[002001]任泽平解读9月经济金融数据：迈向“5”时代

任泽平解读9月经济金融数据：迈向“5”年代

文恒大研讨院任泽平罗志恒孙婉莹华炎雪

事情

三季度GDP同比添加6％，预期6.1％，前值6.2％；前三季度GDP同比添加6.2％，预期6.3％，上半年增速为6.3％。

9月规划以上工业添加值同比5.8％，预期5.2％，前值4.4％。

1-9月乡镇固定财物出资同比5.4％，预期5.5％，1-8月增速为5.5％；1-9月房地产开发出资同比10.5％，1-8月增速为10.5％。

9月社会消费品零售总额同比7.8％，预期7.8％，前值7.5％。

9月社会融资规划22725亿元，前值20175亿元；9月钱银供应量M2同比8.4％，前值8.2％。

解读

一、中心观念：经济下行，物价通缩，迈向“5”年代，加大逆周期调理和变革敞开力度

GDP立异低，表里需疲软，经济下行压力加大

作者在2010年参加研讨“增速换挡”，2014年下海提出“新5％比旧8％好”，2015年提出“经济L型”，其时这些观念由于太前瞻，引发了很大的争辩。

2019年第1、2、3季度GDP增速别离为6.4％、6.2％、6％，跟着经济下行压力加大，预示着我国经济“5”年代的降临，能否触底企稳、敞开新周期，有待于新一轮变革敞开盈余的开释。

近期咱们对经济局势和微观方针的预判逐个得到验证。

6月份数据出来今后，商场一片“经济企稳”“企稳上升”“超预期”的声响，咱们发布震慑全商场的陈述《充沛估量当时经济金融局势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》。随后7月份经济金融数据全面回落。

7月份数据发布今后，商场依然沉浸在“降息降准便是洪流漫灌”的错误认识中。咱们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》：当时经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，中心CPI坚持安稳，PPI负添加通缩企业实践利率上升，标明钱银宽松的空间现已翻开。《金融局势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》发布后，8月17日央行经过LPR变革商场化降息，9月6日宣告全面降准+定向降准，国务院着重加大逆周期调理力度。

年头经济暂时企稳，首要受上一年底-本年头钱银放松、财务资金提早拨付、5月买卖冲突再度晋级影响没有闪现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。

可是，跟着欧美首要经济体添加放缓、5-8月中美买卖冲突晋级、6-9月房地产融资密布收紧、房地产出售土地置办下滑、库存复苏周期已过、当地财务收入大幅下滑等影响，经济下行压力加大：

GDP增速创1992年GDP季度核算以来新低，迈向“5”年代；

三驾马车均疲软，出口接连两个月负添加，消费低迷，固定财物出资继续放缓；

9月工业添加值时刻短反弹，与国庆前“抢出产”、8月中美买卖冲突晋级“抢出口”有关，增速处于近年低位；

财务税收收入大幅下滑，税收接连5个月负添加，11省市财务负添加，约束基建稳添加才能；

猪周期推动CPI触及3％戒备线，但PPI接连3个月负添加，降幅扩展，拿掉猪今后都是通缩；

企业盈余负添加；

居民收入实践增速接连两个季度下行；

PMI接连5个月处于荣枯线以下，PMI工作指数为十年低点；

社融信贷暂时企稳，但流动性分层验证，国企、当地债融资改进，民营、中小企业仍融资难贵。

咱们坚持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判别，2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右。

详细看，当时微观经济呈九大特色和趋势：

1、固定财物出资增速接连3个月回落，其间制作业继续下滑，房地产出资增速与上月相等，基建增速略反弹但仍低迷。考虑到土地财务大降、房地产融资收紧、出口负添加、企业赢利下行等影响，估计未来固定财物出资难起。1-9月固定财物出资同比添加5.4％，较1-8月回落0.1个百分点；9月当月同比4.7％，较8月上升0.6个百分点。其间，1-9月房地产出资同比10.5％，较1-8月相等，此前接连4个月回落，仍是出资最首要的支撑力气。基建出资同比3.4％，较1-8月上升0.2个百分点。制作业出资同比2.5％，较1-8月回落0.1个百分点，接连低迷。民间出资继续回落，1-9月民间固定财物出资同比4.7％，较1-8月回落0.2个百分点。

2、房地产出售增速低迷，其间一线出售降温较快，而这是树立在房企降价促销回笼资金的布景下，若无促销将更差。未来方针仍偏紧，房地产出售仍将继续低迷。419和730两次政治局会议着重“房住不炒”，730政治局会议提出“不将房地产作为短期影响经济的东西”，近期银行借款、信赖、海外债等地产融资途径全面收紧。5月以来房地产出售快速降温9月房地产当月出售同比为2.9％，较上月下滑1.7个百分点，除掉基数效应后，9月当月出售面积同比为-2.6％。9月一线城市出售同比为-21.7％，较上月下滑13.0个百分点。

房企到位资金略有上升，但国内借款增速下降，支撑力气是促销回笼资金的居民定金及预收款。1-9月房地产到位资金累计同比7.1％，较1-8月上升0.5个百分点，此前接连4个月回落。其间，国内借款累计同比9.1％，较上月下滑0.7个百分点；当月同比为4.8％，较上月下滑7.1个百分点，反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比9.0％，较上月上升0.7个百分点；当月同比14.3％，较上月上升15.1个百分点，反映房企加速促销推盘。定金及预收款占房地产到位资金的份额仍偏高，9月占比为33.6％，较上月进步6.5个百分点。

房地产出资的耐性与加速新开工、加速回款有关，房企融资全面收紧、出售全体降温、土地置办负添加，房地产出资后续将继续回落。1-9月房地产出资累计同比10.5％，与1-8月相等；9月当月同比10.5％，与上月相等。房地产出资的耐性与新开工加速以快速回款有关。1-9月新开工面积当月同比8.6％，较上月回落0.3个百分点，但当月增速6.7％，较上月上升1.8个百分点。1-9月施工面积8.7％，较上月回落0.1个百分点；当月增速7.6％，较上月上升8.2个百分点。土地置办面积负添加，降幅缩窄；300城的土地成交同比上升、溢价率下降反映当地政府加速土地供应，但土地商场全体景气量不高。1-9月土地置办面积累计同比-20.2％，较上月上升5.4个百分点，仍大幅负添加；当月同比10.4％，较上月进步16.4个百分点；但9月300城土地溢价率为8.0％，较上月下滑2.6个百分点，接连5个月下滑。

