[基金年报]深交所研究所重磅文章：什么样的公司有财务造假嫌疑？

我国概念股因财政造假问题遭受做空潮，引发广泛重视。香橼公司和浑水公司作为做空我国概念股的首要组织，在揭穿我国概念股财政造假方面十分精准。剖析香橼和浑水做空研讨陈述发现，我国概念股所表现出的一些表性特征与财政造假有极强的正向相关性。

这些特征首要包含：

远高于同职业的毛利率；

报给工商和税务部分的文件与报给SEC的不一致；

有隐秘相关买卖的景象或收入严峻依靠相关买卖；

可疑的首要股东和管理层股票买卖；

审计事务所名不见经传且许诺欠安；

管理层的诚信值得置疑；

替换过审计事务所或CFO；

过度外包、出售依靠署理或收入经过中间商；

杂乱难明的超越商业实践需要的公司结构；

超低价发行股票。

香橼和浑水公司发现我国概念股财政造假和做空的进程启示咱们：榜首，推广上市公司分职业监管有利于监管人员发现上市公司的财政问题。第二，树立预警目标体系有助于监管人员排查、鉴别上市公司的财政问题。

2011年，我国概念股特别是中小公司股票会集遭受美国空方“阻击”，乃至在2011年3至6月份一度引起兜销我国概念股的狂潮。我国概念股之所以被会集做空与我国企业在赴美上市(尤其是反向收买)进程中过度包装和财政造假有关，可是，也与几家做空我国概念股的专业公司火上加油有关。

其间，香椽公司和浑水公司在做空我国概念股的浪潮中以其精准的反击赢得了许多的争议和重视。在进行准则性反思和修补的一起，这两家公司开掘和质疑我国概念股财政造假的手法或许相同值得咱们思索和学习。他们是怎么精准的发现上市公司财政造假的？他们有什么特别的目标体系或办法吗？

本文的意图就在于讨论香椽和浑水公司发现我国概念股财政造假的办法，以期为我国监管层改善对上市公司监管作业供给一些学习。

香椽公司与浑水公司做空我国概念股战绩

自诞生以来，香椽公司(Citron)和浑水公司(MuddyWaters)共做空23家我国概念股，其间纽约买卖所上市公司4家，纳斯达克上市公司16家，多伦多买卖所上市公司1家，在美国OTC买卖的上市公司2家。

在被做空的我国概念股中，有7家现已被退市，1家被停牌，有11家呈现60%以上巨幅跌落，还有2家公司尚处于做空战争之中。而且，这些公司在被做空之后，公司及其高管大多遭到了监管部分的查询或团体诉讼。香椽公司和浑水公司的详细战绩如下：

香椽公司战绩

香椽公司由安德鲁莱福特(AndrewLeft)创建，其首要事务为做空，但并非专门针对我国概念股。自2006年至今，香椽公司共做空18家我国概念股，其间2006年2家，2007年4家，2008年1家，2009年2家，2010年3家，2011年6家。这些公司中有2家来自纽交所(新东方和东南融通)，14家来自纳斯达克，2家来自OTCBB。

除在新东方上失手和哈尔滨泰富电气的做空战争正在进行之外，其他的做空均以香椽的成功告终。现在，有6家公司现已被退市，5家的跌落起伏在90%邻近或以上，4家在70%左右，1家在20%左右。

浑水公司战绩

浑水公司由卡森·布洛克(CarsonBlock)创建，是一家专门为做空我国概念股而树立的公司，其公司名称中的“浑水”即取自我国成语“趁火打劫”。自2010年中至今，浑水公司共正式做空5家我国公司(我国高速传媒被香椽和浑水公司一起做空)，其间2家公司现已被退市，1家被停牌(结局很或许是退市)，另2家别离呈现60%和70%左右起伏的跌落。

此外，浑水公司还针对另一家我国概念股公司展讯通讯以揭露信的方法列出了许多疑点，期望管理层能给予答复，但并未宣告正式的做空陈述。与香椽公司的做空目标首要来自纳斯达克不同，浑水的做空目标有许多都是规划较大的公司，如来自纽交所的2家公司和来自多伦多买卖所的嘉汉林业，嘉汉林业在被做空之前市值高达70亿美元。

鲨鱼是怎么闻到腥味的？

针对上述23家公司，香椽公司和浑水公司总共宣告了39份研讨陈述，经过对这些研讨陈述的剖析，咱们大致能够发现是上市公司身上的何种腥味招引了做空者的到来。经过陈述能够发现，香椽公司和浑水做空我国概念股的理由大致能够分为两类，一类是依据商场理由的做空，另一类则是依据违规理由的做空。

