天风期货：油价陕天然气002267拐点指引我们处于周期何处

小结

2001年以来大宗产品经过了两轮完好周期，现在正处于第三轮周期的跌落阶段。

周期的拐点呈现后，大宗产品会有两个顶：“心情顶”和“实践顶”。

比照各板块的价格拐点，发现原油的转势处于周期拐点的结尾，化工、有色、油脂油料对原油的拐点均有指引性效果。

站在当下产品拐点中，咱们以为原油现在处于“心情顶”的概率比较大。(1)此轮跌落来自于对阑珊预期的共振跌落，大类财物的同步性较强，并没有看出化工、油脂油料和有色对原油的前端指引性，究竟见顶节奏与根本面的实践传导有密切关系；(2)此轮原油回调与2012年“心情顶”相似，均处于高油价负反应下需求增速放缓的节点(可参阅专题《失望的需求预期对油价的指引》)，暂时还切换不到危机形式。

1两轮大宗产品周期的特色

从2001年-2022年，大宗产品阅历了两轮完好的周期，以及现在正在进行的第三轮周期：

第一轮2001年-2008年，为期8年。这一周期的上涨原因一方面来自供应才能的缺点，20世纪90年代石油以及矿藏品价格一向维持在较低水平，降低了本钱出资于资源工业的热心，而我国参加WTO后对原油、金属矿藏等初级质料进口需求大幅添加。这一轮牛市以08年的全球金融危机告终。

第二轮2009年-2015年，为期6年。为了脱节危机，全球敞开宽松的钱银政策，世界经济复苏的过程中大宗产品价格逐渐上升。可是2011年起全球经济增速放缓，各国开端进入加息周期以应对高通胀，此刻欧债危机不断晋级。阅历了产能的扩张，需求萎缩，大宗产品的供应已逐渐呈现过剩，敞开了近5年的熊市。

2016年至今为第三轮。2016年头供应侧结构性变革去过剩产能，需求端“棚改钱银化”带来房地产商场的新一轮需求，带来了上涨。之后2019年末开端的疫情使得价格再次跌到低点，疫情后的宽钱银影响需求，且质料的供应呈现了缺少。近期为了应对高通胀，美联储进入加息缩表进程，全球钱银将全面收紧，高价格下供应已呈现改进。现在产品正处于第三轮周期的跌落阶段。

图1:2001年至今大宗产品价格指数

注：价格指数以2019年12月31日价格为基准进行处理。价格指数的标的产品见表1。

数据来历：WIND，紫金天风期货研讨所

表1:指数及标的选取

在研讨前两轮周期产品价格的过程中，咱们发现假如以各个产品的顶部价格来计算节奏和指引性则有比较大的误差，部分产品也存在多重顶的状况。以01-08年的铜价为例，06年5月铜价见顶，08年油价才呈现最高价，但其实在06年7月原油现已有一波大幅跌落与铜见顶相照应。因而咱们除了调查产品的最高点处的拐点，更垂青产品阶段性的共振和波幅。

进一步，咱们调查到在周期拐点呈现后，大宗产品会有两个顶：“心情顶”和“实践顶”。

心情顶：产品根本面没有发生显着改变，可是失望预期先行，由此引发产品兜售。

实践顶：产品供需改变从量变到突变，包含供应的边沿弹性上升，而需求受经济压力影响逐渐损耗，终究导致大宗产品大幅跌落。

依然以有色和原油为例，在01-09年的周期中，咱们发现06年5月中旬有色首先见顶，而油价相对应的高点呈现在06年7月。随后有色金属进行了为期两年的震动，2008年3月才开端顺畅跌落，而油价在2008年7月冲到前史高点147美元后5个月内跌到36美元。对应的两个顶如图2及表2所示。

图2:第一轮周期的“双顶”

数据来历：WIND，紫金天风期货研讨所

表2:第一轮周期中原油及有色的“两层顶”

数据来历：紫金天风期货研讨所

而在2009-2015年的周期中，咱们也发现相似的现象。

图3:第二轮周期的“双顶”

数据来历：WIND，紫金天风期货研讨所

表3:第二轮周期中原油及有色的“两层顶”

数据来历：WIND，紫金天风期货研讨所

在第二轮周期中，有色金属的两层顶表现得不太显着，在全体转势后，走出趋势性的慢熊行情。

而关于原油来说，在2012年上半年买卖过一波高油价布景下的需求负反应(见专题《原油：失望的需求预期对油价的指引》)，跌落31%。之后高位震动两年，直到2014年页岩油的供应瓶颈处理，刚才打破了原油的紧平衡，随后沙特等产油国大力增产下供应开端走向过剩，跳过“实践顶”。

从“心情顶”到“实践顶”存在一守时滞，大约需求1-2年时刻转化。

2铜油比的指引性

铜油比(LME3个月铜/WTI)被许多出资者看作是产品景气量的先行目标。铜油比上涨标明铜价上涨快于原油，经济复苏且现在通胀较低。铜油比跌落标明需求走弱通胀上行，经济下行压力增大。

铜油比之所以起效果，原因在于：

铜和原油的需求终端结构存在差异。铜是世界需求的风向标，需求主要在出资、消费范畴，与经济发展休戚相关。一般来说，经济复苏时铜价伴随需求上行而上涨，经济阑珊时需求萎缩铜价回落。原油的需求在于运送燃料及化工质料。涵盖了人们的“行”、“衣”。因而原油与通胀相关度较高。