3、基建出资略上升但全体低迷，增速上升主因季末财务支动身力，但前三季度财务赤字规划达历年同期之最，后期乏力，受当地公共财务吃紧、土地财务大幅削减、严控当地隐性债款约束，未来反弹起伏有限。1站发稿-9月基建出资累计增速为3.4％，较1-8月上升0.2个百分点；9月当月同比4.9％，与上月相等。1-9月全国公共财务开销累计同比9.4％，较1-8月进步0.6个百分点；9月当月同比12.9％，较上月大幅进步13.1个百分点。分职业看，1-9月铁路运送和路途运送业出资同比别离是9.8％和7.9％，较1-8月别离改变-1.2和0.2个百分点。活跃财务方针支撑基建反弹，但未来反弹起伏有限。一是大规划的减税降费落地后，当地财务收入同比敏捷下行，1-8月有11个省市财务收入负添加，如北京-1.4％、海南-4.6％、重庆-7.0％，吉林-10.3％，且当时PPI继续下滑、企业盈余承压将进一步导致税收收入下行。二是当地政府债款偿债压力较大，隐性债款严控。三是1-9月土地成交面积同比-20.2％，专项债难以补偿土地财务收入下滑缺口。四是提早下达下一年专项债额度在年内难以构成实践出资额。1-9月财务赤字为2.79万亿，为历年同期之最。

4、制作业出资接连低迷，高技能出资依然高添加。1-9月制作业出资累计同比2.5％，较1-8月下滑0.1个百分点，全体低迷。9月当月同比1.9％，较8月上升3.5个百分点。分职业看，受买卖冲突影响的纺织和农副食物加工制作业出资放缓，1-9月累计同比别离为-8.2％和-10.8％，较1-8月下滑3.2和1.4个百分点。专用设备、铁路制作业出资上升，1-9月累计同比别离为8.7％和-8.3％，较1-8月别离上升2.1和2.4个百分点。高技能工业出资添加较快，1-9月高技能制作业出资同比添加12.6％，快于悉数出资7.2个百分点。全球经济下行和买卖冲突晋级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业赢利承压，企业中长时间借款占比有所上升但仍偏低，制作业出资将处于低位。

5、9月社会消费品零售总额同比小幅上升，除掉低基数和轿车影响，消费依然低迷。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、工作低迷、股市房市财富效应弱的按捺。1-9月社零累计同比8.2％，较2018年下滑0.8个百分点；9月社零名义和实践增速别离为7.8％和5.8％，别离较上月上升0.3和0.2个百分点。轿车消费同比-2.2％，较上月降幅缩窄5.9个百分点。除掉轿车后的消费同比添加9％，较上月下滑0.3个百分点。1）受油价上调影响，石油及制品消费同比-0.4％，较上月上升0.8个百分点。2）受产品房促销影响，音像器件和家具类消费同比别离为5.4％和6.3％，别离较上月上升1.2和0.6个百分点。3）必需品消费略有下滑但坚持高添加，粮油食物、日用品和饮料类增速别离为10.4％、12％和8.9％，别离较上月下滑2.1、1和1.5个百分点。

未来消费难起：1）经济下行、民营企业运营困难叠加买卖冲突对我国出口部分冲击，工作局势严峻。9月PMI从业人员指数47％，坐落十年来的较低水平；乡镇查询失业率5.2％；2）经济低迷、居民可支配收入增速逐季下行，前三季度全国居民人均可支配收入实践增速6.1％，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点；3）我国居民部分杠杆率继续上升，2019年二季度已达55.3％；4）股市房市财富效应削弱，按捺消费。

6、全球经济放缓、外需疲软，新一轮加征关税影响闪现。9月当月出口增速进一步下滑，前三季度累计出口负添加；对美出口增速创1996年以来新低。9月我国出口增速-3.2％，较8月下滑2.2个百分点；1-9月出口累计同比-0.1％，较2018年全年下滑10个百分点。分国家媒体发布途径和区域看，因9月1日美对华3000亿美元中的部分产品加征15％的关税收效，9月我国对美出口增速-21.9％，较上月下滑5.9个百分点，创1996年1月以来新低；对我国台湾、东盟和巴西发布新闻途径出口增速虽较上月下滑但仍坚持较高增速，与我国搬运出口商场有关。进口增速显着下滑，内需疲弱。9月我国进口增速-8.5％，较8月下滑2.9个百分点；1-9月进口累计同比-5％，较2018年全年下滑20.8个百分点。

未来，全球经济增速继续下行，中美买卖冲突虽暂缓但仍有较大不确定性，且关税未悉数撤销，出口仍将继续下滑，全年负添加。1）全球经济继续下行，全球制作业PMI接连5个月处于隆替线下，美国制作业PMI创2009年6月以来新低，欧元区制作业PMI创2012年10月以来新低。2）中美买卖冲突暂缓，但仍有较大不确定性。中美第十三轮高等级经贸商量开始达到“榜首阶段”买卖协议，特朗普暂停对我国2500亿美元产品进步关税，但12月15日对3000亿美元中的部分产品加征15％的关税仍需商洽，且此前已收效的产品关税未撤销，出口仍将继续承压。

7、制作业PMI略有上升，但仍接连5个月低于荣枯线，经济下行压力较大。9月制作业PMI指数49.8％，较上月上升0.3个百分点，契合季节性特征，首要由出产、新订单和价格指数分项带动。大中小型企业PMI均上升，但小企业运营预期下滑。