依据商场理由的做空

依据商场理由而针对我国概念股主张的做空比较罕见，仅有新东方、金融界、奥瑞金种业和斯凯络归于此类。香椽公司在2009年主张做空新东方的理由首要是跟我国的同类公司比较，新东方现已被高估。被香椽公司拿来作比照的是华尔街英语，由于其时华尔街英语被以1.45亿美元的价格易手。

香椽公司做空金融界的理由则是以为金融界其时收入的大幅添加(以及由此带来的股价大幅上升)是由于我国火爆的股市，而这是不行继续的，且与同行比较，金融界现已被高估。1质疑奥瑞金种业和斯凯络的理由则首要是由于它们的技能和商业模式并不诱人。

香椽公司在以商场理由做空我国概念股方面并不成功，如新东方在被香椽做空之后股价上升了超越100%，奥瑞金种业和斯凯络的跌落起伏也不大，这反映出香椽公司在对公司进行商场估值方面并无特别优势。香椽公司的创始人莱福特也承认在猜测公司的商场前景方面，他失手颇多，可是，他值得骄傲的是在揭穿公司的财政造假方面从未失手。

依据违规理由的做空

除新东方等4家公司之外的我国概念股都是被香椽和浑水公司依据违规理由做空的，而这些违规指控都可归结于一点，那便是“财政造假”。经过陈述能够发现，公司造假的手法各不相同，可是发现造假的突破口却如此相似。

香椽和浑水公司虽然在详细的查询手法上有所不同，比方，香椽公司愈加依靠对上市公司财政陈述等揭露信息的剖析和对照，而浑水公司由所以律师创建的，较多地采用了暗访、造访客户及经销商等实地查询手法。

可是，招引他们对公司打开查询的突破口却是相似的。

香椽公司在其陈述中也一再强调，发现公司造假底子不需要多少深邃的财政知识，也不需要多大规划的查询，只需要具有知识和一点点的尽职查询。

那么，是什么样的沉着协助做空者确定猎物的呢？除掉上述4家依据商场理由被做空的我国概念股，在剩下的19家公司的做空陈述中，咱们能够发现一些重复呈现的突破口，而香椽和浑水在很大程度上正是依据这些突破口和进一步的尽职查询对公司的财政陈述提出质疑的。依据呈现频率计算，得到如下表格：

香椽和浑水在其陈述中以为这些特征和财政造假有极强的正相关性，详细情况如下：

1、远高于同职业的毛利率

有些公司的成绩太好了，好得都不像真的了。香椽的研讨陈述中重复呈现的一个词汇是“toogoodtobetrue”；重复强调的一个逻辑是，在充沛竞赛的商场中，每家企业只能获得均匀的赢利率，除非这家企业有满足合理的理由，如先进的技能、职业的领头或独占位置等。

假如理由不行充沛，而企业又获得了远高于同职业的毛利率，那么，财政陈述存在造假的或许。

厨房小家电出产商德尔集团(Nasdaq:DEER)发布的均匀年添加率为400%，毛利率比职业龙头九阳股份还高46%，而九阳的规划是其8倍，而且德尔集团简直没有任何广告和零售终端开支。在淘宝的厨房小家电出产商“重视度”排名中德尔更位列第51名；在最近的时期，最多的产品只卖出9件，绝大多数产品的出售量为0，而九阳产品每周的销量高达几千件。

这像一个每年添加400%的公司吗？你还信赖它的毛利率比九阳高46%吗？新博润(Nasdaq:BORN)声称其发明的湿法制酒工艺是我国白酒制造业的严峻技能革新，因而获得较高的毛利率，可是招股书中列明的2007、2008、2009和2010年前3个月的研制投入却只要8万、12万、20万和15万人民币左右。你信赖这是能够带来超高毛利率的严峻技能革新吗？

我国高速传媒(Nasdaq:CCME)发布的财报乃至比FocusMedia更挣钱。每块屏幕所发明的收入是其他公司的3.5倍，我国高速传媒大约有5.5万到6万块屏幕，华视传媒有12万块。在2010年的第2季度，华视的总收入是3100万美元，而我国高速传媒用不到华视一半的屏幕发明了5300万美元的收入。而且华视的屏幕首要在一线城市，而我国高速传媒的首要在2、3线城市。

