凯恩斯新浪博客(金属期货)

2021年2月8日，央行发布2020年四季度《钱银方针履行陈述》。对此咱们点评如下：

四季度陈述与之前比较有哪些异同？

四季度钱银方针履行陈述比较三季度首要有以下几方面的异同：

差异点：

(1)微观经济局势：在三季度央行承认“经济添加好于预期”之后，四季度央行指出“经济向常态回归，内生动能逐渐增强，微观局势全体向好”。

(2)钱银方针：着重稳字当头，合理适度，着重“把好钱银供应总闸口”将经济坚持在潜在产出邻近。

(3)降本钱：四季度借款利率小幅下行，降本钱的重心从三季度的“下降借款利率”转向“稳固借款实践利率下降效果，促进企业归纳融本钱钱稳中有降”。

(4)防危险：2020年底防备化解严峻金融危险攻坚战收尾，四季度陈述已不再提及，转而着重“抓好存量危险化解收尾作业……坚决遏止各类危险反弹回潮”。此外，关于信誉事情，除了要避免信誉冲击延伸，四季度陈述还指出要“支撑民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济才能”。

相同点：

(1)房地产调控：“房住不炒”，“不将房地产作为短期影响经济的手法”，“稳地价、稳房价、稳预期”，这表明房地产调控基调较之前并未产生显着改动。

(2)通胀：不存在长时间通胀或通缩的根底。

(3)微观杠杆率：坚持微观杠杆率根本安稳。

(4)汇率：坚持人民币汇率弹性，安稳商场预期。

从三四季度比照查询，尽管钱银方针以稳为主，可是重心方向取向是“收”，要害点仍是要结合钱银方针锚，究竟经济站上潜在增速后，方针是坚持经济在潜在增速邻近，阐明方针有防备过热(至少是部分过热)的考虑。

怎么了解稳字当头，不急转弯？

稳字当头，钱银方针调控方向首要取决于能否将经济坚持在潜在产出邻近，考虑到经济暗流到达潜在增速，意味着方针取向是稳中有收。

2020年四季度经济增速6.5%，参阅疫情前央行作业论文对我国潜在经济增速的测算，2020年四季度我国经济的潜在增速约为5.5%-6%之间，即上一年四季度实践经济增速暗流高于潜在增速，阐明央行进一步支撑的必要性下降，在三季度陈述指出“经济添加好于预期”、“经济增速逐渐向潜在水平回归”之后，四季度央行进一步承认“我国经济向常态回归，内生动能逐渐增强，微观局势全体向好”、“将经济坚持在潜在产出邻近”，假如未来经济增速进一步违背潜在增速，方针大概率会进一步收紧，该转弯仍是会转弯。

孙国峰司长在《健全现代钱银方针结构》一文中清晰：其时央行钱银方针中介方针的锚应该是潜在经济增速。

“在高质量开展阶段，实践的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在遭到严峻冲击时，名义经济增速或许会违背反映潜在产出的名义经济增速，钱银方针就要参照后者，支撑经济添加回归潜在增速。一起，在操作中还要考虑经济增速方针。”

稳字当头，需求考虑考虑经济的添加质量

除了经济添加方针，疫情以来央行屡次着重“愈加注重作业方针”(比方2020年一季度《钱银方针履行陈述》、易纲行长《建造现代中央银行准则》[1]、孙国峰司长《健全现代钱银方针结构》[2]等)，这意味着在作业方针(主张查询31个大城市乡镇查询失业率能否继续回落至5%以内，以证明经济完成充分作业)达到之前，钱银方针难以彻底转向，关于未来通胀的容忍度也有所提高，或许呈现一种收而不紧的状况。

稳字当头，需求考虑稳杠杆

1月8日，央行行长易纲在承受新华社记者采访谈及“人民银行将怎么平衡康复经济和防备危险？”时表明[3]，“从微观上，要稳住微观杠杆率”。易纲行长一起着重，钱银方针要“稳”字当头，“微观杠杆率增速估量本年回到根本安稳轨迹”。本年的稳更杰出的仍是稳杠杆。

孙国峰以为现代钱银方针结构下，央行中介方针的设定准则是，“坚持广义钱银供应量和社会融资规划增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速根本匹配”。

孙国峰的文章清晰“2018-2019年完成了大致适当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。因而，从反映潜在增速的名义GDP增速来看，合理引导2021年M2、社融增速下行依然方针诉求，所以稳字当头首要考虑的是稳杠杆。