8、社融信贷暂时企稳，国企、当地债融资改进，但民营企业、中小企业融资局势依然严峻，流动性分层严峻。9月新增社融规划2.27万亿元，新口径下同比多增1383亿元；1-9月新增社融18.7万亿，同比多增3.28万亿元；存量社融增速10.8％，新口径下与8月相等；新增人民币借款1.69万亿元，同比多增3100亿元。但2019年前三季度，首要是央企国企、当地专项债融资改进，民营企业、中小企业融资局势依然严峻。M1、M2同比增速3.4％和8.4％，较上月相等和进步0.2个百分点。从社融结构看，表内借款、表外非标、企业债券是社融增速首要支撑，因本年专项债发行节奏提早导致9月专项债同比少增，连累社融。从信贷结构看，借款结构依然欠安，企业中长时间借款占比仍有待进步，短期借款和收据融资占比上升，企业出资志愿依然不强。当时钱银金融环境稳健偏紧，数量方针M2-GDP增速处于低位、名义钱银缺口略有上升但仍处于低位，价格方针加权借款利率-PPI继续升高。

9、当时物价局势不是通胀，而是通缩，拿掉猪今后都是通缩。9月食物价格和非食物价格分解继续扩展，猪肉价格上涨带动CPI升至3％戒备线，非食物CPI继续下行，PPI接连三个月通缩，实践利率上升。9月CPI同比3.0％，较上月进步0.2个百分点，自2014年以来初次升至戒备水平，创下近6年新高。猪肉价格仍是CPI上涨的中心动力，9月猪肉价格环比19.7％，同比高达69.3％，创2007年9月以来新高，一起带动牛肉和羊肉别离上涨6.8％和4.2％。非食物方面，9月中心CPI同比为1.5％，较上月相等；非食物价格同比上涨1.0％，较上月回落0.1个百分点，接连6个月回落。9月PPI同比-1.2％，跌幅较上月扩展0.4个百分点，创近3年新低，企业实践利率上升，约束企业赢利和制作业出资。

当时CPI上行，PPI通缩，二者呈现稀有的分解走势。构成CPI上行的首要原因是猪肉供应偏紧导致价格上涨，是供应侧的问题，因而办理CPI应当经过添加供应，扩展进口，发放补助，恰当放松环保禁养等方法来处理。PPI下行的首要原因是总需求缺乏，因而要经过逆周期调理扩展有用需求，包含钱银方针降息降准，财务方针减税降负，恰当添加赤字率等方法来处理。当时钱银方针注重的要点应该是避免总需求过快下滑影响微观经济安稳，不能由于一头猪约束财务钱银方针稳添加，不能由于一头猪献身整个国民经济。

方针考虑：度！

近几年供应侧结构性变革取得了显着成效：落后产能显着去化，产能使用率大幅进步，微观杠杆率趋于安稳，房地产库存逐渐消化，补短板出资坚持较高增速，财务金融房地产危险缓释，贫穷发生率下降，环境污染得到办理。

可是，也导致了一系列新问题，比方，部分当地去产能采纳行政命令手法、去杠杆误伤民企和中小企业、环保扩展化导致生猪供应严峻缺乏价格大涨、去库存引发有些区域房价上涨，方针履行一刀切与中美买卖冲突等要素叠加引发企业家预期不稳。

方针的初衷是好的，大方向是对的，成果是首要的，但方针施行的方法需完善，履行层面需求脚踏实地、量体裁衣、又红又专。需求客观辩证地看待新问题，这些都是开展中的问题，不能由于新问题否定变革成果，但也不能由于成果忽视新呈现的问题。

当时最重要的是部分方针履行的“度”上出了问题，“用力过猛”和“用力缺乏”均不同程度地存在。在去产能、去杠杆、环保监察、房地产融资收紧等方面部分当地用力过猛，误伤民营和中小企业。在民营经济严峻理论立异、减税降费、企业家和当地政府活跃性调集、轿车金融互联敞开等方面用力不行，我国经济的巨大潜力有待开释。

“度”是一种大智慧，过为己甚，要鼓动各区域各部分又红又专地履行中心方针。“治大国如烹小鲜”“水至清则无鱼，人至察则无徒”。

咱们坚信，只需能够推动新一轮变革敞开，最好的机遇就在我国！

1、730二季度政治局会议对当时局势的底子判别是“当时我国经济开展面对新的危险应战，国内经济下行压力加大，有必要增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；着重“财务方针要加力提效，继续执行落细减税降费方针。钱银方针要松紧适度，坚持流动性合理富余。”标明钱银方针从查询期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温文的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构添加对制作业、民营企业的中长时间融资”，首要是高端制作和新式基建，清晰“不将房地产作为短期影响经济的手法”。标明中心将更多地依托培养新的经济添加点、扩展消费、新式根底设施建造、城市群、一系列严峻敞开、金融供应侧变革等变革的方法来稳添加。。

2、未来跟着中美买卖冲突冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实践利率上升，钱银方针宽松的空间现已翻开，并操控好节奏和力度，配合好财务金融等宽信誉方针。现在钱银方针价格东西的机遇现已老练，能够经过屡次小幅下调LPR利率下降企业实践借款利率。高度注重钱银方针传导途径的疏通。及早下达下一年专项债部分新增额度。

猪周期带动CPI指数上行，但PPI继续为负，当时微观经济首要面对通缩压力而非通胀压力，不会掣肘钱银方针。微观环境是总需求缺乏，需加大逆周期调理，LPR仍有降息空间，继续疏通钱银方针传导机制，下降实体经济融本钱钱。

钱银方针总量上，主张下降MLF利率引导实践利率下行，继续推动利率商场化变革。当时，降息的机遇现已老练。前期方针储藏现已比较充沛：5月经过对房地产融资端的约束，削减了钱银方针宽松的一大掣肘要素；6、7月信赖、海外债等融资收紧方针不断执行，方针效果较为显着，信赖流向房地产的资金规划显着减缩；8月变革LPR构成机制，树立针对房贷的5年期LPR，阻隔实体经济和房地产资金利率；9月降准，下降银行资金本钱。现在政府的表述也清晰了“经过银行传导能够下降借款实践利率”，下一步便是经过降息下降实体经济面对的实践利率，下降企业的债款担负。从实践操作来看，现在银行能够承受借款利率的下行。8月20日发布的初次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的财物端并未针对负债端，在负债端本钱没有下降的前提下不愿意容易下调财物端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其间加点起伏取决于银行本身资金本钱、商场供求和危险溢价等要素，商场供求和危险溢价短期较难调整，降准能够显着下降银行本身资金本钱然后带来LPR利率的下行。现在MLF利率仍处于前史最高点，降息空间足够。咱们主张能够屡次小幅调整LPR利率，削减利率调整对商场的冲击，一起能够依据实践效果及时进行微整。继续推动利率商场化向纵深开展，完善金融机构FTP定价机制，疏通短期利率向中长时间利率传导机制。