在google和baidu中查找户外媒体广告商，也简直见不到我国高速传媒的任何报导，也没有任何有影响力的剖析师重视过该公司，而同职业的巴士在线(Bus-online)、世通华纳(Towona)和华视传媒(VisionChina)则报导广泛。

我国高速传媒每投进1元钱，当年便可赚回超越50分，这样的财物回报率“现已超越Google、苹果和微软，而且仍是在未引起任何干流媒体留意的情况下悄然完结的。假如这是真的，那么，这个事例至少值得商学院重复学习100年。”

2、报给工商和税务部分的文件与报给SEC的不一致

工商和税务等部分保存的企业材料是开掘公司财政造假的一座金矿。可是，这些材料存在必定的争议性，有些企业或许为了躲避或躲避税收等而向这些部分成心隐秘公司的实在情况。

香椽和浑水公司以为工商等部分保存的文件和报给SEC的文件存在少许差异是能够了解的，可是当距离到达必定程度的时分(如90%以上)，关于揣度企业的财政造假便具有了实践含义。此外，在有些材猜中还搀杂有企业经过会计师事务所审计的财政陈述，这些经过审计的陈述具有更高的可靠性。

哈尔滨电气(Nasdaq:HRBN)的工商登记材料显现2010年净赢利不到1200万美元，而财报显现净赢利为8000万美元；SEC材料显现负债为1.51亿，而工商登记材料显现为2.76亿。

绿诺世界(Nasdaq:RINO)的工商登记材料显现2009年收入为1110万美元，成绩为亏本，可是报给SEC的文件显现收入为19260万美元，净赢利为5640万美元。而且，公司揭露的增值税交纳数额和收入彻底不成份额；产品销量大增，可是原材料的进货量却没有添加，显现存在财政造假嫌疑。

多元水务(NYSE:DGW)公告的2010年收入为10亿人民币，2009年收入为7.834亿人民币，可是多元水务的我国工厂的工商登记材猜中的审计陈述标明其2009年收入应在330万至560万人民币之间，收入被夸张了超越100倍。

东方纸业(NYSE:ONP)2008年收入被夸张超越27倍。我国公司的工商材料标明公司的收入只要240万美元，而发布的则是6520万美元；2008年缴税只要45350美元，而揭露声称的则是290万美元。

此外，值得留意的是，香椽和浑水有时也会查询上市公司前10大客户或署理商的工商登记材料。如陈述中指出：嘉汉林业几家署理商的工商登记显现其注册资本只要几万美元，但每年却做着几亿美元的大生意；东方纸业前10大客户中的许多客户都规划太小，底子不行能购买那么许多的纸，显现这些公司存在造假嫌疑。

3、有隐秘相关买卖的景象或收入严峻依靠相关买卖

许多相关买卖的存在使得公司有虚拟公司成绩或掏空上市公司的或许，因而其成绩的坚实度和财报的可信度都随之下降。假如一家公司存在未发表的相关买卖，其缘由也往往不会是信息发表过错那么简略，背面或许存在更大的问题。对我国公司而言，土地房产类的相关买卖有时是赢利腾挪的安全港，由于土地房产不光比较值钱，而且价钱的评价也不简单。

泰诺斯资源(OTCBB:TNRO)的出产设备是从相关方租借的，而公司的榜首大客户也是相关方。我国阀门(Nasdaq:CVVT)收买AbleDelight，可是却没有发表董事长的外甥具有AbleDelight34%的股份。

新泰光辉(Nasdaq:BRLC)的首要供货商、债务人和一家首要股东都是一家名为Kolin的公司。

嘉汉林业(TO:TRE)的一些署理商的法人代表和董事长是来自嘉汉林业的高档管理人员，公司对此未予发表。

多元水务(NYSE:DGW)2009年向慧元(惠元)研讨所支付了2620万元人民币的咨询费，而公司却未发表该研讨所是多元水务董事长在北京用3万元注册的一家个人独资企业。

东南融通(NYSE:LFT)有70%以上的雇员来自同一家外包劳务公司，并声称该公司是无相关第三方。可是这家劳务公司除这笔生意之外未见其他商业存在，而且也未见企图展开其他生意，该公司亦没有自己的站，与东南融通运用相同的电子邮件后缀，作业地址在同一栋楼，给政府的报备文件也由东南融通法令部职工签署。

4、可疑的首要股东和管理层股票买卖

首要股东和重要管理人员的股票买卖有时会有暗示含义。公司成绩下滑时，管理层兜销股票不是好预兆；当公司的揭露情况显现公司存在严峻利好，而首要股东和管理层却活跃兜销股票时，更不是好预兆。

