透视地产投资：韧性基金久嘉从何而来？

中心观念

当时建筑业高景气、建材价格继续走强标明施工需求不弱，一起结合期房出售对竣工的抢先性，短期内施工+竣工或仍将接连耐性。但从中长时刻看，跟着会集交房窗口期逐渐曩昔，以及上游工程环节放缓逐渐向下流分散，年内施工+竣工对地产出资的支撑力度或许有所弱化，一起考虑到方针调控从严，后续部分城市出售过热的局势也或许有所缓解，咱们以为地产出资周期或将逐渐敞开下行进程。

出资端：地产的“鹤立鸡群”。本年以来，虽有方针束缚继续发力、年头寒流气候降临、部分地区疫情重复等外部要素，但地产出资仍维持在较高增速，与之比照，固定资产出资的别的两大分项——制造业与基建的出资均相对偏弱。

地产耐性的三大推手。榜首，尽管房企拿地已呈现显着的下行信号，但因为土地置办费选用分期的方法计入土地出资，这在必定程度上淡化了拿地下行对地产出资的连累。第二，挨近会集交房时点，房企有必定的赶工压力，竣工增速快速上行，这也对地产出资构成必定支撑。第三，从资金来源看，尽管国内借款受方针束缚继续走弱，但商品房出售的炽热在极大程度上弥补了房企的资金来源。

地产出资该怎么演绎？短期来看，跟着二季度气候转暖，工程项目施工条件或将有所改进，这与当时建筑业高景气、建材价格走强构成互验，一起结合期房出售对竣工的抢先性，短期内施工+竣工或仍将接连耐性体现。但长时刻来看，跟着会集交房窗口期逐渐曩昔，以及上游工程环节放缓逐渐向下流分散，年内施工+竣工对地产出资的支撑力度也或许有所弱化，出售端的热度也或许跟着方针调控作用闪现而逐渐缓解。咱们以为年内地产出资或将呈先上后下走势，二季度或将呈现地产周期筑顶的状况。

定论：年头以来，虽有方针束缚继续发力、年头寒流气候降临、部分地区疫情重复等外部要素，但地产出资仍维持在较高增速。归纳本文剖析，咱们以为原因或许有以下三点：榜首，因为土地置办费选用分期的方法计入土地出资，这在必定程度上淡化了拿地下行对地产出资的连累。第二，挨近会集交房时点，房企有必定的赶工压力，竣工增速快速上行对地产出资构成必定支撑。第三，商品房出售的炽热在极大程度上弥补了房企的资金来源。向后展望，当时建筑业高景气、建材价格继续走强标明施工需求不弱，一起结合期房出售对竣工的抢先性，短期内施工+竣工或仍将接连耐性。但从中长时刻看，跟着会集交房窗口期逐渐曩昔，以及上游工程环节放缓逐渐向下流分散，年内施工+竣工对地产出资的支撑力度或许有所弱化，一起考虑到方针调控从严，后续部分城市出售过热的局势也或许有所缓解，咱们以为地产出资周期或将逐渐敞开下行进程。

正文

透视地产出资：耐性从何而来？

出资端：地产的“鹤立鸡群”

2021年1-2月，在固定资产出资的三大分项中，地产出资体现亮眼，但制造业出资、基建出资相对偏弱。在基数效应的影响下，2021年1-2月国内首要经济数据分项同比增速均创前史新高。但若以2019年为基期，能够看到大致呈制造业、基建出资相对偏弱，地产鹤立鸡群的组合。详细来看，2021年1-2月制造业出资较2019年同期回落6.0%，标明在年头国内部分地区疫情重复以及就地春节方针扰动居民消费志愿的影响之下，制造业企业的扩产志愿依然偏弱，基建出资(不含电力)较2019年同期下降4.8%，也维持在相对偏弱的状况。但1-2月房地产出资方面体现亮眼，较2019年同期添加15.7%，年均增速到达7.5%，远高于基建与制造业出资增速。

