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以毛利换规划“代建之王”绿城办理上市含隐忧

近来，绿城我国(03900)拆分旗下代建事务上市的公告正式发布。招股书一发表，绿城办理“代建之王”的称谓迅速传播。依照2016-2018年累计订约总修建面积核算，公司是我国房地产(512200)职业最大的代建公司。

尽管如此600111，绿城办理2017年、2018年运营收入仅占绿城我国(03900)的2.41%、2.45%。截止2019年9月绿城办理的服务运营收入约为15亿元，适当于一家中型物业公司。另一方面新浪财经注意到，近两年绿城办理的开展一直在以低毛利交换规划，未来公司在营收扩展的一起毛利率或将进一步下降。

此外招股书坦言，新冠肺炎疫情已导致在建或待建的代建项目暂停、人力及原材料缺少；代建项目的建造、出售及交给推迟；营运本钱及开支添加，项目具有人的现金流量同步增压；2020年一季度财务数据或受影响。

营收仅占绿城我国(03900)的2.4%职业规划较小

绿城办理建立于2010年，依据我国指数研究院的材料，按2016年至2018年累计已订约总修建面积、2018年新订约总修建面积及2018年总收入计600111，公司是我国房地产(512200)商场最大的代建公司。

尤其是在2018年，（自行及透过与事务同伴协作运营）公司具有106个新订约项目，新订约总修建面积约为22.4百万平方米，占我国代建商场的商场份额达41.1%，依据我国指数研究院的材料，规划为商场第二的两倍以上。

代建事务，一般由传统开发商转型而来，有三种服务形式：（1）代建费用形式，即代建公司收取办理费用以办理物业开发;（2）本钱出资报答及代建费用归纳形式，即公司就项目进行小额本钱出资，一起供给代建服务以交换办理费；（3）房地产(512200)基金形式。

绿城办理归于第一种收替代建费用形式，万科的代建事务则归于第二种进行小额出资的形式，两家均归于代建职业开展较早的企业。相对于房地产(512200)开发商，代建事务轻财物运营600111，首要的开销便是人员本钱。大多数参加其间的房企也仅仅是将其作为弥补事务营运。

依据中指院研究陈述，近几年代建职业尽管开展急速，但全体规划仍相对较小。自2016年至2018年，代建职业的收入及净利润的复合年增加率别离为38.3%及41.5%。2018年，首要代建公司的收入达73亿元，发生净利润18亿元。而且前十大代建公司占有了约9成的商场份额，职业高度集中。

依据我国指数研究院的材料600111，2018年我国大型代建公司接受项目已订约总修建面积合共约为208.1百万平方米，其间72.9%及84.8%由2018年代建职业前五大及前十大的公司代建。

详细到绿城办理来看，2016-2018年的累计订约面积占商场份额34.6%，排在商场一位。单看2018年数据，公司办理面积的商场份额为41.4%，排在第二位的A公司商场份额为17.6%，前五大企业占比72.8%，好像呈一家独大的局势。

实则否则，以2018年的收入来核算，绿城办理的商场份额占比下降到20.4%600111，公司A的商场份额约为17.4%，前五大企业收入占比71.2%。这说明绿城办理增面积不增收的现象比较显着。

而得益于分拆建立时刻较早（2016年8月），绿城办理大部分事务其实并不来源于绿城我国(03900)。到2018年、2019年底及2019年9月由母集团招标并分派给公司的39个项目发生的收入别离为38.61百万元、35.63百万元、26.80百万元，相对逾10亿元营收来说占比较小。

反过来，代建事务的体量相对于房地产(512200)开发商而言的确很小。2017年、2018年绿城办理完成营收10.2亿元、14.8亿元，同期占绿城我国(03900)营收份额约为2.41%、2.45%。

有观念以为，跟着近两年物业上市潮炽热，此次绿城我国(03900)拆分代建事务上市，或将敞开房企另一个本钱故事。但与物业具有母公司资源的幻想空间不同600111，受制于职业规划，绿城办理或难以得到本钱商场的追捧。

