[老钱庄股票论坛]打不破的刚性兑付，大而不能倒的金融机构

作者：薛洪言，苏宁金融研究院互联金融中心主任来源于：洪言微语

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宋太宗初年，成都十六家巨贾缔结契约，创建“交子铺”，开端发行世界上最早的纸币。4年后，政府建立“益州交子务”，敞开了官方发行纸币的前史。

发行纸币，兑付是大事。起先，每发行一批交子，政府都会预备相应的金融钱银作为储藏，以确保承兑。但是，慎始易、慎终难，宋徽宗时期，蔡京掌管朝政，开端大举印刷纸币，储藏的金属钱银跟不上，交子大幅价值降低，堕入严峻的通货膨胀，社会经济堕入一片狼藉。

之后绵长的前史中，世界各国先后无数次进行纸币发行的实践，简直都以严峻的通货膨胀告一段落，算不得成功。

马克思有句名言，“金银天然不是钱银，但钱银天然是金银”。

人们关于金银作为钱银，天然就有决心，而对纸币的决心，则要软弱许多，既要靠政府诺言的支撑，还要依赖以央行为主导的一整套钱银方针办理体系。也正因为此，一贯到1971年美元与黄金脱钩，全球才真实进入现代意义上的纸币年代。

理财产品，本质上也是一种价值存储东西，也面临兑付的问题。比较纸币有政府和法令作后台，理财产品背面借款人——一般为企业——给出的许诺，在诺言上低许多，理财产品也就成了具有危险的出资品。

理财产品的危险特点，会天然约束其受众规划。终究，拿财富冒险，仅仅少数人的挑选，绝大大都人，要的是财富的保值和增值。

从产品的危险特点与受众数量的关系上看，基本上，每多一层危险，出资者数量都会指数级下降。

在账户数/出资者数量层面，截止2017年底，国内个人银行结算账户数91.69亿户，在用银行卡数量66.93亿张，A股出资者1.33亿人，互联理财用户数1.29亿人，参加危险更高的A股融资融券买卖的出资者仅为454万户，P2P职业月度活泼出资者仅为441万人。危险越高，用户数量越少。

在居民金融财物散布层面，也是如此。无危险的存款财物占比挨近50%，其他财物，在刚兑的维护下，也都被视作低危险产品，真实高危险的股票类财物占比仅为7.66%。

所以，消减民众对理财产品兑付问题的惊骇，才能从微观层面翻开理财产品的商场空间。

一般意义上，理财产品能否如期兑付，取决于借款人能否如期还款，即借款人的诺言。对理财产品潜在出资者而言，借款人一般是生疏的存在，无从感知它们的危险，最好避而远之。

比较于理财产品财物端的借款人，理财产品的发行人——金融组织的诺言要高得多，若发行人能做出兑付的许诺——即刚性兑付，对许多潜在出资者而言，理财产品简直就变成了低危险乃至无危险出资品，十分具有吸引力，商场空间也就出来了。

这也是国内理财市展兴起的根底逻辑。

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早在90年代晚期，我国的一些商业银行就现已开端测验向客户供给专业化的出资参谋和个人外汇理财服务。之后，理财商场快速开展起来。

2001年参加WTO今后，在外资金融组织大举进入的压力下，国内金融体系加速进行产品立异，理财商场逐渐开展起来，如招行在2002年创建了“金葵花”理财品牌和服务体系。

2004年9月后，部分商业银行开端展开人民币理财事务。

2005年，监管组织相继发布《商业银行个人理财事务办理暂行办法》和《商业银行个人理财事务危险办理指引》，清晰了个人理财事务“规范与开展偏重、立异与完善并重”的监管准则。

其时的人民币理财产品，保底许诺是一大特征，本质上就是刚性兑付。不过，面临外资银行入局的压力，各方关于金融组织经过理财产品立异提高竞争力都给予期望，刚性兑付在其时还不是问题。

一个细节是，方针出台后，当有人问道为何答应银行发行供给保底许诺的理财产品时，监管组织的答复为，

“就我国金融开展而言，答应商业银行向客户供给确保收益类产品，有利于改进我国商业银行的产品结构，契合个人理财事务和商场的开展趋势”。

理财产品确保收益，利息还高于定期存款，天然对存款产生了分流效应。在利率操控的商场环境下，资金追逐高收益，购买理财产品成了新时尚，存款理财化也成为一道风景线。

之后，金融组织开端推出非保本起浮性收益理财产品，从金额上看逐渐成为主流产品，2013年底，非保本起浮收益理财产品占比为63.8%，2016年底提高至79.56%。

但保本型理财产品占比的下降并不意味着刚性兑付的完结，因为真实让客户赔本的非保本产品真实太少了。

2013-2016年统计数据显现，金融组织已兑付理财产品中，亏本产品数量占比一贯低于0.06%。意味着，一万只理财产品中，只要6仅仅亏了本金的，且本金损失率低于10%。

“刚性兑付”的护佑之下，利率定价是紊乱的，商场调节作用失灵了。

如下图所示，银行理财产品和信任理财产品，同样是刚性兑付，在部分出资者眼中，两类产品危险是相同的，但利率存在套利空间。对理性出资者而言，买高利率的理财产品合算，效果导致高危险理财产品的非理性增加。

