烯旺科技股票(北兵马司)

　　作者为阿尔法工场特邀研究员

　　导语：帝尔激光在牛股与普通股的一线之间徜徉。

　　关于大部分公司来说，A股上市排队期过长往往是个坏事，因为其美观的财务报表或许撑不了那么久。而最近上市创业板的帝尔激光（SZ：300776）显然是个破例。

　　帝尔激光2017年6月16日初次报送招股阐明书，2019年5月6日正式上市发行，历时近两年。因为A股主板、中小板(159902)及创业板发行市盈率根本固定在23倍，若依照2017年净赢利0.67亿元发行，估计市值为15亿元，若按2018年净赢利1.68亿元发行，估计市值为39亿元。

　　图1：帝尔激光别离依照2017年、2018年净赢利上市市值预算

　　材料来历：Wind，点击看大图。

　　市值水涨船高的反面，是公司收入赢利的几许倍数的添加。2015-2018年，公司收入从戋戋0.39亿元添加到3.65亿元，年复合增速高达111%；净赢利从0.09亿元添加到1.68亿元，年复合增速高达165%。也便是说，近三年来，帝尔激光收入赢利每年都翻倍，实属稀有。

　　图2：帝尔激光别离依照2017年、2018年净赢利上市市值预算

　　材料来历：招股阐明书，点击看大图。

　　公司上市今后也得到商场的充沛认可，现市值稳定在80亿元左右，股价稳定在120-130元区间。商场共同预期2019年公司净赢利为3亿元，也便是阐明公司买卖的动态市盈率为挨近30倍。

　　图3：帝尔激光上市后体现

　　材料来历：Wind，点击看大图。

　　接连三年收入赢利翻倍，这样的帝尔激光不可谓不优异，俨然一只大牛股潜质；但问题是，向更远的未来展望，帝尔激光成绩的高速添加是否真的具有可持续性呢？

　　01高速添加的两大原因

　　在剖析公司根本面之前，笔者以为公司财务报表中，值得重视的几个重要科目别离为赢利表中的“收入”和“净赢利”、财物负债表中的“存货”、“固定财物”、“预收账款”，现金流量表中的“经营活动发生的现金流量净额”，以及份额数据毛利率与净利率。

　　图4：公司重要的财务指标

　　材料来历：招股阐明书，点击看大图。

　　结合公司的事务和财务数据特色，根本上能够明晰了解公司的商业模式。

　　踩上风口

　　公司主营事务为精细激光加工解决方案的规划及其配套设备的研制、出产和出售，首要产品是应用于光伏工业的精细激光加工设备。

　　光伏职业归于泛半导体职业，是典型的高技能范畴。为了完成光伏职业的下半场盛宴，本钱下降仍是榜首要务，而本钱下降的仅有方法便是技能前进，体现在这个职业首要便是电池转化功率的提高。

　　18年到现在，光伏职业的焦点从硅片转向电池；A股商场最火的莫过于PERC(PassivatedEmitterandRearCell，,即钝化发射极和反面电池技能）概念。相关个股捷佳伟创(SZ:300724)、迈为股份(SZ:300751)都在四个月内完成了股价大幅上涨。帝尔激光做的，便是PERC概念中不可或缺的激光加工设备。

　　图5：公司产品应用

　　材料来历：招股阐明书，点击看大图。

　　深耕十年

　　公司2008年创建，已有超越10年的前史，光伏职业在这10年跌宕起伏，而帝尔激光一向据守光伏激光加工配备，锲而不舍。

　　正是这个原因，公司捉住2014-2018年PERC技能途径搬运潮，取得高速添加。到2018年末，首要光伏电池厂商的PERC工艺产能中约77%采用了公司的设备，SE（选择性发射极）工艺产能中约86%采用了公司的设备，市占率极高。公司十年据守换来不错的报答。

　　图6：公司十年据守光伏设备

　　材料来历：招股阐明书，点击看大图

　　02备受瞩目的两大问题

　　超高的盈余才能能否保持？

　　公司财务报表中，超高的盈余才能十分简单引起留意。因为2015年后公司规划才到达必定的量，咱们以2016-2018年财务数据为例：公司毛利率别离为64%、66%、62%，净赢利率别离为39%、41%、46%。在制作业范畴，笔者能够想到的也便是近期拟上市科创板的闸片制作企业天宜上佳。