就如团队前期陈述《2021年社融和M2怎么看？》所猜测的，全年来看社融增速或许在10.5%-11%之间，M2增速在9%-10%之间。节奏上前三个季度应该会逐渐下行，四季度有所反弹。

稳字当头，意味着全体商场利率中枢暂时难以下移，方针利率是要害指引，商场利率环绕方针利率的动摇或许会添加。

1月15日央行答记者问中[4]，孙国峰司长清晰：现在经济暗流回到潜在产出水平，企业信贷需求微弱，钱银信贷合理添加，阐明其时利率水平是适宜的。

而在四季度钱银方针履行陈述中，央行以为四季度银行系统流动性坚持合理富余、供求平衡。

一方面，央行以7天期逆回购为主灵敏展开公开商场操作，精准对冲短期时节性、商场性要素(扰动，而且展开14天逆回购投进保护年底流动性平衡。

另一方面，央行通坚持方针利率不变引导对商场利率，比方DR007环绕7天OMO利率在合理区间动摇，12月同业存单和国债收益率有所下行并向MLF利率挨近。

至于怎么了解央行操作背面的目的以及短期利率走势，四季度陈述指出两点：一是愈加注重方针利率是否改动，而不是操作数量，由于数量会遭到财务、现金和商场需求等多种临时性要素的影响；二是DR007应该注重其在一段时期内的加权均匀利率水平，而不是单个组织的成交利率或受短期要素扰动的时点值。

1月中下旬以来，DR007曾大幅上行，最高利率曾高达7.5%，依据四季度陈述的表述，这并不是钱银方针转向的标志，仅仅只是精准投进的效果。

尽管钱银方针稳健基调不变，但定语却从“灵敏适度、精准导向”变为“灵敏精准、合理适度”(事实上在2020年四季度央行例会[5]和1月15日新闻发布会中暗流提及)。四季度陈述愈加注重央行操作(即流动性投进)上的“合理适度”，意味着未来流动性仍是紧平衡的格式。

此外，三季度陈述着重引导商场利率环绕方针利率“平稳运转”、“利率动摇性进一步下降”，而四季度陈述显着愈加杰出动摇，这意味着尽管商场利率的中枢坚持不变，但动摇性或许会添加。

稳字当头，央行注重海外不确定，但一起也是国内方针的隐忧地点。

海外不确定性央行说到四点：

一、疫情开展是最大的不确定要素，包含全球多地病毒变异、疫苗有用性和副作用、疫苗接种志愿和进展不及预期等。

二、兴旺经济体微观方针可继续性面对应战。一方面，兴旺经济体财务赤字率较高，坚持财务影响力度面对应战；另一方面，钱银方针长时间宽松，边沿功效递减，反而加重财物价格泡沫、贫富分解和债款担负等问题。

三、金融商场危险继续堆集。实体经济压力与金融系统脆弱性彼此叠加，兴旺经济体银行不良借款率开端上行。非银行金融组织审慎监管缺乏，加杠杆行为昂首或许成为重要的潜在危险。本钱商场估值与经济根本面相违背，商场动摇危险上升。

四、贸易保护主义、地缘政治危险等。疫情及其形成的经济衰退进一步强化了部分国家内顾倾向，世界环境日趋杂乱，不安稳性不确定性显着添加。

上述几点在1月15日央行新闻发布会中也有提及，对此陈雨露副行长表明要：“咱们要点仍是要坚持国内优先的准则，继续做好咱们自己的作业。一方面，坚持微观方针的连续性、安稳性和可继续性，夯实中国经济的根本面。另一方面，要完善金融监管系统、健全微观审慎办理、继续提高系统性危险防控才能。”

尽管央行重复重申稳字当头、不急转弯，可是从央行全体行文，咱们仍是读出一种激烈的鹰派感触，考虑到经济增速暗流站上潜在增速，坚持经济在潜在增速邻近，指向上显然是倾向于收，最多收而不紧，可是方针运用和商场感触是两种维度的反响，或许未来商场利率的确环绕方针利率动摇，中枢不变，可是动摇仍会加大。

[1]pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/4137408/index.html。

[2]pbc.gov/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html。

[3]pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html

[4]pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/4163190/index.html。

[5]pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/11040/index4.html。

三大攻坚战收尾，但防危险继续

2020年底防备化解严峻金融危险攻坚战收尾，四季度陈述根本不再提及，转而着重“抓好存量危险化解收尾作业……坚决遏止各类危险反弹回潮”，而且还继续说到“坚决不让部分危险开展成系统性危险、区域危险演化为全国性危险”。