推动利率商场化，加大金融供应侧结构性变革，继续打通宽钱银到宽信誉的信贷途径、利率途径、财物价格途径以及预期途径。信贷途径：钱银方针总量适度放松，当令推出降准及降息；推动金融供应侧变革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广掩盖、有差异的银行系统和信贷商场系统；利率途径：加速构成LPR在商场利率中的引导效果，下降实体企业融资实践利率，发挥利率途径与信贷途径的联动效应；财物价格途径：深化本钱商场变革，加强对买卖的全程监管，满意新经济融资需求；财物价格途径：促进房地产商场平稳健康开展，树立寓居导向的住宅准则和长效机制；预期途径：继续坚持央行与商场活跃深化的交流，强化信赖，加强对钱银方针传导的活跃引导效果。

3、中心对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时刻换空间，当时一方面要避免钱银放水带来财物泡沫，另一方面也要避免自动刺破引发严峻金融危险，用时刻换空间、寻觅新的经济添加点、扩展变革敞开、调集当地政府和企业家活跃性。

稳地价、稳房价、稳预期，使用时刻窗口推住宅准则变革和长效机制，促进房地产商场平稳健康开展。长效机制是我国房地产调控思路的严峻变革，是一种成果导向的方针规划，首要有四个方面：一是夯实城市主体职责，调控主体由中心变为当地，当地政府具有更大的调控自主权，可从各地实践情况动身，在调控方针东西箱中自主地挑选适宜的调控方针组合，量体裁衣、精准施策。二是给当地金融、财税、土地等方针东西箱，中心进行查核和监察。每年头由当地给中心上报调控方针，施行月度监测、季度鉴定、年度查核。产品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与CPI同步。三是构建住宅的商场系统和保证系统。处理居民住宅问题，应该坚持“低收入靠保证，中等收入靠支撑，高收入靠商场”。四是加速房地产税立法，房地产税是从本源上应对土地财务、地价推升房价的战略。房地产调控将从以行政办法为主向归纳施策改变，包含金融、土地、财税、住宅保证、商场办理等一揽子方针东西。

4、正确处理好商场与政府的联系，政府着力于超前的根底设施建造、大规划减税降费、营建法治维护产权的营商环境、加大教育医疗民生投入等具有外部性的根底范畴，竞赛性范畴应该尽或许铺开商场充沛竞赛，铺开轿车、金融、根底动力、教育医疗等服务业的商场准入，康复企业家决计，激起新经济、服务业等新的经济添加点。以为我国出资饱满是伪出题，我国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，并且东西部差异极大，因而出资空间巨大，但不是传统的铁公机，而是在新的出资范畴：民生范畴教育医疗仍非常缺少，科技立异范畴严峻根底性研制仍是短板，城市地上交通四通兴旺的一起城市地下管建造仍非常落后——这些都需求公共方针注重，配上新的机制和新的敞开。

5、钱银财务方针首要是促进短期经济平稳运转，长时间经济高质量添加底子上要靠变革敞开，买卖战本质上是变革战：大规划减税降负下降企业居民担负、以更大决计更大勇气扩展新一轮敞开、以竞赛中性推动国企变革、以人地挂钩和金融安稳构建新住宅准则系统、进行严峻理论立异打破鼓动民营经济决计、清晰高质量查核并恰当容错促进当地政府气势磅礴。

6、曩昔十年，当地政府、企业、居民不断加杠杆，空间现已有限。现在是到了中心政府加杠杆、搬运杠杆的时分了，让微观主体轻装上阵。首要办法包含：大规划下降企业和居民税费；做实社保账户，进步居民社保水平，让居民安心消费；铺开轿车、金融、电信、医疗等的职业控制；部分购买存在股权质押危险的企业债款；拿出一部分好财物进行混改等。

燃眉之急是调集当地政府和企业家活跃性。比方以高质量开展查核鼓励当地政府、树立多层次本钱商场改进中小企业融资等。现在要给当地官员新的鼓励机制，给民营企业家吃定心丸。

二、三季度GDP同比6.0％，创1992年GDP季度核算以来新低

三季度GDP实践增速6.0％，较二季度下滑0.2个百分点，创1992年施行GDP季度核算以来的新低。从名义增速看，三季度名义GDP同比增速7.6％，较二季度下滑0.7个百分点，首要是PPI继续为负导致平减指数有所下滑。前三季度GDP实践增速6.2％，较上半年下滑0.1个百分点。从结构看，一产、二产增速下滑，三产增速进步；消费对经济的奉献依然占主导。

分工业看，三季度榜首、第二、第三工业同比添加2.7％、5.2％和7.2％，较上半年别离改变-0.3、-0.6和0.2个百分点。其间，前三季度信息传输、软件和信息技能服务业坚持较快添加，同比添加19.8％。

从需求结构看，前三季度终究消费开销对GDP的奉献率为60.5％，拉动GDP3.8个百分点，依然是主导；本钱构成总额和净出口的奉献率别离为19.8％和19.6％，均拉动GDP1.2个百分点。在悉数居民终究消费开销中，服务消费占比为50.7％，比上年同期进步0.7个百分点。

