股本溢价(600961)

经济观察报记者杜涛李东（化名）是东部某地政府投融资的担任人，这几天忙得“焦头烂额”。

“现在许多城投日子过不下去，发了太多的债，若是不能借新还旧，底子还不上，”李东告知记者，现在现已不是寻觅新增资金的问题，是旧有债款能否翻滚下去的问题。“三保”到了县区一级有些严重，出入缺口太大，许多财务资金就混着花，若是某一笔资金出问题，牵一发而动全身。

存量债款要归还，新增建造展开更需求资金。李东一向觉得头大，他不只操心还钱，还要去找钱。“要立异政府投融资形式，不能故步自封，现在在“15号文”（《银行保险组织进一步做好当地政府隐性债款防备化解作业的辅导定见》）的束缚下，旧的东西不能操作，需求寻觅新的思路和形式。”

3月28日，国家发改委发布《关于进一步做好社会资本投融资协作对接有关作业的告知》，提出要在依法合规的前提下立异性地展开作业，活跃探究新的投融资形式。支撑企业立异出资方法方法，鼓舞金融和出资组织立异产品和服务形式，进步金融服务实体经济质效。“从前监管层告知当地政府不能去违规融资，现在是明晰告知金融组织不能去违规告贷，这是监管思路的最大改变。”一位金融组织人士告知记者，当地政府寻觅新的融资形式首要原因，仍是土地财务的下滑，水电气热的现金流用得差不多后，没有新的资金来历。

依照财务部发布的1-2月财务数据显现，国有土地运用权出让收入7922亿元，同比下降29.5%。

就在李东苦苦探究新投融资形式的一起，大岳咨询的总监徐志刚最近也在一向考虑当地政府投融资形式的立异。在他看来，城市根底设备规划短少，将下降城市经济承载才干，束缚城市经济社会展开速度。城市根底设备建造资金来历短少，始终是导致城市建造展开慢、城市建造水平低的首要原因。因而，破解城市根底设备建造融筹资难题、进步城市建造和运营功率，成为了保证城市高质量展开的重要使命。

“当地政府开端注重生态维护、环境办理项目与相关工业项意图交融展开。工业导入，是当地政府在投融资项目中最关怀的作业。项目在顶层规划阶段，即以融资落地为导向，完结‘自平衡’，是片区归纳开发范畴中新投融资形式的底层逻辑。”中建政研政府投融资研究中心研究员孙佳欣表明。

需求

2022年被不少研究组织界说为“基建大年”。

2021年12月举行的中心经济作业会议明晰提出“适度超前展开根底设备出资”。2022年政府作业报告进一步提出：活跃扩展有用出资。适度超前展开根底设备出资。建造要点水利工程、归纳立体交通、重要动力基地和设备，加速城市燃气管道、给排水管道等管更新改造，完善防洪排涝设备，持续推动地下归纳管廊建造。

一起在2022年政府作业报告被提出的还有，“本年拟组织当地政府专项债券3.65万亿元。”

专项债作为根底设备建造的重要资金来历，财务部明晰了2022年专项借首要用于9大方面：交通根底设备、动力、农林水利、生态环保、社会作业、城乡冷链等物流根底设备、市政和工业园区根底设备、以及国家严重战略项目和保证性安居工程。

专项债在最近几年一向是稳添加的主力之一，孙佳欣也尝尽了专项债事务的各种“悲欢离合”。“比如，有些区域树立了项目库，提早预备项目申报及发行资料。当额度下达后，依照下达的额度调整发行资料即可，这样做能够缩短额度下到达债券资金发行的时刻和周期，效果部分区域申报环节预备的资料比较草率，专项债券额度下达后，又马上要求所辖的各市县提交发行资料。导致时刻十分严重，短则一天、乃至当天晚上24点确认发行项目及额度，次日10:00就要提交发行资料。”

