机构：LPG结构性价差影响仓单永高股份价值 淡季合约高升水难再现

一、仓单变现的不确认性步步扩大，期现升水转为贴水

LPG上市至今，已挨近一周年，该种类阅历了较为剧烈的买卖逻辑的改变，其间既有新种类的商场参加度逐步完善的要素，也有种类本身价格对立改变的要素。以交割基准地的广石化出厂价为现货参考价，从期现价差的视点，咱们能够把上市至今的行情分为四个阶段：

表1:LPG上市以来行情

材料来历：国投安信期货

图1:LPG期现价差走势

在阶段一，LPG进入旺季之前，低仓储费带来的仓单持有本钱过低和注册厂库偏少使得期现操作难以实现，而旺季行情又难以证伪，因而市面上流转的仓单都需求必定仓单溢价。而阶段二和阶段三虽然都是期现升水继续缩减至期现贴水，之所以区别开来，是因为两者驱动有所不同，一起阶段二时价格上的期现联动也更为严密。关于阶段二，大商所在7月和10月两次扩大注册厂库后，库容缺少根本得到缓解(注册库容从上市时对应5550手增至39650手，PG主连20年二季度均匀日持仓68387手，四季度均匀日持仓38975手)，一起旺季预期开端实现，且无超预期痕迹，因而这两点从准则和行情上约束了期现升水，但这两点要素只会削弱仓单溢价，较难推进期现转为贴水。在阶段三，主力合约为PG2102和PG2103，其间以2103的期现贴水尤为剧烈，盘面下行价位也远超过冷季现货回调后价位，在2月时最廉可交割现货回调后仍首要在3500元/吨以上时，PG2103却首要3200-3300元/吨一线震动。这一点咱们以为首要是因为3月仓单到期又约束了买方将仓单转抛的或许，一起其时仓单提货后处理现货困难较大，使得曩昔的仓单溢价在此刻转为仓单折价，导致盘面继续大幅贴水现货。

图2:首要LPG现货走势

上图中广州石化和金陵炼化的民用气出厂价别离代表华南和华东民用气价格，京博石化醚后碳四出厂价代表华北质料气价格。其间民用气和进口丙烷因燃料用处为主而季节性较强，不同区域的供需强弱差异导致了其价格分解。在阶段一时各种现货价格均处肯定低位，分解并不显着，进入阶段三后，汽油添加剂贱价约束了质料气的跟涨力度，北方贱价仓单对盘面构成限制。而南边区域则因为进口丁烷折价较多，现在C3分量占20%-50%均归于基准品，贱价C4使得南边仓单出库时厂库倾向于进步C4占比。据了解冬天时这些C4占比偏高的基准品在现货商场较难出售，使得此刻虽然南边现货强势，仓单也会发生折价。12月29日注册仓奇数为10075手，为上市以来最高水平，以此为例，一方面华北区域因其现货低价而注册仓单占比远高于其注册库容，另一方面华东区域进口码头货源富余，其注册仓单占比也处高位，反而作为基准地的华南仓单占比最少，交割配对时匹配到不方便出售的华北或华东仓单使得多头顾忌重重。

综上，咱们能够看到，在冷季时若现货处肯定低位时，仓单变现顾忌低，一起远月升水的呈现也便于直接盘面转抛，对现货走势的预期会对期现升贴水影响较大，盘面逻辑或回归预期博弈的格式。但假如现货价进入肯定高位或在旺季时因为化工和燃料需求强弱分解，呈现了各区域、各质量的现货走势较大差异，买方会因接仓单不确认性增大而需求一个仓单折价，这是现货价格预期以外的带来期现贴水的中心要素。

图3:华南到岸丁丙烷价差

图4:2020年12月29日注册仓单状况

二、高升水逻辑缺失，盘面上攻仍需等候现货企稳

就现在商场的状况来看，春节后在进入传统冷季过程中，国际原油的进一步拉升提振了商场心情和添加剂需求；美国寒流导致北美商场挺价，改变了国际商场回调的趋势；加之炼厂检修季国产气外放量下滑敏捷，受进口本钱支撑而挺价志愿较强的进口商定价才能进步，这些短线利多要素使得节后发生小阳春行情，现货商场继续走强。

但因为12月进口船延误，1-2月到岸量偏高，继续累积的供应压力难以支撑冷季行情继续深化的后市保持高位。2020年新投产PDH带来了约21万吨/月的进口需求量，以船期预算进口量，估计21年1-2月进口量一共较19年同期上升了58.6万吨左右，因而即便考虑到化工需求的增加，进口量依然偏高，这一点在节前攀升后居高不下的港口库容率上已显着表现。一起在1-2月，进口到船中华东到岸为44.46%，而华南区域仅占27.05%，这一点使得库容率虽然整体偏高，但结构上来看华南区域已有去库痕迹。在咱们的2021年LPG年报中提到过职业的一个新趋势，因为进口占比扩大和新PDH企业的散布，国内货源和定价中心会有所北移，华东、华北商场影响力逐步扩大。原本PG2104交割一切仓单均为新仓单，仓单的紧缺或许推进盘面走期现升水行情，但短期节奏上的春节后华东区域供应压力更为杰出和长期趋势上的华东因货源宽余和厂库规划对盘面影响较大，使得近期仓单溢价难以构成。

图5:进口码头库容率

图6:LPG进口量

图7:全国炼厂LPG外放量

现在来看节后外围商场带来的利多仍以短期要素为主，北美丙烷出口已开端上升、中东原油进一步减产而推高丙烷与布伦特比价较难呈现，它们使现货商场回调确认冷季震动中枢有所推延，会与04合约进入交割、第一批仓单注册同步进行。在曩昔一年里，主力合约首要为旺季交割合约，现在盘面仍保持着主力合约逐月换仓的格式，咱们也将迎来一系列冷季交割合约。从月间价差来看，3-4价差和4-5价差在挨近到期日时均有走阔的现象，证明3月合约面对的仓单提现困难带来折价和4月合约面对的新仓单紧缺问题都跟着时刻有所加重。后市跟着冷季时不同质量现货价差收敛，仓单不确认性下降会再度推高其溢价，此布景下对呈现了近月贴水结构的冷季合约采纳正套战略是较为有价值的。此外，跟着现货商场回调趋稳，盘面逻辑中预期博弈占比进步，冷季时年内新PDH的投产或原油端的再度提振都有或许推进盘面走强，因而近期华东下行趋稳后3800元/吨价位有较好支撑作用，重视低位布多时机。关于整个冷季行情，PDH投产和本年原油偏强使得冷季下行的趋势会呈现较多的曲折，咱们在之前年报中提到过冷季节奏放缓，呈现屡次探底的或许，后市在区间操作时需重视现货区域间、质量间价格再度强弱分解形成盘面定价不确认性进步，期现升水向期现贴水转化的或许。

图8:中东丙烷FOB/布伦特原油

图9:PG月间价差