三、社融、信贷暂时企稳，但流动性分层严峻，民营、中小企业仍融资难贵

逆周期方针效果闪现，金融数据短期上升，但民营企业、中小企业融资局势依然严峻，流动性分层严峻。从总量看，9月新增社融规划2.27万亿元，新口径下同比多增1383亿元；1-9月新增社媒体发稿途径融18.7万亿，同比多增3.28万亿元；存量社融增速10.8％，新口径下与8月相等。总量上升主因钱银方针、财务方针共发力，9月降准降息、加大基建项目批阅速度。但中长时间来看，实体经济疲软，房地产融资收紧，金融局势依然严峻。2019年前三季度，首要是央企国企、当地专项债融资改进，民营企业、中小企业融资局势依然严峻。从社融结构看，表内借款、表外非标、企业债券是社融增速首要支撑，因本年专项债发行较早，9月专项债较少，连累社融。表内融资方面，方针发力新增信贷有所上升，9月新增人民币借款1.69万亿元，同比多增3100亿元。表外融资方面，资管新规对非标融资影响弱化，9月表外融资-1125亿元，同比少减1764亿元。直接融资方面，新增企业债券融资1610亿元，较2018年同期的15亿元同比多增1595亿元，但需求留意的是，城投是债券融资主力，民企净融资仍为负值，民企融资局势依然严峻。其他融资方面，专项债融资同比大幅下降，首要是本年专项债发行节奏提早，9月新增专项债融资2236亿元，同比削减5152亿元，连累社融添加。从借款结构看，企业中长时间借款占比下降，短期借款和收据融资占比上升，企业出资志愿依然不强。9月新增企业中长时间借款占比33.4％，较8月的35.4％略有下降；短期借款及收据融资占比41.7％，较8月的33.6％大幅上升，对企业长时间出资的支撑力度依然缺乏。

减税降费叠加基建开销支撑M2增速微升。M1增速相等，企业微观主体生机依然不强。9月M2同比增速8.4％，比8月环比上升0.2个百分点。从结构看，财务存款削减7026亿元，同比多减3553亿元，表现减税降费和基建开销逆周期调理力度强，支撑M2增速上升。9月M1同比增速3.4％，与8月相等，企业微观主体生机依然不强。

当时钱银金融环境稳健偏紧，实体企业融资难融资贵。数量方针M2-GDP增速处于低位、名义钱银缺口略有上升但仍处于低位，价格方针加权借款利率-PPI继续升高，当时钱银环境全体偏紧。一起，流动性分层现象依然杰出。银行-非银和实体层面利差未显着收窄，经济下行阶段银行-非银、实体层面危险溢价高，民营小微融资难、融资贵短期内难改变，宽信誉仍需更大力度的逆周期调理方针。

四、出产时刻短反弹，但仍处近年低位，反映表里需求仍旧疲软

9月工业添加值时刻短反弹，与国庆前“软文推行抢出产”、8月中美买卖冲突晋级“抢出口”有关，但增速依然处于近年来较低水平。1-9月工业添加值累计低于2018年，反映需求不振，源于消费低迷、出口和出资下行。1-9月工业添加值累计同比5.6％，较2018年下滑0.6个百分点；9月工业添加值同比5.8％，较8月上升1.4个百分点，与PMI出产分项以及高频数据相印证。1）季节性要素显着，近年来3、6、9月均呈现数据跳升，3月和6月工业添加值同比为8.5％和6.3％，均较前月大幅跳升；2）9月PMI出产指数为52.3％，较上月上升0.4个百分点；3）9月发电量及六大集团耗煤量同比别离为4.7％和5.2％，别离较上月上升3和7.5个百分点。

分职业看，高技能制作业出产大幅上升是拉动本月出产上升的首要要素；受地产增速较高及基建略上升影响，有色和黑色金属锻炼虽有所下滑但依然坚持较高增速；金属制品、纺织等买卖冲突相关职业增速较低，轿车出产大幅下滑。详细来看：

1）高技能制作业出产大幅上升，9月计算机通讯职业工业添加值同比11.4％，较8月大幅上升6.7个百分点；分产品来看，集成电路、移动通讯手持机、微型电子计算机产值同比别离为13.2％、3.8％、14.4％，别离较上月上升13、10和7.5个百分点。高技能制作业占比进步，1-9月高技能制作业添加值同比添加8.7％，较工业添加值全体增速快3.1个百分点，占悉数规划以上工业比重为14.1％，较上半年进步0.3个百分点。

2）受房地产高增速及基建出资上升影响，9月有色及黑色金属锻炼小幅下滑但仍坚持较高增速，同比别离为7.7％和9.5％，别离较上月下滑0.8和0.9个百分点。

3）买卖冲突相关职业出产增速依然较低，通用设备制作、化学原料制品、金属制品和纺织业工业添加值同比别离为3.5％、3.3％、2.6％和0.6％，别离较上月上升3.5、2.1、1.7和0.5个百分点。

4）轿车出产大幅下滑，轿车制作业工业添加值同比0.5％，较上月下滑3.8个百分点；分车型看，轿车和SUV产值同比别离为-12.6％和-4％，别离较上月下滑5.3和9.9个百分点。

分区域看，8月东部、中部、西部和东北区域别离同比添加5.2％、7.5％、8.2％和3.6％，别离较上月上升2.4、1、2.9和0.6个百分点。

五、固定财物出资继续回落，房地产出资全体放缓，基建和制作业出资低迷

出资回落与房地产融资全面收紧、土地财务下行、出口负添加、企业盈余增速低一级要素有关。1-9月固定财物出资同比添加5.4％，较1-8月回落0.1个百分点，接连3个月回落。其间，房地产全体接连放缓，制作业出资增速继续下滑，基建增速略反弹但仍低迷。从当月增速看，9月固定财物出资增速4.7％，较8月上升0.6个百分点。

其间，1-9月基建出资同比4.5％，较1-8月上升0.3个百分点；基建出资同比3.4％，较1-8月上升0.2个百分点；房地产出资同比10.5％，较1-8月相等，此前接连4个月回落，仍是出资最首要的支撑力气；制作业出资同比2.5％，较1-8月回落0.1个百分点，接连低迷。一起，民间固定财物出资同比4.7％，较1-8月回落0.2个百分点，接连3个月回落。

全球经济添加放平缓买卖冲突冲击出口、地产融资局势严峻、土地财务大幅下降和严控当地隐性债款等要素影响下，固定财物出资短期难起。榜首，制作业出资全体继续低迷，主因出口低迷和PPI通缩导致企业盈余下行。第二，房地产出资高全体缓慢下滑，与房地产融资全面收紧、出售降温、土地置办大幅负添加有关。第三，基建出资在活跃财务效果下有所反弹但起伏不大，一是土地财务收入大幅下滑和减税降费使得当地政府财务吃紧；二是当地隐性债款依然严控，提早下发的下一年专项债部分新增额度仍需下一年头方可投入使用。