关于信誉危险，除了要避免信誉事情冲击延伸，四季度陈述还指出要“支撑民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济才能”。

关于不良借款危险滞后反映以及其他中小银行危险，四季度陈述着重“支撑银行特别是中小银行多渠道弥补本钱和完善办理，增强金融组织的稳健性和可继续运营才能。加大不良借款丢失预备计提力度及核销处置力度，完善存款保险准则建造和组织设置”。

降本钱转向稳固效果阶段

四季度MLF利率和LPR均坚持不变，借款利率呈现小幅下降，借款加权均匀利率、一般借款利率、收据融资利率、个人住房借款利率别离较三季度下降了9BP、1BP、13BP、2BP，而且也低于2020年底的水平。

不过，不同于三季度陈述要求的“继续开释变革促进下降借款利率的潜力，归纳施策推动社会融本钱钱显着下降”，四季度陈述转向“稳固借款实践利率下降效果，促进企业归纳融本钱钱稳中有降”。

此外，1月15日央行新闻发布会中孙国峰还说到“其时(企业借款)利率是适宜的”。

这一方面阐明降本钱暗流转向稳固效果阶段，另一方面阐明MLF利率和LPR难以进一步下降，转而经过削减费用等方法下降归纳融本钱钱。此外，这还暗含了短期内央行不会加息的预期(由于会损坏降本钱的效果)。

加强存款办理，坚持银行负债端本钱安稳

四季度陈述专栏1说到2019年以来央行首要从三个方面加强存款办理和避免非理性竞赛：

一是催促整改不标准存款立异产品；

二是将结构性存款保底收益率归入自律办理；

三是加强对异地存款的办理。

此外，央行还继续着重存款基准利率作为“压舱石”的重要性、坚持银行负债本钱安稳，以及经过LPR变革带动存款利率逐渐走向商场化(1月15日央行新闻发布会中孙国峰还说到“借款利率下行引导银行下降负债本钱，推动存款利率下行。2020年12月三年期和五年期存款加权均匀利率别离为3.67%和3.9%，别离较上年底下降5个基点和16个基点”)，不扫除本年结构性存款仍有进一步压降的或许。

可是，考虑到上一年结构性存款压降规划较大，下半年结构性存款利率也有显着下行，咱们以为尽管或许有压降要求但力度上大概率也不会强于上一年。

注重居民杠杆和债款危险问题

四季度陈述专栏4说到居民杠杆和债款危险问题，总结下来首要有三方面内容：

一、衡量居民杠杆需求除掉运营性债款。我国居民部分假贷部分从事于运营性活动(占比约为20%)，首要来自个体工商户的运营性借款和经过消费贷、信誉卡资金运营周转，本质类似于企业债款，这是我国居民杠杆率与其他首要经济体的要害差异。因而，查询和比较我国居民杠杆率，应除掉运营性债款的影响。

二、2017-2019年居民杠杆上升起伏放缓，2020年大幅提高，后续加杠杆空间已不大。2017-2019年在严监管和防危险下居民杠杆提高起伏较2016年有所下降，不过2020年在流动性相对宽松的环境下居民杠杆显着提高，且后续加杠杆空间已不大，这也与央行的微观稳杠杆要求相符合。

三、警觉消费金融危险，不宜靠开展消费金融来扩展消费。一方面，部分负债消费主体存在非理性，简单超前消费和过度消费，为未来埋下金融危险危险。另一方面，负债消费影响出来的需求假如难以为继，简单形成产能过剩。此外，客户资质过度下沉，多头共债和过度授信问题也包含金融危险。

是否像2016年？

商场还比较忧虑本年是否会呈现像2016年下半年钱银方针显着收紧的状况，咱们能够对照2016年三季度《钱银方针履行陈述》进行剖析。

承认经济企稳，要害还有作业。2016年10月28日，政治局会议承认经济企稳，2016年三季度陈述也指出“2016年以来，中国经济添加全体平稳，企业效益讨援，作业局势安稳，前三季度新增乡镇作业已完成全年预期方针，尤其是三季度以来经济上升加速，失业率进一步下降，民间出资增速也呈现了小幅上升。”

