长信银利基金(603818)

摘要

新增社融“冷季不淡”，反映融资需求不弱。2月新增社融1.71万亿元，主要是新增借款和未贴现收据显着高于去年同期，这反映出2月融资需求较为旺盛，与就地新年或许存在必定程度的联系。

新增中长期借款连续高增，或与基建相关项目开工提早有关。2月新增人民币借款中，企业中长期借款同比多增，收据、企业短期借款同比多减，银行或许在调整借款结构，压降表内收据，为中长期借款腾挪额度。在“不急转弯”的方针基调下，叠加就地新年，本年的基建相关项目开工或许提早(与2月财务开销规划较大相对应)，带来了较大的中长期借款需求。

M2反弹受财务存款、非银金融存款推进。2月M2增速环比反弹0.7个百分点，反弹起伏大于社融同比反弹起伏。有两点值得重视：一是财务存款削减数较大，反映财务开销量较大，对应2月开销进展较快。财务资金从国库中流出，转至金融系统，对流动性构成弥补。二对错银金融机构存款增量较大。从历史数据来看，非银金融机构存款存在必定程度的季节性，往往对应季末月削减，季初月添加。新年要素或许使得银行季初存款“出表”的季节性规则被拖延。对银行而言，非银金融机构存款不用缴准，因此存款“出表”对应2月银行缴准压力也较小。

站在短期维度，央行投进资金较少，财务存款对流动性的影响较大。回忆1-2月流动性，与财务存款改变情况，能够发现在央行1-2月逆回购、MLF投进量为负的前提下，财务存款增减对根底钱银发生的吞吐效应，对资金面的影响较大。

3月是财务开销大月，4月作为交税大月，流动性或许收敛。从从前财务存款数据来看，3月财务存款往往削减，而4月财务存款则往往添加，别离对应财务开销大月和交税大月。如央行保持本年1-2月的流动性投进力度，4月流动性收敛的概率较大，对短端利率较为晦气。

后续跟着当地债额度的下达、当地债发行放量，M2同比反弹起伏显着大于社融同比反弹起伏的局势难以维系。假如央行的流动性投进保持1-2月的情况，2月下旬以来的流动性宽松，或许跟着当地债发行放量、税期等要素的呈现而告一段落。

中心假定危险。国内方针呈现超预期调整。

2021年2月新增社融1.71万亿元，预期1.07万亿元，前值5.17万亿元。社融存量同比增速13.3%，前值13.0%。新增人民币借款1.36万亿元，预期9192亿元，前值3.58万亿元。M1同比7.4%，前值14.7%。M2同比10.1%，前值9.4%(商场预期值来源于Wind)。

新增社融强于商场预期，反映融资需求不弱

新增社融“冷季不淡”，借款和未贴现收据同比多增显着。2021年2月新增社融1.71万亿元，较2020年同期多出8300多亿元。其间借款和未贴现收据，别离较2020年同期高6198亿元、4601亿元。而企业债券、政府债券和信任借款，别离较2020年同期低2588亿元、807亿元和396亿元。新增借款和未贴现收据显着高出去年同期，反映2月融资需求较为旺盛，与就地新年或许存在必定程度的联系。企业债券发行不及去年同期，则或许遭到新年假期错月的影响；而政府债则或许遭到当地债新增限额未提早下达的影响。

新增中长期借款连续高增，或与基建相关项目开工提早有关。2021年2月新增人民币借款中，企业中长期借款同比多增6843亿元；收据、企业短期借款别离同比多减2489亿元、4052亿元。然后体现出企业中长期借款同比多增、短期借款和收据同比削减的情况，银行或许在调整借款结构，压降表内收据，为中长期借款腾挪额度。在“不急转弯”的方针基调下，叠加就地新年，本年的基建相关项目开工或许提早(与2月财务开销规划较大相对应)，带来了较大的中长期借款需求。

1-2月M1同比增速动摇较大，或许遭到新年要素扰动。2021年新年在2月，而2020年新年在1月，历史上新年月往往对应企业存款削减，居民存款添加。新年错位带来的基数错位，导致1月M1同比较高(14.7%)，而2月同比较低(7.4%)。1-2月M1同比均值11.1%，仍高于2020年12月的8.6%。