六、房地产融资全面收紧，国内借款下滑，出售全体降温，房地产出资后续将继续回落

419和730两次政治局会议均着重“房住不炒”，且730政治局会议提出“不将房地产作为短期影响经济的东西”，近期银行借款、信赖、海外债等地产融资途径全面收紧，房地产出售、出资等方针纷繁下行。

9月房地产出售增速低迷，其间一线出售降温较快，而这是树立在融资收紧、房企降价促销回笼资金的布景下，若无促销出售将更差。方针仍偏紧，房地产出售仍将继续低迷。年头刚需开释，房地产出售迎来“小阳春”，419政治局会议重申“房住不炒”，5月以来房地产出售快速降温。9月当月房地产出售同比为2.9％，较上月下滑1.7个百分点，其间还存在基数效应，2013-2017年9月环比均值为42.6％，2018年9月环比仅34.9％，除掉基数效应后9月当月同比为-2.6％。从累计看，1-9月出售面积同比为-0.1％，较上月上升0.5个百分点。

分城市看，一线城市出售敏捷降温，9月一线城市出售同比为-21.7％，较上月下滑13.0个百分点。二线城市出售同比为13.1％，较上月进步18.1个百分点，与房地产融资收紧布景下，房企加速推盘回款有关。三四线城市在曩昔两年快速添加后，面对需求透支和棚改盈余阑珊，商场下行压力较大。分区域看，东部、中部、西部和东北区域产品房出售面积累计同比别离为-2.9％、0.5％、4.6％和-5.9％，别离较1-8月上升0.7、0、0.8和0.7个百分点。

9月房企到位资金略有上升，但国内借款增速下降，支撑力气是促销回笼资金的居民定金及预收款。1-9月房地产到位资金累计同比7.1％，较1-8月上升0.5个百分点，此前接连4个月回落。从当月看，9月房企到位资金当月同比10.8％，较上月上升6.7个百分点。其间，国内借款累计同比9.1％，较上月下滑0.7个百分点；当月同比为4.8％，较上月下滑7.1个百分点，反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比9.0％，较上月上升0.7个百分点；当月同比14.3％，较上月上升15.1个百分点，反映房企加速促销推盘。定金及预收款占房地产到位资金的份额仍偏高，9月占比为33.6％，较上月进步6.5个百分点。个人按揭借款累计同比13.6％，较1-8月进步1.8个百分点；当月同比27.8％，较上月进步12.4个百分点。

730政治局会议清晰“不将房地产作为短期影响经济的手法”，房地产出资的耐性与加速新开工、房企加速回款有关，房企融资全面收紧、出售全体降温、土地置办负添加，房地产出资后续将继续回落。1-9月房地产出资累计同比10.5％，较1-8月相等；9月当月同比10.5％，较上月相等。房地产出资的耐性与加速新开工以快速回款有关。1-9月新开工面积当月同比8.6％，较上月回落0.3个百分点，但当月增速6.7％，较上月上升1.8个百分点。1-9月施工面积8.7％，较上月回落0.1个百分点；当月增速7.6％，较上月上升8.2个百分点。1-9月竣工面积累计同比-8.6％，较1-8月进步1.4个百分点；9月当月增速4.8％，较上月进步2.0个百分点。土地置办面积负添加，降幅缩窄；300城的土地成交同比上升、溢价率下降反映当地政府加速土地供应，但土地商场全体景气量不高。1-9月土地置办面积累计同比-20.2％，较上月上升5.4个百分点，仍大幅负添加；当月同比10.4％，较上月进步16.4个百分点；但9月300城土地溢价率为8.0％，较上月下滑2.6个百分点，接连5个月下滑。

房地产去库存使命底子完成，库存相当于2013年底的水平。2015、2016和2017年产品房出售额同比别离为14.4％、34.8％和13.7％，出售面积同比别离为6.5％、22.5％和7.7％，而房地产开发出资增速为1.0％、6.9％和7％，出售大幅超越出资，库存去化充沛。2019年9月产品房待售面积相当于2013年底的水平，同比从2015年头的24.4％敏捷下降至2016、2017、2018年和2019年9月的-3.2％、-15.3％、-发稿途径11％和-7.2％。

七、制作业出资回落，高技能出资相对较快

制作业出资接连低迷，但高技能出资依然高添加。1-9月制作业出资累计同比2.5％，较1-8月下滑0.1个百分点，全体低迷。9月当月同比1.9％，较8月上升3.5个百分点。分职业看，1-9月专用设备、铁路等制作业出资累计同比别离为8.7％和-8.3％，较1-8月别离上升2.1和2.4个百分点。1-9月纺织、农副食物加工制作业累计同比别离为-8.2％和-10.8％，较1-8月下滑3.2和1.4个百分点，首要与买卖冲突有关。高技能工业出资添加较快，与方针继续引导有关，9月末高技能制作业中长时间借款余额同比添加41.2％，比上年底和上年同期进步8.1和21.2个百分点。1-9月高技能制作业和高技能服务业出资同比别离添加12.6％和13.8％，增速别离快于悉数出资7.2和8.4个百分点。

全球经济下行和买卖冲突晋级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业赢利承压，企业中长时间借款占比仍偏低，制作业出资将接连低迷。榜首，全球经济添加放平缓买卖冲突晋级对出口构成负面冲击，其间加征关税对中美买卖冲击闪现，9月我国对美出口增速创前史新低。第二，赢利抢先出资，8月工业企业赢利总额同比-2.0％，较上月下滑4.6个百分点；1-8月赢利总额累计同比-1.7％。9月PPI同比为-1.2％，降幅较上月扩展0.4个百分点，企业盈余将继续下行。分职业看，对出口买卖依赖度较高的纺织和化学原料制作业赢利累计同比别离为-3.4％和-13.1％。第三，9月新增企业中长时间借款5637亿元，同比添加1837亿元，但占比33.4％，仍有待进步，反映企业出资志愿有限。

