国电南瑞股票(创业压力)

根本事情

敏华控股(01999)20/21财年完结营收164.34亿港元(+35.32%)，归母净利19.25亿港元(+17.52%)，其间H1/H2收入增速别离为18.67%/49.54%，赢利增速别离为6.1%/26.1%，下半财年添加微弱。公司进步派息比率至52.7%(+8.4pct)，每股派息0.26港元。

出资关键

1。内销：开店高力度、同店添加微弱，线下途径奉献首要添加动力

除掉房地产出售等其他收入的影响(2.38亿港元)，陈述期内公司我国商场完结收入99.76亿港元，同比添加60.7%，占总收入比重超到达60.7%(同比+10pct)，不含铁架口径的收入为91亿港元(+68%，人民币口径+63.2%)。依据欧瑞世界，2020年芝华仕品牌在我国功用沙发市占率提升至59%(19年为50.1%)。分途径来看：

(1)线下途径：完结营收69.1亿港元(+76.8%、人民币口径+71.7%)，期间公司净添加门店1125家至4122家(净增门店不包括收买并表的意斯特&乐德飞翼原有123家店)，途径加快下沉的一起，经过扩展老店运营面积带来同店添加(预算同店收入添加挨近40-50%，坪效双位数添加)，经销商盈余才能&开店志愿激烈，21/22财年公司有望连续上年度的开店速度、获取头部流量进口，一起经过新零售赋能晋级门店，数据化智能化办理门店(20年11月引入曾任职微软、IBM具有丰厚IT从业经历的冯国华先生任CEO)，看好公司朝“霸盘我国”的方针继续行进。

(2)线上途径：完结营收21.89亿港元(同比+45.2%、人民币口径+41%)，占收入比重24.1%(上财年为27.8%)，保持快速添加，得益于疫情期间公司加大直播带货团队建造、并在线上主推性价比高、年青风格产品(如爆款单椅)，掩盖淘宝、京东以及抖音、直播等新零售途径，协作薇娅、李佳琦等很多千万大V直播。

(3)收买补强品牌&产品矩阵：公司芝华仕品牌以中高端系列功用沙发产品为主，期内收买意斯特(意大利进口品牌)、风格(布沙发，高性价比、年青消费集体为主，350家门店)、普丽尼(高端真皮休闲沙发，58家门店)，并收买智能铁架企业雄石新增高端功用沙发品牌“欧勒德”，以及德国高端智能床品牌乐德飞翼(估计21年下半年完结国产化推向商场)，对原有产品系列构成弥补。

(4)内销毛利率：20/21财年我国商场事务毛利率37.1%，同比下降2.7pct，首要系公司补助经销商开店装饰和扣头返点直接冲减收入所形成的，若复原上述影响毛利率实践稳中向好。

2。外销：外销回暖，越南基地根本掩盖对美出口

(1)北美商场：完结营收45.8亿港元(+30.5%)，其间H1/H2的增速别离为-1.8%/+59.29%，20Q2疫情康复后公司出口订单康复快速添加。公司对越南工厂进行扩建(规划产能4200柜/月)、现在产能3500柜/月，产能利用率大幅进步、零部件出产逐步本地化、人工出产功率已到达大亚湾水平。

(2)欧洲及其他海外商场主营收入8.77亿港元(-6.5%)，HG集团完结营收7.64亿港元(+2.7%)，首要遭到海外疫情及英国脱欧影响，但下半财年环比均修正至正添加。

(3)毛利率：北美商场36.3%(+2.1pct)，欧洲及其他海外商场21.4%(-4.3pct)，HG集团34.7%(+6.5pct)。

(4)21/22财年展望：20年4-5月公司外销基数较低，预期21年4-5月同比高增；且美国家具订单需求仍非常旺盛，公司接单体现预期靓丽，但近期缺货运集装箱的问题对公司发货端形成必定困扰，静待下半财年缺口回补。

3。分品类：沙发内销出售体现稳健，床具出售高增

(1)沙发&配套完结收入117.24亿港元(+43.76%)，其间我国商场+66.5%、北美商场+31.5%、欧洲及其他海外商场下滑30.4%；总销量164.8万套(+30%)，其间我国商场78.6万套(+56%)，美国74,6万套(+27%)，欧洲及其他海外11.6万套(-34%)。

(2)床具(悉数内销)完结22.48亿港元(+72.6%)；

(3)智能家具部件完结收入14.6亿港元(+26.9%)；

(4)其他事务(房地产、物业等)完结收入2.38亿(-70%)。

4。下半财年以来大宗质料涨价，涨价对冲、盈余才能维稳

(1)毛利率为36.08%(-0.3pct)，H1/H2别离为35%/36.8%。期内原材料平均价格：真皮-5.8%、铁架+3.6%、木夹板-9%、印花布-1.2%、化学品+24.3%、包装纸+5.9%；20H2在全球需求复苏、钱银宽松下大宗质料价格继续上涨，公司别离于20年10月(内销+5%、外销与客户分摊运费)、21年3月(内外销均+5%)进行两轮涨价，经咱们测算盈余才能有望维稳。

(2)出售费用率19%(+2.5pct)，其间H1/H2别离为17.5%/20%，首要系下半年运送&港口费用大幅添加至7.19亿(+125%)；办理费用率4.7%(-0.4pct)、财务费用率0.6%(-0.7pct)；

(3)其他损益算计亏本0.94亿港元，其间汇兑亏本为0.29亿港元。对应净利率下降1.3pct至11.3%；

(4)有用税率14.3%(上财年为19.3%)，首要系越南工厂6月开端盈余后取得所得税税率减免，以及地产出售事务削减后土地增值税下降。

5。盈余猜测及估值

咱们估计公司未来3个财年别离完结收入228.83亿港元(+39.24%)、291.75亿港元(+27.5%)、368.67亿港元(+26.36%)；完结归母净赢利25.12亿港元(+30.54%)、33.73亿港元(+34.24%)、43.9亿港元(+30.12%)；对应当时市值PE为25.69X、19.14X、14.7X，给予“买入”评级。

危险提示：原材料价格大幅上涨、商场竞争加重、对外贸易环境恶化、疫情再次重复