本年以来，虽有方针束缚继续发力、年头寒流气候降临、部分地区疫情重复等外部要素，但地产出资仍维持在较高增速。自2020年二季度以来，方针对房企融资的监管继续加码，“三道红线”“借款会集度办理”等监管方针相继出台，旨在优化信贷结构、防备金融危险、着重“房住不炒”定位。到2020年三季度，房地产借款余额增速已接连26个月回落，趋严的融资监管方针对房企资金来源的影响已开端闪现，但自上一年下半年以来，地产开发出资同比增速仍维持在相对高位。进入2021年后，年头受极点气候影响，叠加煤炭进口量和库存回落，我国电力供应存在必定缺口，加之部分地区疫情重复，外部要素对地产出资而言也相对晦气，但地产出资依然维持在较高增速水平。

地产耐性的三大推手

榜首，尽管房企拿地已呈现显着的下行信号，但因为土地置办费选用分期的方法计入土地出资，这在必定程度上淡化了拿地下行对地产出资的连累。房地产开发出资具有必定的特别性：房地产出资包含土地出资与建安出资两部分，其间，土地出资较为特别。一般而言，购地合同上的金额对应土地成交价款，但在实践操作中，房企能够采纳分期付款方法置办土地，相应的实践产生额(土地置办费)也需求分期计入房地产开发出资。这在必定程度上导致了地产开发出资中的土地出资部分要滞后于实在的拿地状况。经历上，土地置办费滞后于土地成交价款约1年的时刻，因而，尽管2021年1-2月土地成交价款较2019年大幅下降27.1%，但2021年土地置办费却较2019年同期上升5.5%，这对地产出资构成必定支撑。

第二，挨近会集交房时点，房企有必定的赶工压力，竣工增速快速上行，这也对地产出资构成必定支撑。从地产开发出资的环节看，房地产开发出资一般包含拿地、开工、预售、竣工等环节，分项看，2021年1-2月开工、竣工面积较2019年同期别离变化-9.4%、8.2%，竣工也是当时地产的重要支撑。事实上，尽管融资监管或许会对拿地、开工构成必定影响，但因为房企交房时点相对刚性，因而挨近会集交房时点往往会伴跟着竣工加快的状况。经历上，从预售到交房的周期大约在三年左右，因而咱们能够看到，商品房预售增速大致抢先于竣工36个月的时刻。进入2018年后，跟着城镇化的继续推动，居民购房需求继续高增，房企库存继续去化，期房出售比重显着提高，并于2018年呈现了一波期房出售顶峰。考虑到彼时成交的期房将逐渐进入交房阶段，房企有必定的加快赶工动力，这也或许是当时竣工快速上行的原因之一。

第三，从资金来源看，尽管国内借款受方针束缚继续走弱，但商品房出售的炽热在极大程度上弥补了房企的资金来源。房地产开发企业的资金来源包含国内借款、自筹资金、其他资金等，受方针端影响，房企资金来源中借款部分全体走弱，但与出售相关的资金体现亮眼：2021年1-2月国内借款较2019年同期上涨4.5%，年均添加2.2%，显着低于2020年12月的5.7%，与之比照，2021年1-2月定金及预收款、个人按揭借款较2019年同期别离上涨49.3%、43.5%，年均添加别离为22.2%、20.0%。出售端的火爆成为弥补房企资金的重要支撑。

地产出资该怎么演绎？

短期视角：仍有耐性

跟着二季度气候转暖，工程项目施工条件有所改进，一起结合期房出售对竣工的抢先性，短期内施工+竣工或仍将接连耐性体现。经历上，因为一季度的气温相对偏低，水泥、玻璃等建材的适用性有所下降，一起一季度假日相对偏长、劳动力供应往往会遭到必定影响，企业开工志愿也相对偏淡，因而一季度一般是全年的施工冷季。进入二季度后，跟着气温逐渐回暖，项目施工条件往往会随之改进，施工进度也往往会有所加快。其次，结合期房出售对竣工进程的抢先性看，短期内竣工的高景气也或许仍将接连，料将对地产出资构成必定支撑。

