「闽发证券下载」货币政策不紧不松，重点是金融供给侧改革 ——点评1季度货币政策执行报告

文恒大研究院任泽平甘源石玲玲

事情

2019年5月17日，央行发布2019年榜首季度钱银方针履行陈述。

解读

1.中心观念：

1）央行重提钱银供应“总闸口”，侧重稳健钱银方针要坚持松紧适度，一起坚持稳中求进的总基调，坚持流动性合理富余。此外，央行侧重说到金融供应侧结构性变革，提出下一阶段要愈加重视疏通钱银方针传导，着力处理融资难、融资贵问题。面临中美交易战不断晋级，最好的应对不是钱银放水，而是变革敞开。

2）2019年我国经济局面平稳，微观经济指标坚持在合理区间。但需求留意的是，国内经济仍存在下行压力，这些要素不仅是周期性的，更多是结构性和系统性的。现在经济增加首要靠房地产和基建出资支撑，经济增加新旧动能加速转化，经济内生增加动力有待进一步加强。

3）从汇率看，近期人民币汇率大幅价值下降。短期来看，受全球经济增加放缓、中美交易抵触再起波澜的影响，人民币汇率阶段性走弱；长时间来看，出口增速继续承压，人民币汇率面临动摇加大的危险，但并不存在大幅价值下降的根底。

4）从物价来看，现在国内物价局势全体较为安稳，但不承认性要素有所增加。未来，要更好的完成经济平稳增加、物价安稳、微观杠杆率根本安稳的较好微观经济组合。

5）全球经济增加动能削弱，首要兴旺经济体增加势头略有放缓，2019年1季度世界金融商场有所改进但根底并不可靠。从世界环境看，世界经济局势扑朔迷离，地缘政治危险依然较大，外部经济环境全体趋紧，交易抵触仍是显着危险，未来全球经济下行危险依然存在。

6）现在央行以为我国钱银方针应对空间足够，东西箱丰厚，有才能应对内外部的不承认性。下一阶段，要深化金融供应侧结构性变革，进一步疏通钱银方针传导途径，立异钱银方针东西和机制，下降实体经济尤其是小微企业融资本钱，进步金融服务实体经济的才能和志愿。

2、央行重提“总闸口”，侧重稳健钱银方针要坚持松紧适度，一起坚持稳中求进的总基调，坚持流动性合理富余。此外，央行深化金融供应侧结构性变革，疏通钱银方针传导，着力处理融资难、融资贵问题。

其一，央行重提“闸口”，指出钱银方针不搞“洪流漫灌”，一起也要坚持流动性合理富余，要当令适度施行逆周期调理，依据经济增加和价格方法改变及时预调微调。2018年4季度央行删去“闸口”字眼，反映上一年4季度至本年1季度钱银方针基调稳健偏松，但此次1季度重提“闸口”，标明央行不会大规模投进钱银、不搞“洪流漫灌”，因而短期央行大幅放松钱银方针的或许性较低。咱们以为，未来微观方针既要避免对冲不及时、力度不行，也要避免力度过大、重走老路。

其二，央行以为当时我国经济坚持平稳开展的有利要素较多，但依然存在下行压力，这些要素不仅是周期性的，更多是结构性和系统性的。与2018年4季度“稳中有变、变中有忧”的判别有所改变，央行以为当时经济依然需求处理结构性和系统性问题。咱们以为，未来仍需进一步骤集当地政府和企业家的活跃性，推进新一轮变革敞开。

其三，央行侧重提出“结构性去杠杆”，进步对民企和小微企业支撑，下降当地政府和国有企业杠杆，深化金融供应侧结构性变革，进步金融服务实体经济的质量和功率。央行以为，稳健的钱银方针有助于找到债款存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点，为结构性去杠杆供应适合的微观经济和钱银金融环境。现在来看，要深化金融供应侧变革，恰当运用结构性钱银东西，发挥好“精准滴灌”效果，进步对民企和小微企业支撑，将当地政府和国有企业的杠杆赶快降下来，努力完成微观杠杆率的安稳和逐渐下降。

3、2019年1季度我国经济局面平稳，微观经济指标坚持在合理区间。但需求留意的是，国内经济仍存在下行压力，这些要素不仅是周期性的，更多是结构性和系统性的。现在经济增加首要靠房地产和基建出资支撑，经济增加新旧动能加速转化，经济内生增加动力有待进一步加强。

榜首，我国经济局面平稳，但国内经济仍存在下行压力，这些要素既有周期性的，但更多是结构性和系统性问题，有必要进一步骤结构、促变革。当时，此轮库存周期处于自动去库存刚转入被迫去库存的周期复苏前期，一起处于金融周期下半场，企业、居民和当地政府杠杆率偏高，继续加杠杆的才能受限制。这些要素更多是结构性、系统性的，要进一步骤结构、促变革，一方面要继续推进金融供应侧结构性变革，促进国企和当地政府稳步去杠杆，完成微观杠杆率的安稳和逐渐下降，另一方面继续扩展金融业对外敞开，构建多元化的金融系统。