八、财务发力拉动基建略升，但后续乏力，首要受土地财务下行、严控当地隐性债款的约束

1-9月基建出资累计增速为3.4％，较1-8月上升0.2个百分点；9月当月同比4.9％，较上月相等。基建出资增速上升源于季末财务支动身力，9月当月公共财务开销同比由负转正。1-9月全国公共财务开销累计同比9.4％，较1-8月进步0.6个百分点；9月当月同比12.9％，较上月进步13.1个百分点。但减税降费和经济下行导致税收收入负添加，年内专项债已于9月发行结束，提早下发下一年的专项债需2020年头投入使用，短期内基建出资反弹起伏仍受限。1-9月全国一般公共预算收入累计同比3.3％，较1-8月略上升0.1个百分点，9月当月同比5.0％，较上月进步1.8个百分点。其间，1-9月税收收入累计同比-0.4％，较1-8月下滑0.3个百分点；9月当月同比-4.2％，较上月进步0.2个百分点，接连5个月负添加。从各地看，1-8月已有11个省市财务收入负添加。

从细分职业看，铁路运送出资继续下滑，路途运送和水利环境办理业有所上升，与财务开销结构的改变共同。1-9月铁路运送业和路途运送业出资同比别离是9.8％和7.9％，较1-8月别离改变-1.2和0.2个百分点。铁路运送业出资添加放缓与财务开销结构软文途径共同，9月交通运送开销当月同比-46.1％，较上月下滑25个百分点。2019年铁路出资额方针8000亿，较2018年仅多680亿元，铁路出资增速或将继续放缓。公路出资以当地财务支撑为主，增速落后于中心财务出资为主的铁路出资，反映大规划减税后当地财务乏力，开销后劲缺乏。1-9月水利、环境和公共设施办理同比3.5％，较上月上升1.1个百分点；9月财务节能环保开销同比别离为21.6％，较上月进步35.5个百分点。

活跃财务方针支撑基建反弹，方针性金融债将对基建发挥较大效果，但遭到当地公共财务吃紧、土地财务大幅下降和严控隐性债款的约束而反弹起伏有限。一是大规划的减税降费落地后，当地财务收入同比敏捷下行，1-8月部分省市财务收入负添加，如北京-1.4％、海南-4.6％、重庆-7.0％，吉林-10.3％，且当时PPI继续下滑、企业盈余承压将进一步导致税收收入下行。二是当地政府债款偿债压力较大，隐性债款严控。三是土地成交降温，土地财务收入增速或进一步下行，专项债难以补偿土地财务收入下滑缺口。2019年新增专项债规划为2.15万亿，较2018年添加8000亿元；可是土地财务增速大幅下降，1-9月土地出让收入同比5.8％，较上一年全年下降19.2个百分点。

九、消费接连低迷，未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的按捺

9月社会消费品零售总额同比小幅上升，但除掉基数和轿车的影响后，消费依然低迷。1-9月社会消费品零售总额累计同比8.2％，较2018年下滑0.8个百分点。9月社会消费品零售总额名义增速和实践增速别离为7.8％和5.8％，别离较上月上升0.3和0.2个百分点。当月增速上升的原因在于：1）低基数，2013-2017年消费环比均值4.7％，2018年环比1.5％。2）轿车消费同比-2.2％，降幅缩窄5.9个百分点，是本月消费上升的拉动力气之一。除掉轿车后的消费同比9％，较上月下滑0.3个百分点。

从消费品类看，1）受油价上调影响，石油及制品消费同比-0.4％，较上月上升0.8个百分点。2）受产品房促销影响，音像器件和家具类消费同比别离为5.4％和6.3％，别离较上月上升1.2和0.6个百分点。3）必需品消费略有下滑但坚持高添加，粮油食物、日用品和饮料类增速别离为10.4％、12％和8.9％，别离较上月下滑2.1、1和1.5个百分点。4）晋级类消费品除化妆品坚持较高增速外，服装和金银珠宝消费均处弱势，同比别离为3.6％和-6.6％，别离较上月改变-1.6和0.4个百分点；5）文明办公用品消费大幅下滑，同比-0.2％，较上月大幅下滑20个百分点。从消费区域看，乡镇和乡村消费增速别离为7.5％和9％，别离较8月上升0.3和0.1个百分点。

未来，经济下行工作压力大、工作质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高揉捏消费，消费继续承压。1）经济下行、民营企业运营困难叠加买卖冲突对我国出口部分冲击，工作局势严峻。9月PMI从业人员指数47％，坐落十年来的较低水平；乡镇查询失业率5.2％；1-9月乡镇新增工作人员人数累计1097万人，同比-0.9％，较2018年下滑1.6个百分点。2）全国居民人均可支配收入逐季下行，前三季度实践增速6.1％，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点。3）我国居民部分杠杆率继续上升，2019年二季度已达55.3％，揉捏消费。4）中美买卖冲突约束本钱商场出资者危险偏好，方针致力于“稳房价”，股市房市财富效应削弱，按捺消费。5）近期国务院出台《国务院办公厅关于加速开展流转促进商业消费的定见》促进消费，出台《施行更大规划减税降费后调整中心与当地收入区分变革推动计划》，消费税将逐渐划归当地，引导当地政府改进消费环境，或许起到短期对冲效果，但难以处理居民收入添加等底子性问题。

十、出口接连两个月负添加，未来受全球经济下行影响继续承压

全球经济放缓、外需疲软，导致我国三季度当季出口负添加，带动1-9月出口负添加。9月当月出口增速进一步下滑，接连两个月负添加，对美出口增速创前史新低，新一轮加征关税影响闪现。9月我国出口增速-3.2％，较8月下滑2.2个百分点；三季度出口增速-0.4％，较上半年下滑0.5个百分点；1-9月出口累计同比-0.1％，较2018年下滑10个百分点。出口继续下滑的原因在于：1）全球经济下滑，9月美、欧、日制作业PMI均处于荣枯线以下，别离为47.8％、45.7％、48.9％，美国为2009年7月以来新低，欧洲为2012年10月以来新低。2）中美买卖冲突继续发酵，2019年5月10日，美国对我国2000亿美元产品加征25％关税收效，9月1日美国对我国3000亿美元中的部分产品加征15％关税正式收效。