孙佳欣告知记者，严重时，区域主管领导、财务局、发改局、项目申报等单位会通宵协作咨询公司、管帐所和律所完结发行根底资料、批复手续、效果盖章的相关作业。这个进程，一方面能够看出当地政府对债券请求的注重，部分当地政府，将请求债券额度作为了查核使命。各部分都在活跃展开申报作业、争夺发债额度。另一方面，一些当地政府在项目储藏方面短少、申报的项目老练度不行，即便此类项目能够顺畅发行，专项债券资金的开销进展及运用效益令人堪忧。

徐志刚表明，根据长时间以来全国各地城建项目投融资的实践经验，我国在根底设备投融资范畴现已有多种投融资形式。比较老练且合规的形式，有财务直投、“授权运营+渠道融资”、PPP/特许运营、专项债、政府引导的城市展开基金等。已被方针明令制止的形式有BT、政府购买服务、拨改租等。还有一些立异的形式，如根据财务增量的片区归纳开发、根据政府渠道公司的“F+EPC”等，这种形式在方针层面既未支撑、也未制止，但能够告别当地政府和出资人的协作志愿，实在处理城市根底设备建造的资金需求。

许多的根底设备建造项目需求，意味着需求许多的建造资金。据徐志刚了解，某地“十四五”期间，城市交通建造范畴方案出资达6000亿元左右，其间轨道交通出资2000亿元，路桥隧出资4000亿元。海量的城市根底设备出资需求，给建造资金的筹集带来巨大压力。

问题

关于李东而言，更重要的是如何能寻觅到适宜、合规的资金。“专项债能够用一部分，可是大部分的仍是需求依托商场去融资。”

特别是“15号文”的下发，进一步加大了他的事务压力。

2021年，银保监会出台了《银行保险组织进一步做好当地政府隐性债款防备化解作业的辅导定见》（银保监会〔2021〕15号文，以下简称“15号文”），要求银行保险组织共同运用财务部的监测渠道查询买卖对手是否是触及隐性债款的渠道公司。对不触及当地政府隐性债款的客户，银行保险组织依照商场化准则授信。对承当当地隐性债款的客户，银行保险组织不得供给流动资金借款或流动性借款性质的融资，不得为其参加当地政府专项债券项目供给配套融资。

上述金融组织人士告知记者，“渠道公司的构成首要是土地和公益性财物，‘15号文’要求，不得以土地为偿债来历，这样既束缚了渠道用划拨土地财物做大，也束缚了还款来历，对其再融资影响十分大。”

这也是让李东感觉‘头大’的当地。“融资渠道不能持续融资，没有新的建造资金是一方面，但假如不能借新还旧，那压力就更大了”，李东火急想要寻觅到新的投融资形式。

当地政府做项意图操作流程也收到了影响，孙佳欣告知记者，“15号文”提出“不得供给以预期土地出让收入作为企业偿债资金来历的融资”，能够看出国家对隐性债款的要求和审计督查力度明显添加。这关于商场上一些以财务资金、预期土地出让收入等作为还款来历的部分“F+EPC”、ABO等项意图融资带来窘境，使得项意图落地状况变的不容乐观。现在，当地政府在策划投融资项意图阶段，都会协同咨询组织等就项意图状况与国开行、农发行等方针性银行以及部分商业银行提早对接，依照融资的需求策划项目，为项目能顺畅落地打好根底。

徐志刚以为，现行的城市根底设备筹融资体系机制，已不能充沛告别日益添加的建造资金需求。具体表现在：当地政府融资手法比较单一，不能娴熟运用各种老练的融资东西；渠道公司再融资难度大；土地开发统筹程度低，土地增值收益不能充沛反哺城市建造；公用作业价格和收费制度改革仍未到位等。

“当时，大部分城市根底设备建造传统的融资形式遭到财务增收放缓、民生开销占比逐步增大、渠道公司融资方针收紧、土地出让净收益贡献率低的束缚，对城市根底设备出资需求的支撑逐步乏力。”徐志刚说。