最早起来的是银行理财。2017年底，银行理财产品余额高达29.54万亿元，是2007年底的55.7倍。

起飞的不只仅是银行理财，信任、证券公司资管事务、基金子公司、私募等资管类事务悉数迎来黄金开展期。

2010-2017年，信任财物余额从3万亿元增至26万亿元，增加7.67倍；

2014-2017年，证券公司资管规划从7.95万亿元增至16.88万亿元，最高为18.77万亿元；

2014-2017年，基金公司专户事务财物规划从5.88万亿元增至13.74万亿元，最高为17,39万亿元；

2014-2017年，私募基金实缴规划从1.49万亿元增至11.1万亿元。

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问题是，无论是谁来供给刚兑——发行人抑或担保组织、保险公司乃至是出售渠道，危险没有被消除，仅仅产生了搬运。

商场是只无形的手，一般认为，在商场经济条件下，组织的任何挑选都能经过商场调节机制实时批改，危险承当是有鸿沟的，不会走向失控的局势。

以刚性兑付来讲，当危险财物规划过大时，供给刚兑的金融组织会承当过量危险，一旦产生大规划违约事情，就会呈现破产倒闭危机。为了躲避破产危险，金融组织会自觉操控危险财物规划，压抑扩张激动，即所谓的审慎运营。

从这个视点看，即使存在刚性兑付，其影响也存在鸿沟，这个鸿沟就是金融组织的兑付才能。当超越金融组织兑付才能时，危险财物增加中止，不会出体系性问题。

看上去，刚性兑付不值得少见多怪。问题是，当刚性兑授予金融组织的“大而不能倒”联络在一起时，商场调节机制失灵了。

所谓大而不能倒，是指当一些规划极大或在工业中具有关键性重要位置的企业濒临破产时，政府不能不屑一顾，乃至要不吝投大众资金救助，以防止那些企业倒闭后所掀起的巨大连锁反应形成社会全体更严峻的损伤。

金融组织一贯有“大而不能倒”的传统，再大的危机，凭借央妈和财务的救助，金融组织都能活下去。

关于国内金融组织的大而不能倒，前央行行长周小川在总结金融危机中各国应对经历时曾有过清晰的表述：

“与西方比较，我国是比较倾向于救助的。西方国家的情绪一般是尽量不救，真实不得已才救。我国的状况是，尽管不太乐意，但大都状况下都救。……乃至像蚁力神这样的不合法集资也给了补偿。”

至于原因，周行长说到三点：

一是金融业是国民经济的命脉职业。所谓命脉职业，是相当于心脏动脉之类的职业。人体许多内脏器官都可以替换，但心脏血管不相同，性命攸关，不行切除，更欠好换。因而，假如金融业出了问题就必须救，不然意味着肌体的失灵乃至逝世。

二是我国是转轨经济，公有制还占有比较大的成分，金融组织出了问题，既有本身审慎运营的职责，也与承当了方针性、半方针性或体制性的使命有关。因为说不清楚终究应该谁来承当职责，那么不救也是不负职责的，所以倾向于要救。

三是我国变革过程中特别强调社会安稳，金融业涉及到千家万户的利益，假如出了问题不救，特别是假如和其他方面的问题羁绊在一起，简单影响社会安稳。

当刚性兑授予“大而不能倒”结合在一起时，真实的问题就来了。金融组织变得不再审慎，为了年度KPI、为了年终奖金，倾向于把规划做大，一般会超越本身的危险承受才能，商场调节机制失灵，给金融体系埋下危险。

就刚性兑付和“大而不能倒”而言，后者好像才是问题本源，但“大而不能倒”客观上存在，要解决问题，只能从破除刚性兑付着手。

所以，刚性兑付就成了那个亟待铲除的毒瘤。

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除了清晰的保本理财产品，刚性兑付于法无据。打破刚性兑付，监管组织也一贯在开释信号。

最新最强的信号来自2018年4月份发布的资管新规，不只清晰了刚性兑付的确定规范、处分办法，乃至还鼓舞社会监督告发金融组织的刚兑行为。

新规出台后，商场普遍认为，刚性兑付的神话，总算要被戳破了。在承受记者采访时，我也清晰了相似的观念，

“资管新规结合其后续的监管查看办法，有望在打破刚性兑付上完成阶段性效果。对出资者而言，资管产品出资的逻辑产生了改变，需求扔掉理财存款化的出资理念，从头调整出资组合。将理财产品视作中等危险产品看待，恰当调降持有份额，增大对存款类产品、钱银基金类产品等低危险出资品的装备份额”。

仅仅，还不能过分达观。阶段性的效果简单取得，之前也有成功事例，但要取得全面成功，并不简单。

《史记》中曾记载孙武练兵的故事，颇有启发性。

孙武著《孙子兵书》，携兵书去见吴王阖庐，吴王出宫中美人180人让孙武试练。孙武以王之宠姬二人各为队长进行演练，部队多次不听号令，孙武以严正军纪为由，不管吴王的恳求，斩了这两位宠姬，之后“妇人左右前后跪起皆中规矩绳墨，无敢作声”，练习成功。所以阖庐知孙子能用兵，卒认为将。西破楚，入郢，北威齐、晋，显名诸候。

表面上看是部队不听号令，根子上则是王之宠姬恃宠而骄，未把小小孙武放在眼里。若把打破刚性兑付比作孙武练兵，金融组织的“大而不能倒”，就是故事里的王之宠姬。

所以，刚性兑付，该怎样打破呢？