分国别和区域看，9月我国对除俄罗斯和澳大利亚外的大部分经济体出口增速均较上月下滑，对美出口创1996年1月以来新低。但我国对我国台湾、东盟和巴西出口坚持较高增速，与我国搬运出口商场有关。9月我国对美出口增速-21.9％，较8月下滑5.9个百分点，创1996年1月以来新低，对我国香港、加拿大、印度、韩国、日本和欧盟出口增速别离为-12.6％、-9.5％、-7％、-5.1％、-5％和0.1％，别离较上月下滑5.5、13.7、6.2、7.1、6.4和3.1个百分点。对我国台湾、东盟和巴西出口增速别离为14.2％、9.7％和6.7％，增速虽有所下滑但仍坚持较高增速；对俄罗斯和澳大利亚出口增速别离为11.3％和8.7％，较上月上升6.5和25.7个百分点。分出口产品来看，9月劳动密布型产品、机电产品和高新技能产品出口同比别离为-3.7％、-4.3％和-5.8％，别离较8月大幅下滑4.2、3.4和2.6个百分点。

1-9月及9月当月进口增速均显着下滑，反映内需疲弱。9月我国进口增速-8.5％，较8月下滑2.9个百分点；1-9月进口累计同比-5％，较2018年全年下滑20.8个百分点。分进口产品看，除农产品进口略有上升外，大宗产品、机电产品以及高新技能产品均显着下滑。9月农产品进口同比4.9％，较上月略上升0.2个百分点，大宗产品、机电产品和高新技能产品进口增速别离为2.4％、-13.4％和-13.8％，别离较上月下滑7.2、4.8和6.7个百分点。9月铁矿砂、原油和钢材进口量升价跌，这与大宗产品价格较上一年同期下滑有关，进口金额同比别离为55.8％、-7％和-18.1％，别离较上月下滑24.8、3.5和1.6个百分点。

未来，全球经济接连下行，中美买卖冲突虽然暂缓但仍有较大变数，出口仍将继续下滑，全年大概率负添加。1）全球经济继续放缓，全球制作业PMI接连5个月处于隆替线下，美、欧、日等兴旺经济体制作业PMI均创近年来新低。OECD抢先方针自2018年起继续下新闻发布滑，美、欧、日、印度等经济体景气量均未呈现好转痕迹。2）中美买卖冲突暂缓，但加征关税依然未撤销。中美第十三轮高等级经贸商量开始达到“榜首阶段”买卖协议，特朗普暂停原定于10月15日对我国2500亿美元产品进步关税，坚持25％关税；但12月15日对3000亿美元中的部分产品加征15％的关税仍需商洽，且此前已收效的产品关税未撤销，出口仍将继续承压。

五、CPI触及戒备线，PPI继续大幅通缩，CPI、PPI呈现稀有分解走势

9月CPI同比3.0％，较上月进步0.2个百分点，自2014年以来初次升至戒备水平，创下近6新闻发布途径年新高。猪肉价格仍是CPI上涨的中心动力。食物方面，9月猪肉价格受超级猪周期继续发力带动大幅攀升，环比19.7％，同比高达69.3％，创2007年9月以来新高，一起带动牛肉和羊肉别离上涨6.8％和4.2％。猪价上涨首要是猪肉供需状况继续恶化，本轮猪周期价格涨幅大、速度快，可谓超级猪周期。首要原因：一是环保禁养方针扩展化对猪肉供应构成显着影响。我国生猪饲养以小规划散养为主，50头以下的饲养户数量占比达94％。二是非洲猪瘟自上一年以来在我国暴虐，部分中等规划的饲养场技能医疗水平达不到大型饲养场水平，猪瘟导致更严峻的丢失。三是当时正处于新一轮猪周期的上升阶段，猪肉价格存在内生上涨动力。9月应季生果、蔬菜很多上市，供应足够带动鲜果和鲜菜价格环比别离下降7.6％和2.4％。非食物方面，中心CPI同比为1.5％，较上月相等；非食物价格同比1.0％，较上月回落0.1个百分点，接连6个月回落。其间，受换季影响，服装价格环比上涨0.9％；暑期出游顶峰已过，机票、旅行社收费和宾馆住宿价格别离下滑14.8％、6.0％和1.5％。

9月PPI同比-1.2％，跌幅较上月扩展0.4个百分点，创近3年新低。虽然PPI环比上涨0.1％，但仍接连4个月弱于季节性。分职业看，环比转正首要由于食物加工业和有色金属业等价格涨幅扩展，但食物加工与猪肉价格相关，有色金属业首要受世界黄金、白银等产品价格上涨影响，其间银锻炼上涨8.0％，金锻炼上涨4.0％。其他影响PPI动摇的中心职业如煤炭、石油、黑色、化工等价格仍较为低迷，反映当时经济下行压力依然较大。其间，煤炭挖掘业环比为-0.2％；石油和天然气挖掘环比-1.1％，黑色金属挖掘和锻炼环比为-1.1％和-1.3％；化纤制作业环比-0.8％。

当时CPI上行，PPI通缩，二者呈现稀有的分解走势。构成CPI上行的首要原因是猪肉供应偏紧导致价格上涨，是供应侧的问题，因而办理CPI应当经过添加供应，扩展进口，发放补助，恰当放松环保禁养等方法来处理。PPI下行的首要原因是总需求缺乏，因而要经过逆周期调理扩展有用需求，包含钱银方针降息降准，财务方针减税降负，恰当添加赤字率等方法来处理。当时钱银方针注重的要点应该是避免总需求过快下滑影响微观经济安稳，不能由于一头猪约束财务钱银方针稳添加，不能由于一头猪献身整个国民经济。

十二、PMI接连5个月低于荣枯线，“抢出口”“抢出产”短期反弹

9月制作业PMI略有上升，但仍接连5个月低于荣枯线，经济下行压力较大。9月制作业PMI指数49.8％，较上月上升0.3个百分点，契合季节性特征，首要由出产、新订单和价格指数分项带动。出产端，9月出产指数为52.3％，较上月上升0.4个百分点，首要来源于企业预期国庆前后罢工而提早出产，与高炉开工率和耗煤高频数据共同。需求端，9月新订单指数为50.5％，较上月上升0.8个百分点，重回荣枯线上方。但房地产出资放缓，制作业和基建出资