当地政府渠道公司再融资，遇到了更大的困难。徐志刚告知记者，他去多地做调研发现，许多城市各类融资渠道的财物负债率都比较高。乃至超越国家规定的，渠道类公司财物负债率不得超越70%监测规范。再加上短少财物进行典当，渠道公司以惯例银行借款进行融资的方法，越来越困难。

“并且金融监管方针适度收紧，对银行理财产品施行穿透式办理，许多与城投渠道相关的理财事务遭到了严重影响。城投非标融资事务量和金额，均呈断崖式下滑。”徐志刚对记者表明。

土地出让收入，一向是当地政府经济建造资金的重要来历。此前一位地政府担任土地收入的当地人士从前对记者表明，在大部分当地政府，税收或许刚够“三保”，乃至还不行。这就需求从土地收入调剂，土地收入也是不少当地政府建造资金的重要来历，也是归还专项债利息的重要来历。

在徐志刚看来，现在土地开发统筹程度和精细化程度低，短少前瞻性的开发理念和明晰的开发战略，会严重影响出让土地的老练度和买卖价格。在部分出让地块价格过低、不能掩盖本钱的状况下，土地资源逐步耗尽，而后续根底设备建造的资金需求短少相应土地和财务资源匹配，资金融通难度将越来越高，乃至无法完结持续融资。

在价格和收费制度改革方面，徐志刚以为，价格机制是影响‘运营性和准运营性’城建根底设备项目融资和职业展开的关键因素。假如建造运营本钱没有直接体现在运用者的付费上，就会体现在一般性的税收上，单个运用者的本钱，就会被一般大众来分管。

“只要价格改革到位后，政府用于‘运营性和准运营性’项意图财务付出压力才干真实下降。本来没有收益的项目才干改变为对社会资本和金融组织有吸引力，才干在完结融资的一起，下降对财务和土地的依靠。”

主张

在当地政府投融资形式立异上，李东和徐志刚的观点并不共同。

李东从实际操作视点，以为立异投融资形式，首要仍是为了合理、合法、合规地寻觅到资金。至于用什么‘形式’，不是最重要的，需求的是“下降财务开销的压力，削减债款，审计和监管合规，然后尽最大努力借到钱。”

徐志刚从更专业的视点，力推PPP（政府与社会资本协作）、片区归纳开发形式。他以为，PPP形式是经过股权协作、授权运营、购买服务等方法，在根底设备及公共服务范畴树立的一种长时间协作关系，协作意图是供给符合规范的公共服务。

片区归纳开发项目，以关闭片区为载体，由当地政府授权当地国企作为片区项目施行主体与做地主体，来担任片区的规划策划、建造开发、片区运营、招商等相关作业。

在徐志刚看来，片区归纳开发经过商场化机制来装备、能盘活片区资源财物，一般以关闭运转、增量报答、自平衡翻滚开发是这个形式的基本特征。片区内土地出让收入能够平衡规划规划、土地收储、一级开发、根底设备建造等相关投入。项目本身具有造血功用，政府不担保、不兜底、不负债，能够在防危险的一起补齐当地根底设备建造的短板。

“而根底设备范畴不动产出资信托基金（REITs）的呈现，关于当地政府来说也是一种挑选。究竟，各级政府在根底设备范畴现已构成许多固定财物，盘活这些固定财物，将变现的资金，用到新的城建项目中也是重要的融资形式。”

徐志刚以为，根底设备REITs对根底设备范畴项目出资和退出有重要意义：一是能够有用盘活存量财物，经过存量财物证券化上市买卖，完结的融资能够用于新增城市根底设备的出资，构成存量财物和新增出资的良性循环；二是完结直接融资，能够下降根底设备财物持有者（政府出资渠道、园区开发公司等出资方）的负债率，有利于化解渠道公司债款；三是公募基金可在公开商场买卖，流动性强，便利金融组织进行出资买卖和退出。

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杜涛经济观察报部分主任

财税与环保新闻部主任

长时间重视宏观经济，财务、货币方针范畴。首要重视财税、金融、审计、环保、PPP、大工业等相关方向。