美国超导(Nasdaq:AMSC)在发布4.5亿美元大额出售合同的当天CEO套现1100万美元，CTO和其他一些董事也有套现行为。新泰光辉(Nasdaq:BRLC)发布了不错的成绩，但管理层却坚决果断的兜销股票。

东南融通(NYSE:LFT)在上市后的4年内，其首要创建者也是董事长把其所具有股票的70%，价值超越2.5亿美元，无偿赠送给了朋友和公司职工。公司的解说是钱对董事长现已毫无含义，但董事长却有以不合法手法获取金钱的阅历。

5、审计事务所名不见经传且许诺欠安

对我国概念股进行财政审计的经常是一些名不见经传的小公司，而这些小公司在我国又无分支组织，不得不将事务托付给我国的一些事务所进行，这就为造假供给了空间。此外，我国的审计首要环绕发票进行，较少进行实践核实，而发票很简单造假。假如公司发布的审计陈述存在过错，且制造粗陋，则更标明会计师不仔细或不称职。

有许多我国概念股都是由于延聘了许诺欠安的审计公司而引起做空公司的重视，比方我国阀门、绿诺世界和哈尔滨电气都聘用了FrazerFrost作为审计公司，而FrazerFrost曾多次遭到SEC的赏罚。此外，德尔集团延聘的GoldmanKurland&Mohidin公司也存在许诺问题，其审计的3家公司暴降，1家因财政信息发表违规被摘牌。

6、管理层的诚信值得置疑

不诚实和不值得信赖的管理人员会使公司的财政陈述更宜呈现造假的或许性。假如一家上市公司的中心股东或重要管理人员在曩昔有严峻污点或有现实标明其不值得信赖，那么，公司财政陈述的可信度将随之下降。

银泉科技(OTCBB:CVDT)的中心管理人员一向经过包装仙股挣钱。绿诺世界(Nasdaq:RINO)董事长配偶在RINO完结1亿美元集资的当天从公司告贷350万美元在OrangeCounty置办豪宅，而且董事长配偶和其他管理层、独立董事以及审计事务所之间存在非同小可的联系。

新华财经(Nasdaq:XFML)的重要股东DennisPelino和两位独立董事都来自同一家因许多的违法犯罪行为被退市并被宣告破产的公司StonepapGroup。而且，新华财经母公司的董事ShellySinghal从前先后卷进两起严峻的股票欺诈事情，还有依据标明他从前从他人那里购买股票但从未付钱，而新华财经的CFO、董事，乃至是独立董事都与ShellySinghal有非同小可的联系。

泰诺斯资源(OTCBB:TNRO)的管理人员就更有传奇性。19世纪80年代，JamesPoe从前是SoupChinaResourceCorp的CEO，而他的夫人PaulaPoe也是这家公司的董事之一。

该公司在温哥华证券买卖所买卖，声称和我国政府协作饲养对虾。这家公司向投资者开出了许多诱人的承诺，结果是股票飞涨，但许诺从未实现，终究破产。在破产后，Poe和她的夫人又缔造了另一个巨大的“我国故事”PanAsiaMiningCorp，该公司在多伦多证券买卖所买卖。

这一次是声称和我国政府协作开发我国仅有的钻石矿。到2001年，这家公司把投资者融给它的3900万美元悉数输光。该公司也因发布虚伪音讯和成心夸张财物而被停牌。公司的CFODonNicholson也因成心发布虚伪音讯被处分。加拿大卑诗省证监会的处分记载显现JamesPoe配偶也曾因违规买卖被处以证券商场禁入。

现在，这些人又组建了泰诺斯资源，只不过JamesPoe将姓名改为JamesPo，CFO换为DonNicholson(不是原先的那位，是原先那位CFO的儿子，原先的那位依然担任公司的参谋)，Poe的夫人也不再是公司的董事，而换成了他大约20岁的女儿CrystalPoe。“虽然该公司刚从商场融资500万美元，但标明公司财政情况的红旗比我国五一劳动节大游行上的红旗还要多。”

7、替换过审计事务所或CFO

替换审计事务所或CFO也被视为造假的预兆，尤其是频频替换或许前后延聘的审计事务所都名不见经传的时分。此外，与审计事务所联系过密或延聘不会讲中文的外国人担任CFO也被视为负面特征。

