[白银股票]李迅雷：券商并购，1+1能否大于2

中新经纬客户端8月19日电题：《李迅雷：券商并购，1+1能否大于2》

作者李迅雷（中泰证券(行情600918,诊股)首席经济学家）

近来不断有券商并购传言，传言真假难辨，但无风不起浪，本年以来证券商场活泼，增厚了券商盈余。监管部分曾表明，开展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于本钱商场开展决议计划布置的需求，也是推动和扩展直接融资的重要手法。要“活跃推动打造航母级头部证券公司”。那么，其时经过券商吞并的形式是否可以打造航母级头部券商，从而推动直接融资比重的进步呢？

直接融资比重低与券商强弱有关？

早在1996年，我便对中美直接融资的比重做比较，一同还研讨了美国前五大投资银行的财物负债表，发现我国直接融资与直接融资之比只要1：9，而美国大约为8：2。一同，我国一切券商的总财物之和不及美林的十分之一。故其时我以为我国本钱商场开展空间巨大，券商的规划有望大幅进步。

但那么多年来，我国的直接融资比重仍然没有显着进步，大约占社会融资总额的比重在15%左右，其间股权融资占比只要5%左右，这也是曩昔30年来我国金融变革的痛点地点，即我国本钱商场服务实体经济的功用还亟待进步。那么，是否经过做强做大券商，就能进步直接融资比重呢？恐怕还没有那么简略。

我国社会融资结构（除掉政府融资后的社融存量占比%）

人民银行，中泰证券研讨所

事实上，我国这些年来的直接融资规划也不算小，从A股的总市值规划看，我国在全球排名第二，与GDP的排名一起。更何况A股的开展前史才30年，而美国本钱商场开展前史现已超越230年了。

直接融资占社会融资比重不高的另一个原因是直接融资规划过大，使得我国的社会融资规划更大，分母偏大使得直接融资比重偏低。

这实践也反映出经济增加的质量问题，即我国GDP发明需求两倍以上的M2余额，美国的这一份额长时间以来维持在70%左右，本年为了应对疫情，无限量开释流动性，该份额才上升到80%以上。

因而，下降直接融资规划，也便是企业和居民部分降杠杆，或许也很重要，即改进供应的结构，归于供应侧结构性变革的领域。而现在来看，好像很难做到，究竟疫情导致经济下行，更需求银行的融资支撑。

此外，还有一个不容忽视的要素是社会信誉文明和法令系统。纵观全球首要经济体的融资结构，会发现两点：榜首，大陆法系国家的直接融资规划一般都做不大，我国的法令根底是大陆法系；第二，与之相关的，非英语区域的直接融资比重一般比较低，如日本与欧洲国家；与之相反的，如美国、英国和我国香港等。

我国的社会信誉链较短，使得全社会对银行的依赖度极高，如银行借款首要靠典当借款，信誉借款比重低；又由于长时间以来的刚兑，使得企业和居民部分的钱绝大部分都留在银行系统内（包含表内与表外）。

因而，要进步直接融资比重，打破刚兑十分重要。本年以来，银行理财的净值型产品规划越来越大，使得居民理财资金流向公募基金的比重显着上升，公募产品的发行规划大幅上升，这有利于直接融资比重的上升。

券商强强联合就能做大？

如前所述，我国股市创建之初，券商的财物规划的确十分小。现在，中美投行之间的距离的确有了大幅缩小，但距离仍比较大，如依据2019年的年报，国内最大券商中信证券(行情600030,诊股)的净财物规划，大约是高盛的25%、摩根斯坦利的29%；净利润别离是后者的21%和20%。

从我国券商的收入结构看，从2012年至2019年，生意事务的平均收入的占比有显着下降，即从40%左右下降到20%左右，而自营收入的占比显着上升，阐明券商的自有本钱金规划在不断扩展。

我国券商职业收入结构（%）

证券业协会，中泰证券研讨所

而在高盛的收入结构中，做市商事务的收入占比最高，挨近总收入的一半。因而，我国券商距离首要在本钱实力、杠杆水平、本钱买卖及本钱中介才能上。

首要看本钱实力。依据2019年报数据，高盛、大摩、小摩净财物别离是中信证券的3.9、3.5、11倍。其次看杠杆水平。2019年底，中信杠杆为4.79倍，高盛、大摩、小摩别离为10.80、10.83、10.28倍，因而在ROA适当情况下，美国投行的ROE高于中信。第三看本钱买卖及本钱中介才能。如高盛收入结构中，挨近一半来自做市以及其他本金买卖，对应是FICC、股权做市，以及衍生品等事务，这是未来国内券商着力需求进步，也是需求运用本钱并且加杠杆的方向。

美国高盛收入结构（%）

彭博，中泰证券研讨所

整体来看，美国的金融监管比咱们要宽松，如杠杆率水平比我国高，本钱中间事务和衍生品事务方面的约束也相对少些，如做市和场外衍生品事务等。这些方面都不是咱们短期可以仿照的，究竟本钱商场的成熟度有较大距离。

因而，我国经过强强联合，打造我国的“高盛”有或许吗？单纯从事务构成看，有必定难度。首要，我国券商的传统事务，即生意事务的收入占比在缩小，强强联合，可以使得生意事务的点数量扩展，但这块事务的未来价值量好像还会缩短，由于一方面是组织的占比会上升，另一方面，互联的运用会越来越遍及，实体点的价值会缩水。