“春江水暖鸭先知”，建筑业高景气、建材价格走强标明地产出资仍有耐性。3月建筑业PMI大幅上升7.6pcts，单月增幅为2012年3月以来的第二高，仅次于2020年3月(彼时首要受疫情影响)，分项中，土木工程建筑业景气量显着提高，这或许标明当时工程进度有必定的加快痕迹。另一方面，从高频数据上看，进入3月以来，尽管世界油价全体稳中有降，但国内商场中，水泥、玻璃、螺纹钢价格却显着上行，一起从库存的视点看，近期螺纹钢、玻璃库存继续去化，也在必定程度上标明当时的施工需求仍较为微弱。

长时刻视角：地产周期顶部或已挨近

跟着会集交房窗口期逐渐曩昔，以及上游工程环节放缓逐渐向下流分散，年内施工+竣工对地产出资的支撑力度或许有所弱化。当时融资监管继续从严，传统房企高杠杆、高周转的运营形式遭到显着束缚，企业加杠杆拿地的才能遭到显着削弱，房企的运营形式也逐渐向审慎运营，削减盲目拿地的一起保证施工进度如期完成。在此布景之下，尽管短期内施工+竣工的会集赶工或许会部分对冲拿地、开工回落对地产出资的连累，但从中长时刻的视角看，跟着会集交房窗口期逐渐曩昔，以及上游工程环节放缓逐渐向下流分散，咱们以为后续施工+竣工对地产出资的支撑力度或许有所弱化。

关于出售端而言，咱们以为当时地产出售仍处于寻顶阶段，拐点或呈现在二季度。首要，年头以来北京、上海、深圳等一线城市二手房价格继续上涨，各地区展开了一系列更为严厉的方针调控行动，后续若上述地产商场热度不减乃至反增，相关方针或将进一步收紧。其次，尽管年头以来商品房出售火爆，但社零闪现居民消费热心却不高，这也阐明当时的需求改进并不具有普遍性，后续跟着方针调控的作用逐渐闪现，需求的阶段性过热或许得到纠偏。再考虑到上一年的基数效应，咱们以为本年地产出售大概率前高后低，增速拐点或许呈现在二季度。

定论

年头以来，虽有方针束缚继续发力、年头寒流气候降临、部分地区疫情重复等外部要素，但地产出资仍维持在较高增速。归纳本文剖析，咱们以为原因或许有以下三点：榜首，因为土地置办费选用分期的方法计入土地出资，这在必定程度上淡化了拿地下行对地产出资的连累。第二，挨近会集交房时点，房企有必定的赶工压力，竣工增速快速上行对地产出资构成必定支撑。第三，商品房出售的炽热在极大程度上弥补了房企的资金来源。向后展望，当时建筑业高景气、建材价格继续走强标明施工需求不弱，一起结合期房出售对竣工的抢先性，短期内施工+竣工或仍将接连耐性。但从中长时刻看，跟着会集交房窗口期逐渐曩昔，以及上游工程环节放缓逐渐向下流分散，年内施工+竣工对地产出资的支撑力度或许有所弱化，一起考虑到方针调控从严，后续部分城市出售过热的局势也或许有所缓解，咱们以为地产出资周期或将逐渐敞开下行进程。

商场回忆

利率债

资金面商场回忆

2021年3月31日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月别离变化了26.81bps、4.21bps、-0.54bps、7.39bps和2.76bps至2.09%、2.29%、2.39%、2.52%和2.60%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年别离变化-1.60bps、-1.75bps、-3.27bps、-1.73bps至2.58%、2.86%、2.98%、3.19%。上证综指跌落0.43%至3441.91，深证成指跌落0.79%至13888.44，创业板指跌落0.46%至2758.50。