通胀短期有上行压力。其时通胀压力首要来源于三方面：一是基建和房地产影响下经济回暖，以及前期房价较快上涨；二是世界大宗商品价格上升；三是供应侧结构性变革带来的去产能和去库存。

财物价格大幅上行。2016年下半年股市显着上涨；在棚改和去库存等方针影响之下房价大幅提高；银行杠杆水平不断提高(在2016年三季度陈述专栏1中说到隔夜回购规划和占比过高的问题)。

影子银行危险加重。2015-2016年，银行表内财物凭借通道表外化的监管套利现象十分杰出，其间同业理财是一种最简易的以转移出表为方针的影子银行业务。商业银行经过发行理财产品接受本行信贷财物，其他银行以同业理财方式购入，一般还会签署回购协议。参与者别离承当财物出表、发行理财、同业出资和担保回购等不同人物，资金空转特征十分杰出。2016年底同业理财占比逾越20%，两年内添加了10倍以上，一起其他类型的影子银行规划也在快速胀大。

在上述布景之下，2016年8月钱银方针开端边沿收紧，操作上“缩短放长”，把逆回购期限拉长到14天和28天，之后14天和28天逆回购就成为了相对常态的东西。而且，2016年三季报改动过往温文观念，陈述中7次提及“泡沫”一词，并初次提出“稳添加与防泡沫之间的平衡”。然后，2017年起央行开端屡次上调OMO和MLF利率。

比照之下能够发现，其时与2016年下半年最大的相似之处在于方针端承认经济企稳，不过作业与通胀方面差异较大。

其次，2016年下半年还有显着的财物泡沫化现象，无论是股市和房价的快速上涨，仍是债市的加杠杆行为；而上一年12月到本年1月上旬，财物价格快速上升也得到央行注重，1月15日央行新闻发布会说到会“经过微观审慎方针来防备财物价格大起大落带来的微观金融危险，以实在保护金融安稳”。

此外，跟着前几年的严监管和去杠杆，影子银行危险开始呈现根本性好转气势。2019年底，影子银行规划较前史峰值压降16万亿元。同业理财、同业出资和券商资管别离较峰值减缩87%、26%和42%。托付借款、信任借款和各类穿插金融投财物品继续缩短。

因而，考虑到上一年钱银方针较早收敛，监管方针全体偏严，尽管方针稳中有收，可是进一步大幅收紧(乃至方针利率上调)的或许性并不高。当然，需求动态注重相关方面改动。

小结

从三四季度比照查询，尽管钱银方针以稳为主，可是重心方向取向是“收”，要害点仍是要结合钱银方针锚，究竟经济站上潜在增速后，方针是坚持经济在潜在增速邻近，阐明方针有防备过热(至少是部分过热)的考虑。

尽管央行重复重申稳字当头、不急转弯，可是从央行全体行文，咱们仍是读出一种激烈的鹰派感触，最多收而不紧，可是方针运用和商场感触是两种维度的反响，或许未来商场利率的确环绕方针利率动摇，中枢不变，可是动摇仍会加大。

那么是否会呈现2016年下半年的改变呢？咱们比照2016年三季度陈述，以为其时与2016年下半年最大的相似之处在于方针端承认经济企稳，不过作业与通胀方面差异较大。此外，2016年下半年还有显着的财物泡沫化现象，无论是股市和房价的快速上涨，特别是金融加杠杆行为。跟着金融供应侧变革的推动，金融杠杆行为得到有用操控，而上一年12月到本年1月上旬，财物价格快速上升也收到央行注重，1月15日央行新闻发布会说到会“经过微观审慎方针来防备财物价格大起大落带来的微观金融危险，以实在保护金融安稳”。

因而，考虑到上一年钱银方针较早收敛，监管方针全体偏严，尽管方针稳中有收，可是进一步大幅收紧(乃至方针利率上调)的或许性并不高。当然，需求动态注重相关方面改动。

关于债市而言，根本面全体逆风格式，钱银方针看不到放松的或许，但从充分作业、稳杠杆考虑估量也不会大幅收紧。展望春节后，咱们以为时节扰动以外，全体资金利率中枢主张依照上一年8月15日之后的水平进行估量，除非根本面有进一步过热的体现，不然即便资金利率动摇不免，可是中枢不会逾越上一年8月15日之后的水平。仍是那句话，不以松喜，不以紧悲。牛年债市仍有波动，要抓好扶稳。

危险提示

危险提示：钱银方针边沿收紧，经济添加不确定性，海外危险