依据我国指数研究院陈述，2018年我国有24间大型代建公司，代建职业仍处于初期开展阶段。估计未来五年我国代建商场于新订约总修建面积方面将以23.5%的复合年增加率继续增加，在2023年到达1.5亿平方米。

从政府代建到合营形式毛利率或将继续下滑

从前文的剖析可知600111，绿城办理存在增面积不增收的现象。新浪财经进一步剖析公司总修建面积构成，发现“代建之王”暗含隐情。

截止2019年9月，公司代建总修建(H1531)面积为68.5百万平方米，其间商业代建38.15百万平方米、政府代建30.3百万平方面，两种代建项目面积适当。进一步细分，二者的不同开端闪现。

依照已建、在建、代建分类的面积别离为4.7百万平方米、33.8百万平方米、30百万平方米。从下图可知，已建项目中大部分为商业代建；在建项目中政府代建19.5百万平方米略高于商业代建的14.2百万平方米；待建项目中政府代建又忽然大幅削减600111，低于商业代建约9.7百万平方米。

公司表明，截止2017年、2018年底及2019年9月，新订约代建项目别离为43、106及59个，其新订约总修建面积别离达致10.6百万平方米、22.4百万平方米及14.5百万平方米。

新订约代建项目及新订约总修建面积的增加放缓，首要是因为加强了对政府代建事务的项目挑选，以优先挑选潜在的项目盈余才能及非经济价值（例如品牌认可及促销）为方针600111，因而期内抛弃了屡次时机。

究其原因，政府代建毛利率低是底子。2017-2018年，政府代建毛利率为38%、30%，商业代建毛利率为61%、55.7%，二者相差20%~30%。直到2019年9月政府代建毛利率提高到40.9%。

值得注意的是600111，除掉政府代建的部分，商业代建毛利率也在继续走低。这就不得不说到别的一个影响毛利率走低的要素——事务协作同伴。绿城服务(02869)代建事务分为两种运营形式，自行营运及与事务同伴协作。

陈述期内与事务同伴协作的毛利率别离为50.4%、29.8%、28.5%、22.3%，尤其是2018年下降了约20个百分点。而绿城办理商业代建事务近几年挑选协作运营的方法居多，别离为1.9百万平方米、7.6百万平方米、15百万平方米，增张呈几何倍数。

绿城办理在经历过依托政府代建项目扩规划，现在又走向了协作营运的路途。两重要素叠加之下，归纳毛利率由2017年的56.8%降低到2019年9月的44.9%。绿城办理表明未来或许继续透过与事务同伴协作营运商业代建事务。未来跟着收入的增加，毛利率或进一步下降。

2019年9月30日，绿城办理与合营公司同伴一起建立17间合营公司。陈述期内公司透过与事务同伴协作自商业代建别离发生收入119.9百万元、382.8百万元、277.1百万元及483．9百万元，占总收入11.8%、25.8%、24.6%及32.0%。于同期发生服务本钱别离占出售本钱的7.4%、21.1%、22%及33.1%600111，首要为支交给代建事务同伴的办理费。

值得注意的是，这些合营公司绿城办理尽管持有51%的股权但并无决议计划控制权，未归入公司财务报表。一方面绿城办理完成扩张的一起，分占合营公司业绩别离为亏本8.7百万元、亏本27.4百万元、亏本12.5百万元及亏本7.3百万元。

另一方面，得益于剥离的较早，绿城办理为此次上市做足了预备。2016年重组时现已把养老、农业及乡镇建造相关的项目转入控股母公司绿城建造办理名下。截止2019年9月，公司仍预备出售悉数的景象建造事务，该事务截止陈述期末亏本1789万元。

财务数据方面，公司短期告贷与存货为0，同期公司账面现金及现金等价物约有8.6亿元。但股东权益报答率陈述期内（2017-2019年9月）不断下降600111，别离为61.4%、50.3%、32.4%，同期继续运营事务净利率为25.2%、24.5%、19.6%。