M2反弹受财务存款、非银金融存款推进

2月M2增速环比反弹0.7个百分点至10.4%，反弹起伏大于社融同比反弹起伏(0.3个百分点)。注意到存款改变中有两点值得重视：

一是财务存款削减数较大，反映财务开销量较大，对应2月开销进展较快。2021年2月财务存款削减8479亿元，同比多减8687亿元，对应财务资金从国库中流出，转至金融系统，对流动性构成弥补。新增财务存款下降起伏，为2015-2021各年2月降幅最大值。财务存款的改变，一般对应财务收入与财务开销的差额，再加上国债和当地债净发行缴款额。考虑到2021年2月国债和当地债净发行较2020年同期低4200亿元，只能解说2021年2月财务存款同比多减8687亿元的不到一半；因此背面的另一个要素或许是2021年2月财务开销大于从前同期，反映2月财务开销进展较快。财务存款开释的增量流动性，从供应层面，使得2021年2月末到3月初的资金面得以保持相对宽松情况。

二对错银金融机构存款增量较大。2021年2月非银金融机构存款添加1.61万亿元，同比多增1.12万亿元。从历史数据来看，非银金融机构存款存在必定程度的季节性，往往对应季末月削减(转为银行负债端的企业或居民存款)，季初月添加。而近几年新年在2月时，非银金融机构存款往往在2月也会呈现较大起伏添加，例如2019年2月添加6757亿元(当年1月为削减5079亿元)；2016年2月添加8159亿元(当年1月为削减1919亿元)，2021年2月添加1.61万亿元(1月为削减1120亿元)。新年要素或许使得季初非银金融机构存款添加的季节性规则被拖延。

对银行而言，非银金融机构存款不用缴准，因此2月非银金融机构存款添加对应银行缴准压力也较小(银行负债端需缴准的存款相应削减)，对2月流动性也是一个利好要素。按央行2020年5月发布的加权预备金率9.4%预算(后续法定预备金率未作调整)，1.61万亿元存款不缴准，对应的预备金约为1500亿元。

财务存款影响流动性，直接影响利率

站在短期维度，央行投进资金较少，财务存款对流动性的影响较大。回忆1-2月流动性，与财务存款改变情况，能够发现财务存款增减对根底钱银发生的吞吐效应，对资金面的影响较大。1月财务存款增量较大(+1.17万亿元)，2月转为削减(-8479亿元)，别离对应耗费、弥补超量预备金和银行库存现金。因此1月中下旬资金面较为严重，2月资金面则较为宽松。这也使得1月短端利率呈现阶段上行，2月短端利率则小幅下行(详见《3月债市会迎来“春季调整”吗？》)。值得注意的是，财务存款对流动性的影响较大，是建立在央行1-2月逆回购、MLF投进量为负的前提下。2019-2020年头，央行投进资金量较大的情况下，未呈现相似情况(详见《隔夜利率高至6%，资金面为何紧过跨年》)。

3月财务开销大月，4月作为交税大月，流动性或许收敛。从从前财务存款数据来看，3月财务存款往往削减，而4月财务存款则往往添加，别离对应财务开销大月和交税大月。因此流动性宽松能否连续，需重视的要素，一方面是后续当地债发行是否放量；另一方面是进入4月央行是否投进满足的流动性，以对冲交税大月的税期。如央行保持本年1-2月的流动性投进力度，4月流动性收敛的概率较大，对短端利率较为晦气。

后续跟着当地债额度的下达、当地债发行放量，反映为政府债对社融由2月的连累转为正奉献；而当地债净发行缴款、以及4月交税，均对应财务存款添加，反映为财务存款对M2由2月的正奉献转为连累。M2同比反弹起伏显着大于社融同比反弹起伏的局势难以维系。假如央行的流动性投进保持1-2月的情况，2月下旬以来的流动性宽松，或许跟着当地债发行放量、税期等要素的呈现，而告一段落。

危险提示：

国内方针呈现超预期调整。