[富国北京分公司]航茅起航：深入解读海航控股史诗级重整草案

9月26日晚，全国企业破产重整案子信息总算发布了《海航控股重整计划草案》。9月27日上午9点，二债会如期举行。不得不说，如此一个在世界规划内难度系数都可谓数一数二的破产重整，从2月11日开端重整，仅用时半年多，就已进入二债会投票程序，功率绝无仅有。

功率仅仅一方面，假如仔细剖析重整草案内容，咱们发现这个史诗级的重整计划，在质量上也可谓绝伦。下面咱们测验从债款人和股东两个视点，全方位剖析一下这个未来可列入世界商业史上的经典事例。

草案完美平衡债款人、职工、公司、股东多方利益

草案提醒，此次债款申报，算计4915家债款人向十一家公司办理人申报9215笔债款，申报金额算计3972亿元。经办理人检查，已承认债款算计约1613亿元。

草案将约1613亿债款分为职工债款、税务债款、有财产担保权债款和一般债款几种状况。

首要，职工债款（主要是拖欠的职工工资，不包括职工理财）和税务债款全额清偿，保证了职工权益，保证飞翔安全。

其次，有财产担保权债款清偿期限长达10年，一起留债利率按原融资利率与2.89%/年孰低者承认。

草案尽管没有发布这部分债款数额，但这部分金额应是最高的，以银行债款为主。办理人为公司居然争夺到了10年留债期限，利率不到3%，且头两年简直是象征性还本。

依据发布的已承认负债1613亿元，减去在草案中估计处理的1077亿元，再考虑计划中或许未清晰的融资租借事务，估计上市公司重整后的有息负债仅为600亿元，这在海航控股前史上是最低的。

按留债利率2.89%核算，仅此一项，海航控股年利息支出将降至17亿元，较2020年的86亿元大幅下降，降幅到达80%。长时刻以来，海航控股最高的本钱便是财政费用和租金费用两项，重整成功后，单财政本钱这一个目标就超过了全世界简直绝大部分航司，也好过三大航。

可以说，从来没有航空公司取得过如此长周期和低利率的借款，毫无疑问，这是统筹各方利益的成果。其作用便是，公司和股东获益，也让公司最大债款人与公司长时刻利益深度绑定。只要公司往后低负债持续运营，才干如期还本付息。

在此说句题外话，在租金减免方面，据了解重整计划的细节的人士泄漏：海航控股与境内外各大飞机租借商到达了债款重组计划，针对破产重整前的飞机租金欠款，各大租借商均给予了大幅豁免；针对破产重整后的租金，不只下调了15-20%的规范，并且在未来几年时刻内，对宽体客机将由固定租金改为按飞翔小时收费，这些办法估计未来能够为海航控股节省很多本钱。

第三，此次重整中，一般债款分为三部分：1、10万元以下现金清偿；2、10万元以上35.61%债款用股票清偿，抵债价格为3.18元/股，估计每100元可取得约11.20股海航控股A股股票。3、剩下64.38%债款由海航集团及关联方清偿，清偿方法以集团发布计划为准。

经过上述组织，可完成一般债款全额清偿（这是公司视角，债款人终究是否取得真实含义的足额清偿，一是取决于未来股价，二是取决于集团计划和清偿率）。

此部分计划的奇妙之处在于一举三得：首要，拿出真金白银清偿小微债款人债款（估计清偿额5-7亿元），处理了这部分债款人的当务之急；其次，用120亿股3.18元的转股价格，处理将近35%约400亿的债款，将一般债款人与公司未来开展绑定；第三，剩下65%债款转移到集团，履行了对债款平移集团的许诺。若按现金核算，公司只用了不到10亿元，处理了1000亿债款。按股票核算，公司只拿出了120亿股，却处理1070亿债款，实践转股价格为8.91元，这个高转股价，对现有股东权益和公司未来开展构本钱质利好。

全体看，偿债计划照料到了各方利益，超出此前预期，为海航航空主业卸下包袱，蓄力前行做了活跃的预备。

重整成功后的财物负债表将远超预期

解析完偿债计划本身，咱们再来看看若按此计划履行，重整成功后的海航控股财物和负债会是怎么。

依据草案，此次债转股120亿股，依照3.18元/股核算，转股处理负债约382亿元，占一般债款的35.61%。以此揣度64.38%的代偿负债689亿元，一般债款清偿额为1070亿元。考虑现金清偿部分，则此次重整成功后，上市公司估计将减少1077亿一般债款。如此核算，财物就减少了696亿元，假定方大入股价格为5元，44亿股将添加公司财物220亿元，则重整成功后公司财物将变成1700亿，负债变成1380亿，净财物将到达320亿。