第二，当时国内经济增加动能有所转化，经济内生增加动能有待进一步加强。1季度以来，制造业和民间出资增加放缓，仍由房地产和基建出资支撑，内生增加动力有待进一步增强。下一阶段，需求坚持稳中求进的总基调，执行“稳固、增强、进步、疏通”八字方针，重视以供应侧结构性变革的方法安稳需求。立异钱银方针东西，从供需两头一起夯实根底，促进经济增加动能的平稳转化。

第三，经济首要由房地产和基建出资支撑。本年以来，房地产出资逆周期坚持高位增加，但消费、进出口、制造业出资都有所低迷，经济仍高度依靠房地产和基建出资。1-4月固定资产出资同比增加6.1%，较1-3月回落0.2个百分点。从当月增速看，4月固定资产出资增速5.7%，较3月增速下滑0.7个百分点，与4月逆周期调理方针边沿弱化有关，包含当地债发行较1季度显着放缓、社融信贷季节性回落等。地产出资继续上升，基建平稳，但制造业出资和民间出资增速下滑。

咱们以为，1-4月份的经济金融数据标明：当时经济继续企稳但反弹的力度偏弱，首要由于较弱的库存周期遭到金融周期下半场的限制，契合咱们“经济年中触底、前低后稳（而不是前低后高）”的判别。企业经营预期仍处高位、价格上升、盈余改进，库存周期从自动去库存转入被迫去库存阶段，后续宽钱银到宽信誉将继续疏通，下半年出资有望企稳，但由于钱银方针不是洪流漫灌，因而不会大幅上升。

4、人民币汇率短期阶段性走弱，长时间并不存在大幅价值下降的根底。

受全球经济增加放缓、中美交易抵触再起波澜的影响，人民币汇率面临短期价值下降压力；但长时间来看，出口增速继续承压，人民币汇率面临动摇加大的危险，但不存在大幅价值下降的根底。1）外需边沿回暖但依然疲软。4月全球制造业PMI指数50.3%，接连12个月下滑；兴旺经济体，4月美国制造业PMI为52.6%，较上月进步0.2个百分点；欧洲制造业PMI47.9%，较上月上升0.4个百分点，但接连3个月处于隆替线以下。4月BDI运费月均值同比-31.5%，环比13.6%；韩国4月的出口同比-2%，接连5个月为负。2)我国4月PMI新出口订单指数49.2%，虽有回暖但仍低于荣枯线。2）中美交易抵触再起波澜，特朗普从5月10日开端对我国2000亿美元输美产品加征关税，关税税率从10%进步到25%，并提出将在短期内对别的3250亿美元产品加征关税，中美交易谈判重回严重状态。企业面临不承认性的状况，将加速搬运产业链，对后续出口构成连累。3）可是，人民币汇率价值下降对出口有所支撑。自2018年中美交易抵触继续晋级以来，人民币汇率价值下降，近期人民币继续价值下降。但长时间来看，人民币不存在大幅价值下降的根底。

5、现在国内物价不承认要素首要在于猪价和油价，咱们以为年内通胀有望坚持温文。

物价局势全体较为安稳，但不承认要素有所增加，首要在于猪价和油价。全体而言，近期经济运转平稳，总供求根本平衡，中心CPI大体安稳。供应侧结构性变革深化推进，产能过剩问题显着缓解，这都有利于物价坚持平稳。可是，也要留意到，近期非洲猪瘟疫情、世界原油价格逐渐走高，国内成品油、钢材等工业品价格有所上升，减税办法对不同部分的物价指数的不同影响都会使物价水平产生不承认性，未来依然需求继续重视物价改变。

稳健钱银方针力度的掌握是否适合，要看钱银条件是否与经济平稳增加和物价安稳的要求相匹配。近两年来，我国经济年均增速6.7%，CPI年均涨幅1.8%，M2、社融、名义GDP增速分别为8.1%、11.6%和10.3%，三者之间愈加匹配。未来，要经过稳健钱银方针力度调整，完成经济平稳增加、物价安稳、微观杠杆率根本安稳的较好的微观经济组合。

CPI、PPI企稳上升反映前期方针收效，内外部要素影响下年内通胀有望坚持温文。CPI、PPI均环比上升，体现前期钱银、财政方针双双发力，企业家决心康复，承认一季度微观经济全体趋稳，库存周期由自动去库存向被迫去库存转化。从短期来看，产生需求拉动的全局性通胀的或许性不大，通胀有望坚持温文。一是猪周期推进CPI继续上涨的主基调不变，下半年体现更为显着。二是经济企稳的根底不结实，当地政府专项债的发行速度有所放缓，对通胀继续上升构成限制。三是增值税减税效应将继续体现。