央行公告称，为保护银行系统流动性合理富余，2021年3月31日央行展开100亿元逆回购操作，一起有100亿逆回购到期，完成流动性平衡。

流动性动态监测

咱们对商场流动性状况进行盯梢，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，咱们依据逆回购、SLF、MLF等央行公开商场操作、国库现金定存等规划核算总投放量；减量方面，咱们依据2020年7月比照2016年12月M0累计添加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财务存款累计添加14803.3亿元，大略估量经过居民取现、外占下降和税收丢失的流动性，并考虑公开商场操作到期状况，核算每日流动性削减总量。一起，咱们对公开商场操作到期状况进行监控。

可转债

可转债商场回忆

3月31日转债商场，中证转债指数收于366.83点，日跌落0.10%，等权可转债指数收于1,445.22点，日上涨0.40%，可转债预案指数收于1,201.72点，日上涨0.26%；均匀平价为97.64元，日上涨0.04%，均匀转债价格为121.26元，日跌落0.32%。342支上市买卖可转债(辉丰转债在外)，除冀东转债停盘，洪城转债、广汇转债、佳力转债、家悦转债、雷迪转债、海环转债、国贸转债、洽洽转债、敖东转债和鹏辉转债盘外，147支上涨，184支跌落。其间卫宁转债(18.00%)、震安转债(14.00%)和森特转债(13.11%)领涨，北方转债(-8.81%)、新天转债(-7.68%)和交建转债(-5.47%)领跌。338支可转债正股(*ST辉丰在外)，除冀东水泥停盘，大秦铁路、紫金银行、寿仙谷、聚飞光电、正元才智、天汽模、合兴包装、德尔未来、长信科技、中天科技、模塑科技和苏农银行横盘外，195支上涨，130支跌落。其间森特股份(10.00%)、英联股份(10.00%)和北方世界(10.00%)领涨，春秋电子(-8.14%)、火炬电子(-8.06%)和华森制药(-6.62%)领跌。

可转债商场周观念

近期商场继续处于弱势震动的阶段，出资者参加的心情与热度有限，成交规划在低位徜徉，整体处于区间动摇的状况。

转债商场没有呈现清晰的买卖主线。意味着出资者的不合程度较大，咱们以为在整体均衡的布景下，从结构时机着手，商场的快速杀跌阶段现已挨近结尾，前期受损严峻的高价券限制或许会显着平缓，但心情的修正也不会一蹴即至。从结构视点下手，无论是曩昔近一年首要买卖的顺周期方向、当时主打的疫情退出逻辑仍是近期调整较多的制造业等板块都存在必定的时机，中心是盈余与估值的匹配程度。一季报超预期的标的或许会供应必定的超量收益。

顺周期方向咱们依然坚持结尾的判别，估计结构性特征会更为显着，供应逻辑是顺周期方向买卖继续性的根底，需求逻辑奉献潜在弹性，因而在标的上主张进一步聚集在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分种类。碳中和这一主题尽管继续发酵，可是只要能够坐实有供应缩短逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。顺周期板块或许是一季报成绩超预期的高发范畴，短期或许供应一个不错买卖性时机。

复苏逻辑这一主线估计尽管短期体现强势，可是在疫情没有彻底缓解限、制方针没有彻底解封的布景下，这一方向依然具有较为确认的提振空间，要点重视交通运输、餐饮文娱、旅行酒店等板块。再次重申关于复苏主线咱们界说为中期维度的逻辑。

顺周期之外咱们要点重视制造业修正的或许，从技术进步延伸到国产代替归于中期趋势的方向，前期商场调整也冲击了相关职业的估值水平，当时现已进入了装备区间，转债商场的轿车零部件、新能源等方向标的能够当令加码。

买卖疫情复苏依然具有可继续性，咱们在之前周报中界说为中线逻辑，先内后外，当时还只是处于国内逐渐解封的进程之中，这一方向下的社服、酒店、旅行仍有较大的可为空间。

高弹性组合主张要点重视紫金转债、韦尔(精测)转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能(利民)转债。

稳健弹性组合主张重视无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、恩捷转债。

危险要素

商场流动性大幅动摇，宏观经济增速不如预期，无危险利率大幅动摇，正股股价超预期动摇。