从投行事务看，券商这块事务对人才和客户资源的要求比较高，从前史上券商的吞并事例看，吞并后的券商在承销规划和家数上好像没有特别优势。这或许是吞并导致人才的“挤出效应”。实践上，自营事务、资管事务等对人才依赖度较高的事务，强强联合形式都简单导致人才流失。

从曩昔国内券商的吞并事例看，大部分都发生在一家投行呈现严重违规，或资不抵债，或呈现流动性危机的时分，被另一家券商吞并。而经过行政方法吞并的，从若干年往后看，好像不达预期方针。

从世界事例看，优势互补的吞并事例比较多，如JP摩根和大通银行吞并，美林与美国银行吞并等。因而，现在朴实以投行为主营事务的金融企业越来越少了。记住2007年的时分，国内某券商要吞并一家美国投行，其时中美股市都如日中天，要到达买卖的本钱很高。后来遇到次贷危机，终究摩根大通以低得惊人的价格收买了此公司。可见，商场泡沫大的时分，不适宜并购。

经过上述剖析，我以为现在国内券商之间的强强联合不太可行，即很难到达1+1大于2的作用。即使是某些“出事”的大券商被另一家大券商吞并，从日后看，也不见得能做大，乃至有或许呈现1+1小于1的现象。比较可行的或许是强弱联合的形式，即以强带弱，完成资源、渠道和人才之间的互补。

此外，让银行建立注册证券公司是做大券商的一种捷径，但现在《商业银行法》规则，商业银行在国境内不得从事信托投资和证券运营事务，故建立的证券公司怎么与母公司之间划清合规的鸿沟，的确是一大难点。并且，现在现已具有银行布景的券商好像也没有在头部券商之列。

怎么做强做大券商？

经过并购方法来整合券商，肯定是做强做大券商的一大捷径。接着上面的券商购并这一论题，提出一个问题：现阶段是券商并购的好机遇吗？

从券商的前史估值（PE和PB）改变的视点看，到8月7日，PE的中位数为36倍，并不算廉价，由于前史的最低位是在2015年9月的12.2倍，但也算是处在前史的估值偏低方位；从PB看，为1.89倍，前史最低的估值是2018年10月的1.07倍。比照一下美国的头部券商高盛，其时PE只要13倍，PB缺乏0.8倍，即低于净财物；摩根斯坦利的PE和PB也别离只要8.7倍和0.9倍。

国内上市券商估值水平中位数改变走势

数据WIND，中泰证券研讨所

因而，从估值的视点看，现在经过A股商场收买券商的最佳机遇现已曩昔，股市比较低迷的2018年或许是一个最好的机遇，乃至本年榜首季度的机遇或许更好些。当然，假如要经过行政方法吞并的话，就另当别论。

不过，当下不少A股上市券商都有对应的H股，并且H的折价率一般还十分高，有的乃至超越50%，从估值视点看，有的PE和PB都低于A股券商的前史最低点，若经过A+H的方法一同并购，可以显着下降本钱。

但国内组织投资者可以直接买入港股吗？好像遭到外汇管控等许多约束。因而，做强做大券商，拓宽券商的全球事务，仍是要加速人民币世界化的进程。美国、欧盟、日本的跨国企业可以顺利开展跨境事务，仍是与辅币是世界货币有关。我以为，在其时条件下，加速人民币世界化的脚步十分必要，不能再等了，危险与收益总是匹配的。

此外，现行的券商客户资金第三方存管形式应该停止，由于它是我国证券商场特别时期的产品，不符合全球本钱商场的常规，应该改为“证券公司客户及买卖结算资金由证券公司专项存管在商业银行”。由于第三方存管的成果，实践上是银行同享了券商的客户资源，其成果是曩昔15年来，银职业的开展快于证券业，直接融资的规划远远落后于直接融资规划的胀大。

因而，营建金融商场的公平公平的竞赛环境十分重要，包含去行政化、打破刚兑、放松控制等。只要高度商场化的环境，才有利于企业的茁壮成长。例如，咱们的日常付出，都现已很少用到现金或银行卡了，由于手机付出更快捷。那么，这样快捷的付出方法是谁供给的呢？是那些具有公司股权、做着财政自在愿望、每天晚上自愿加班的互联企业年轻人。

高盛是合伙人体系，国内的会计师、律师事务所、咨询组织等也大多采取了合伙人体系，由于这类企业的一起特征是首要靠人才开展事务、取得收入，而不是靠出产流水线、靠存贷利差。因而，要打造我国的高盛，我国投资银行的航母级企业，而券商作为高度商场化的企业，即使不搞合伙人制，能否也能推行股权激励机制？

跟着注册制试点的推动、多层次本钱商场的完善以及银行理财产品刚兑的逐渐打破，我国的本钱商场的确迎来了前史上最好的年代，信任往后将会有越来越多的银行端客户，会把其财物从现在的2%-3%进步到10%乃至20%装备到本钱商场，各类保险资金、养老金等长时间本钱进入本钱商场的规划也会越来越大。唯有高度商场化的投资银行、财物管理组织等参加主体，才能在本钱商场这一年代变迁做强做大。（中新经纬APP）

李迅雷

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