6、全球经济增加动能削弱，首要兴旺经济体增加势头略有放缓，全球经济下行危险依然存在。

从世界环境看，世界经济局势扑朔迷离，地缘政治危险依然较大，外部经济环境全体趋紧，交易抵触仍是显着危险，未来全球经济下行危险依然存在。2018年下半以来，全球经济增加动能削弱，首要兴旺经济体增加势头略有放缓，方针应对空间有限。2019年榜首季度，世界金融商场全体体现有所改进，但改进的根底并不结实,不承认要素较多,全球经济下行危险依然存在，交易抵触与方针不承认性依然是显着危险。

首要兴旺经济体经济体现呈现分解。美国经济全体稳健，但呈现放缓痕迹。欧元区经济增加放缓，不承认性加大。日本经济动摇性增大，受制于企业涨薪动力缺乏、通胀预期低迷等结构性要素，通胀预期仍处于低位。英国经济继续低速增加，脱欧带来的不承认性加大。新式商场经济体体现分解。

2019年以来，世界金融商场预期一度改进，全球股市榜首季度全体上涨，国债收益率下行，但近期动摇有所加大。美元指数震动上涨，日元、欧元对美元价值下降。首要经济体股市反弹，但国债收益率遍及下行。受美联储加息预期削弱等要素影响，伦敦同业拆借商场美元Libor略有下降。

展望未来，地缘政治抵触多点迸发、危险要素和不承认性加速堆集，给全球经济带来新的应战。其一，首要经济体增加远景削弱，连累全球经济增加，短期内全球经济增加动能偏弱、方针应对空间有限；其二，交易抵触与方针不承认性仍为显着危险，未来交易抵触与方针不承认性或许推高通胀、危害家庭和企业决心、引发金融商场动摇；其三，多种不承认性交错，或许扩展各经济体的脆弱性。

7、现在央行以为我国钱银方针应对空间足够，东西箱丰厚，有才能应对内外部的不承认性。下一阶段，要深化金融供应侧结构性变革，进一步疏通钱银方针传导途径，立异钱银方针东西和机制，下降实体经济尤其是小微企业融资本钱，进步金融服务实体经济的才能和志愿。

要深化金融供应侧结构性变革，调整优化金融系统结构，不断改进金融服务。面临内外部经济环境改变，因时因势更有针对性地施行微观调控，促进国民经济良性循环。因而要做到以下六点：

榜首，坚持稳健的钱银方针要松紧适度,依据经济增加和价格局势改变及时预调微调，坚持流动性合理富余和商场利率水平合理安稳。央行以为，假如钱银方针过松，或许导致新增债款无序扩张，催生资金空转、脱实向虚；假如钱银方针过紧，或许导致存量债款兑付压力过大，构成信贷、债券商场偿付严重。因而，稳健的钱银方针有助于找到债款存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点，为结构性去杠杆供应适合的微观经济和钱银金融环境。

第二，要促进结构优化，更好地服务实体经济。其一，要发挥钱银信贷方针促进经济结构调整的效果，做好金融支撑供应侧结构性变革各项工作。其二，要恰当运用结构性钱银东西，发挥好“精准滴灌”效果，给予商场化准则进步对民企、小微企业等国民经济要点范畴和薄弱环节的支撑，优化对不同部分、不同主体的金融供应。咱们以为，为合作金融供应侧结构性变革，疏通钱银传导途径，未来定向降准、MLF、PSL等结构性钱银东西将越发重要。

第三，要进一步深化利率商场化和人民币汇率构成机制变革，保险推进利率“两轨合一轨”。强化央行方针利率系统的引导功用，完善利率走廊机制，增强利率调控才能，要点疏通央行方针利率向商场利率尤其是信贷利率的传导，进步金融机构借款定价才能，适度增强商场竞赛，更好地服务实体经济。

第四，要完善金融商场系统，实在发挥好金融商场在稳增加、调结构、促变革和防危险方面的效果。一方面，要推进商业银行经过发行永续债等方法多途径弥补资本金，继续推进民企债券融资支撑东西；另一方面，要活跃推进债券商场双向敞开，为商场参与者发明愈加友爱、便当的出资环境。

第五，要深化金融供应侧结构性变革，扩展对外敞开，经过优化供应和增强竞赛改进金融服务。其一，要优化融资结构和金融机构系统、商场系统和产品系统，为实体经济供应高质量、高功率的金融服务；其二，要深化大型商业银行和金融企业变革，完善公司管理，进步经营管理水平和危险控制才能；其三，要继续推进普惠金融，激起县域事业部生机，进步服务县域经济的才能和水平；其四，要执行开发行金融机构、方针性银行变革，加速建设为经济服务、可继续运营的开发性和方针性金融机构。

第六，要打好防备化解严重金融危险攻坚战。有序推进结构性去杠杆，重视在稳增加的根底上防危险，更好支撑实体经济开展，防备金融商场反常动摇危险，精准有用处置要点范畴危险，务实推进金融业变革敞开。