涨3.37%至2745.4。

央行公告称，为保护春节前流动性平稳，2021年3月26日人民银行以利率投标方法展开了100亿元7天期逆回购操作。当日100亿元逆回购到期，彻底对冲到期量。

流动性动态监测

咱们对商场流动性状况进行盯梢，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，咱们依据逆回购、SLF、MLF等央行公开商场操作、国库现金定存等规划核算总投进量；减量方面，咱们依据2020年12月比照2016年12月M0累计添加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财务存款累计添加9868.66亿元，大略估量经过居民取现、外占下降和税收丢失的流动性，并考虑公开商场操作到期状况，核算每日流动性削减总量。一起，咱们对公开商场操作到期状况进行监控。

可转债

可转债商场回忆

3月26日转债商场，中证转债指数收于366.29点，日上涨0.65%，等权可转债指数收于1,449.23点，日上涨1.38%，可转债预案指数收于1,204.61点，日上涨1.47%；均匀平价为98.09元，日上涨1.61%，均匀转债价格为121.53元，日上涨0.85%。339支上市买卖可转债(辉丰转债在外)，除冀东转债停盘，海印转债、精研转债、华源转债、三超转债、长海转债、崇达转2、广汇转债、中鼎转2、长城转债、湖广转债、航信转债和永东转债横盘外，243支上涨，83支跌落。其间迪龙转债(16.16%)、英联转债(7.84%)和赣锋转2(7.71%)领涨，起步转债(-4.14%)、森特转债(-2.78%)和同德转债(-1.63%)领跌。335支可转债正股(*ST辉丰在外)，除冀东水泥停盘，润建股份、银信科技、本钢板材、翔港科技、宏辉果蔬、合兴包装、郑中规划、迪森股份、长城科技、三力士、中化岩土、湖北广电和厦门国贸横盘外，262支上涨，59支跌落。其间九洲集团(11.75%)、搜于特(10.26%)和新疆交建(10.04%)领涨，众兴菌业(-3.08%)、森特股份(-1.96%)和花王股份(-1.81%)领跌。

可转债商场周观念

近期商场继续处于弱势震动的阶段，投资者参加的心情与热度有限，成交规划在低位徜徉，全体处于区间动摇的状况。

转债商场没有呈现清晰的买卖主线，意味着投资者的不合较大。咱们以为在全体均衡的布景下，从结构时机着手，商场的快速杀跌阶段现已挨近结尾，前期受损严峻的高价券约束或许会显着平缓，但心情的修正也不会一蹴即至。从结构视点下手，无论是曩昔近一年首要买卖的顺周期方向、当时主打的疫情退出逻辑仍是近期调整较多的制造业等板块都存在必定的时机，中心是盈余与估值的匹配程度。一季报超预期的标的或许会供应必定的超量收益。

顺周期方向咱们依然坚持结尾的判别，结构性特征会更为显着，供应逻辑是顺周期方向买卖继续性的根底，需求逻辑奉献潜在弹性，因而在标的进步一步聚集在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分种类。碳中和这一主题尽管继续发酵，可是只要能够坐实有供应缩短逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。顺周期板块或许是一季报成绩超预期的高发范畴，短期或许供应一个不错的买卖性时机。

复苏逻辑这一主线估量尽管短期体现强势，可是在疫情没有彻底缓解约束方针没有彻底解封的布景下，这一方向依然具有较为确认的提振空间，要点重视交通运输、餐饮文娱、旅行酒店等板块。再次重申关于复苏主线咱们界说为中期维度的逻辑。

顺周期之外咱们要点重视制造业修正的或许，从技术进步延伸到国产代替归于中期趋势的方向，前期商场调整也冲击了相关职业的估值水平，当时现已进入了装备区间，转债商场的轿车零部件、新能源等方向标的能够当令加码。

买卖疫情复苏依然具有可继续性，咱们在之前周报中界说为中线逻辑，先内后外，当时还只是处于国内逐渐解封的进程之中，这一方向下的社服、酒店、旅行仍有较大的可为空间。

高弹性组合主张要点重视紫金转债、韦尔(精测)转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能(利民)转债。

稳健弹性组合主张重视无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、恩捷转债。

危险要素

商场流动性大幅动摇，宏观经济增速不如预期，无危险利率大幅动摇，正股股价超预期动摇。