绿诺世界(Nasdaq:RINO)3年阅历了4任CFO。我国生物(Nasdaq:CHBT)4年阅历了5任CFO。新泰光辉(Nasdaq:BRLC)审计事务所刚刚替换，而且前后两家事务所都名不见经传。

嘉汉林业(TO:TRE)审计事务所是Ernst&Young，而TRE的董事会看起来似乎是专门为前Ernst&Young合伙人规划的退休方案，有5位董事来自Ernst&Young。

展讯通讯(NASDAQ:SPRD)CEO和CFO别离于2009年2月和4月离任；2009年10月，新任CFO又离任，在任仅4个月。2009年9月，审计委员会一名委员辞去职务，2009年9月审计事务所德勤被替换。

8、过度外包、出售依靠署理或收入经过中间商

财政造假的手法之一便是声称公司的大部分劳务、事务、出售等采纳外包作业，这样将防止使公司面临许多的买卖对手，并将公司的详细运作情况尽或许的移出财政报表。

多元水务(NYSE:DGW)声称经过散布于28个省的80个分销商出售产品，这使得易于造假，由于不需要供给客户添加的记载，也易于承认收入。

东南融通(NYSE:LFT)超越80%的作业人员来自劳务差遣，这使得其将许多的财政信息搬运到表外，使人们难以剖析其实在的财政情况，如每个职工发明的收入及每名职工的开销等。

嘉汉林业(TO:TRE)声称大多数事务都是经过署理商进行，署理方替代收购木材、署理加工、替代出售、替代收款、替代缴税，所得再从代收的货款中扣除。中间商替代交纳增值税和所得税，这样公司就能够操作收入，而不必出示首要的审计凭据，即增值税发票，留给审计事务所的可审计痕迹很少。

9、杂乱难明的超越商业实践需要的公司结构

许多公司的结构十分杂乱，虽然或许给公司带来税务优势，可是在形成营运上低效率的一起，也便利了财政造假和财物搬运。尤其是那些经过不同的国家和地区联合起来的公司，分外值得警觉。

例如，嘉汉林业(TO:TRE)的海外结构杂乱难明，使用至少20个英属维尔京群岛公司联合起来，这种杂乱不透明的结构既非出于税收方面的考虑，对一个合法经营的实体而言也彻底没有必要。

再如，多元水务(NYSE:DGW)在上市之后设立了许多的分支组织，高度会集于北京和廊坊，底子不是为了拓宽公司在各地的事务，仅仅为了便利进行相关买卖和腾挪资金。

10、超低价发行股票

部分公司乐意以看起来过低的价格发行股票，应防范这些公司的实践价值底子不是声称的那样。

例如，我国新博润(Nasdaq:BORN)声称在银行有大笔现金，但却以超低价发行股票，显现公司十分缺钱。再如，泰诺斯资源(OTCBB:TNRO)股票买卖价格在5美元邻近时，规划了杂乱的发行战略，以略超越1美元的价格增发。

除以上特征之外，香椽和浑水的陈述亦明确指出的可置疑公司造假的特征还包含：公司高管酬劳过低、恳求信息发表豁免、公司站粗陋或供给的信息不行充沛、交纳的税收和收入不成份额、财政报表比较粗糙、信息发表内容格局在年度之间不一致、与同职业公司比较纸面财富的份额过大、立刻要挟申述爆料者等。

启示与主张

香椽公司和浑水公司做空我国概念股的办法在某些方面关于改善我国监管层对上市公司的监管作业具有必定的启示含义。

分职业监管有利于监管人员发现上市公司的财政问题

经过剖析香椽和浑水公司的研讨陈述能够发现，许多公司的财政问题都是经过与同职业公司比照的方法发现的，如远高于同职业的毛利率、公司在职业界所在的情况、与同职业公司比较的财物构成，乃至技能情况等。由此，在我国监管层针对上市公司的监管作业中，若依照职业区分上市公司由监管员分职业进行监管，将有利于发现上市公司的财政问题。

树立预警目标体系有助于监管人员排查、鉴别上市公司的财政问题

香椽公司和浑水公司做空我国概念股的经历标明虽然某些特征的呈现并不必定标明上市公司存在财政造假，可是这些特征确实和财政造假存在相当程度的正向相关。上市公司监管作业不能脱离监管人员的判别，可是恰当的挑选和运用这些特征，将有助于监管人员整理、排查和鉴别上市公司的财政问题。

因而，我国监管层能够考虑在恰当的时分，结合评级组织的评级目标、国内外财政造假事例，挑选和鉴别出若干危险特征，树立一套预警目标体系。