在重整前，截止2021年6月30日，海航控股兼并规划总财物2177亿元，总负债2457亿元，净财物-280亿元，职工欠薪长达8个月，数百架飞机停运，已资不抵债处于溃散边际。若破产重整不能成功，则一切债款人将按账面价值清算，股东权益趋于归零，一家世界五星航空公司将就此陨落，几十万职工赋闲。

而若重整成功，海航控股净财物不光将由负变正，净财物有望打破300亿，财物负债率有望降至80%左右。

市值：“当下满意”即达千亿“推迟满意”2000亿起步

从债款人视角剖析完海航控股的重整草案，无妨再回到公司股东视角，算一下重整成功后的海航控股，终究价值几许。

这儿涉及到一个关键问题，即方大44亿股的入股价格，终究是多少？从现在的已知信息剖析，方大此次总共出资410亿元出资海航航空板块，其间380亿现金用于出资，30亿危险化解资金用于处理职工理财。这380亿中，上市公司取得250亿左右，按44亿股核算，方大每股本钱约5.6元。这一价格信任是参阅了海航免除债款危机、疫情康复后航空业全体估值而定，也即所谓的“推迟满意”价格，这个价格对应的海航控股市值为5.6元332亿股=1860亿元。

而到9月27日，海航控股股价为2.25元，方大入股溢价率高达250%，方大深耕资本市场多年，乐意用2.5倍的价格，去取得未来n年才干有的推迟满意，终究是为什么？咱们信任方大仍是看到了海航控股未来的价值远不止于此。

首要，经过引战和重整，海航控股将取得战投投入和弥补约250亿现金流，可全面清偿运营性欠款，这个现金流听说现已考虑到了未来5年散点疫情对航空工业带来的常态化冲击；而海航控股重整成功后极低的财政和租金本钱，又可使这种抗冲击性持续增强。

其次，未来自贸港的方针盈利，也将进一步添加这种持续性低本钱优势。详细而言，“零关税”方针将大幅下降进口环节税收。以直接引入波音737-max飞机为例，单架飞机价值约为3.9亿元人民币，关税及进口增值税率均为5%。在享用两税减免后，可节省税金约为1700万元人民币。“低税率”将使本钱核算环节税负大幅下降，添加企业赢利。海航控股契合《工业结构调整辅导目录（2019年本）》中第二十六项航空运输，可享用企业所得税优惠减免。15%的企业所得税率是现在全国规划内最优税率之一，适用该税率将为企业节省很多税费，添加企业的现金留存，提高企业赢利率。

作为战略出资人，这些方大俨然都是清楚的。在方大眼中，一个具有国内外1800条航线，670架飞机，几万人运营办理团队，负债只要一千二三百亿，利率不到三，且借款期限长达十年的航司，莫非不值2000亿？

方大的推迟满意2000亿起，那么海航控股的当下满意多少钱适宜？截止现在，吉利航空(行情603885,诊股)和春秋航空(行情601021,诊股)的PB在2.7-3.4倍之间。考虑到海航的航线机队规划、办理经验、方大股东布景、自贸港盈利等多种要素，我以为给予航茅海航控股3-4倍PB并不为过（参阅招行和其他四大行估值差异）。那么依照重组成功后320亿净财物，332亿总股本核算，海航控股的“当下”满意市值，也至少是1000-1200亿起步。

发挥主业竞赛优势，轻装前行迎来“最好时刻”

从公司股东视角看完海航未来价值后，再从航空主业本身来看企业的中心优势。

到本年上半年，海航控股现已安全运转28年，累计862万飞翔小时，是国内仅有一家五星航司。业界普遍以为，海航本身具有成系统的、丰厚的、专业的、安定的航空业办理经验，现在面对的主要是债款危机，缺少的是资金，作为第四大航司很难有战投会有优于海航本身的航空业办理经验，因而方大的进入，是海航航空主业的最优选。

重整后的海航航空主业将可以持续集中精力全力发扬、承继和夯实国内第四大航司位置，各航空公司注册地、称号和品牌坚持不变，强化一张，统筹一盘棋。

处理流动性危机后的海航控股账上现金足够，加之现有的670架的机队规划，优于三大航的机龄、人机比和成熟且灵敏的办理能力，将持续发挥民营机制的生机，在未来市场竞赛中更具优势。

跟着战出资金注入，飞机租借本钱下降、航空主业全体财政费用减少，叠加自贸港、保税航油等利好方针，海航航空主业将迎来“前史最好时刻”。

10月20日，海航控股这个人类商业史上史诗级重组计划的投票成果就要发布，作为债款人，该做出怎样的挑选信任咱们现已心中有数。海航控股是否能从折翼到振翅，从航司变航茅，时刻会给咱们答案。