图4:全球精炼铜、原油消费结构

数据来历：紫金天风期货研讨所

铜和原油存在相互影响机制。原油是许多企业的生产本钱(包含铜矿挖掘)，也是交通运送的质料。而代表需求的铜对生产本钱、经济发展状况的敏感度较高。二者经过以下途径相互影响。

图5:铜价和油价相互影响途径

从上图能够看出有色关于终端需求的反应方法先于原油，也能够解说为什么每次周期中的跌落，有色(及化工)总是先于原油。循环往复，构成周期。

铜油比对周期存在前瞻性指引，但抢先时刻过长，且跨度较大，导致有效性不高：

铜油比抢先于有色跌落(2007年提早10个月跌落；2020年提早16个月跌落)。

铜油比抢先于有色反弹(2008年10月抢先有色2个月；2014年6月中旬抢先有色16个月反弹)。

图6:2001年至今铜油比与产品周期比较

数据来历：紫金天风期货研讨所

相较于铜油比，铜价拐点对油价的前瞻性指引更高，抢先性在2-4个月。

3其他板块对油价拐点的指引

除了铜油比、铜价与油价在节奏上的指引性以外，咱们归纳考虑了产品顶部价格和急跌前对应的时刻线，发现跌落周期中，板块轮动效应较为显着。

图7:第一轮周期产品指数走势

数据来历：紫金天风期货研讨所

图8:第二轮周期产品指数走势

数据来历：紫金天风期货研讨所

归纳考虑产品顶部价格和流通跌落前的价格，咱们发现：

化工指数对原油有显着的抢先效果：在第一轮周期中，化工于2006年5月见顶，相对原油的“心情顶”抢先2个月，相对“实践顶”抢先2年。在第二轮周期中，化工指数在2011年2月见顶，相对原油的“心情顶”抢先1年，相对原油的“实践顶”抢先3年。化工对原油价格的抢先性比较好了解，原油是上游产品、化工是中心品，提价能顺畅往终端传导才是健康的，但往往终端最早负反应到中心品。且在产品周期中，质料的对立、定价权往往更大，化工品愈加被迫。

油脂油料的拐点对油价的指引也很高：在第一轮周期中，油脂油料于2008年3月见顶(与有色同步)，随后4个月原油见顶。而在第二轮周期中，油脂油料的“心情顶”(也与有色同步)抢先原油的“心情顶”3个月，至2012年9月呈现“实践顶”，比原油约抢先1.5年。

表4:前两轮周期见顶先后顺序

注：第三轮油脂油料实践高点在6月8日，这儿放在3月9日，第一次相对高点。

数据来历：紫金天风期货研讨所

4牛转熊后，跌向何方

《政治经济学》告知咱们，产品具有价值和使用价值，而产品的价值量由价格表现，正常状况下产品都会有正的价格(负油价及补助出售的产品等极点状况不作考虑)，而每次周期的底部都会带来价格的低点。

表5:各周期指数的最低价

数据来历：紫金天风期货研讨所

表5列出了指数在周期最低时的点位，其间油脂、软产品、化工较为挨近。

5咱们在这轮周期的何处？

回到本轮周期，自21年开端我国房地产进入下行周期、22年产品出口受阻、疫情再度昂首，黑色板块早已转势。而欧洲受动力危机和高产品价格冲击，自3月份有进入阑珊的痕迹。美国为了应对高企的通胀，于3月份开端加息、6月份单次加息起伏达75BP，且7月份继续加息75BP的概率很高，引发商场继续忧虑阑珊，在此布景下，有色金属、软产品、油脂油料、原油均呈现大幅暴降。

咱们以为就大部分产品而言，顶部价格已呈现，即第三轮产品周期的拐点现已到来。而假如涉及到详细板块，

黑色工业链在21年三季度国内动力严重、房地产拐点之时就充沛反应到需求上，导致转势。参阅第二轮产品周期，黑色工业链在09年8月见顶，较其他产品抢先1.5年时刻。此轮周期，黑链在21年10月见顶，距今已曩昔8个月。

化工工业链在此轮周期中存在双顶。2021年10月，因煤炭严重本钱推升，化工指数顶部价格呈现，而22年6月再次由于油价推涨，指数呈现次极点，值得注意的是，受产能周期、油和煤本钱推升的原因，化工端在曩昔2年里赢利处于继续被紧缩的状况。

关于有色金属，3月份俄乌事情冲高回落后，在6月份受加息速度过快忧虑，呈现财物共振开端暴降。

关于原油来说，3月份因俄乌抵触，价格最高冲至139美金，随后回落。6月份跟着加息预期对阑珊的忧虑，与大类财物共振。结合前两轮产品轮动来看，咱们以为原油现在处于“心情顶”的概率比较大。(1)此轮跌落来自于对阑珊预期的共振跌落，大类财物的同步性较强，并没有看出化工、油脂油料和有色对原油的前端指引性，究竟见顶节奏与根本面的实践传导有密切关系；(2)此轮原油回调与2012年“心情顶”相似，均处于高油价负反应下需求增速放缓的节点(可参阅专题《失望的需求预期对油价的指引》)，暂时还切换不到危机形式。

图9:第三轮周期产品指数走势

数据来历：紫金天风期货研讨所