　　图7：天宜上佳令人惊叹的盈余才能

　　材料来历：天宜上佳招股阐明书，点击看大图。

　　而天宜上佳等高盈余才能的企业往往具有技能护城河，而帝尔激光的数据，并未看出公司是一个具有肯定技能壁垒的企业。

　　（1）从职工构成来看，公司挨近1,400名职工中，与技能相关的占比不算高，仅22%公挨近300人。

　　图8：帝尔激光职工构成

　　材料来历：招股阐明书，点击看大图。

　　（2）从研制费用来看，跟着公司收入高速添加，公司研制占收入比重快速下降，2016年的时分占比仍有7.5%，而到2018年，这一比重仅5%，肯定值投入也仅1820万元。

　　图9：帝尔激光职工构成

　　材料来历：招股阐明书，点击看大图。

　　（3）从商业本质上来看，公司首要任务是拼装。公司招股阐明书发表“公司产品送达客户指定地址后需求进行装置和调试，并经客户检验后公司方可承认收入”，所以导致公司存货占比十分高，2016-2018年公司的存货账面价值别离为5,936.84万元、15,259.76万元和46,058.50万元，占总财物的份额别离为36.17%、39.87%和52.10%。

　　别的一个方面能够得到佐证的是，公司的固定财物根本没有添加。2015-2018年，公司固定财物账面价值均在0.5亿元以下，并且在建工程均为0，是一个很明显的轻财物的公司，随同公司收入快速添加的是职工快速添加，人数根本每年翻一倍，而固定财物却保持不变。

　　在没有技能护城河的前提下，光伏PERC激光设备范畴的竞赛势必会加重，而公司的高毛利率或许很难保持，依据公司最新的2019年1季度财报，其毛利率下降到55%，净利率下降到45%。

　　超高的收入添加能否保持？

　　帝尔激光另一个吸引人眼球的点在于收入赢利的高添加。那其高增速未来能否保持成为商场另一重视焦点。

　　（1）职业空间较大，2019年或许为峰值。

　　光伏用激光加工配备归于偏定制化的专机配备，因而商场空间相对有限；依据中泰证券的测算，2019年，帝尔激光首要产品PERC+SE激光设备对应的商场空间别离为32亿元、12亿元，均匀每年22亿元，较公司当时2018年4亿元的收入还有很远的天花板，且2019年为峰值，即公司2019年的高添加根本不必忧虑，因而Wind共同预期公司2019年赢利增速仍挨近90%。

　　图10：PERC+SE激光设备商场空间测算

　　材料来历：中泰证券，点击看大图。

　　（2）公司订单足够。

　　公司是典型的以销定产的商业模式，因而收入根本上取决于在手订单。公司在招股书中发表“2018年全球光伏组件出货量前十企业与公司之间签定的在手订单金额算计达4.66亿元（不含税），占公司在手订单的46.53%。”可推算出公司截止2018年年末，在手订单为10亿元，假定交给周期1-1.5年，2019年完成7-8亿元收入难度不大。

　　（3）预收账款作为佐证。

　　依据公司公告，公司订单一般收取客户付出的预付款份额大约在30%-60%左右，假定均匀份额为中位数45%，依据公司最新的财务报表，2019年1季度预收账款金额为5.12亿元，也就阐明对应的订单为11亿元，与年头在手订单10亿元共同。

　　（4）2020年及今后，公司的添加动力仍相对单一。

　　帝尔的成功在于其关于光伏职业的据守，可是公司现在的产品线品种仍过于单一，而光伏职业又具有技能频频更迭前进的特色。依据公司此次的募投项目来看，仍首要是添加现有首要产品的产能。

　　那么未来的问题便是：跟着这两年高肯定量的在手订单消化，公司舒舒服服挣两年钱后，更长时间来看，核心技能并不具有肯定优势、前瞻性布局缺少、研制投入偏低的帝尔激光，假如无法发现下一个风口，完成第二添加曲线，那么将很有或许将成为时过境迁？

　　在牛股与普通股的一线之间，让咱们拭目而待。

　　图11：募投项目之激光出产基地项目

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　　图12：募投项目之精细激光设备出产基地项目

　　材料来历：招股阐明书，点击看大图。股票上市公司新闻