「股票发行注册制」广发策略：政治局会议确认贴现率下行，是本轮"金融供给侧慢牛"长期驱动力

1本周战略观念

本周值得注重的改变有：1、一季度GDP同比增速为6.4%，增速与上季度相等。2、工业品价格方面，归纳钢价指数微幅上涨，全国水泥商场价格环比持续上扬，化工品价格坚相等稳，价差涨跌适当。

咱们在上星期周报《前史宽信誉收效初期对配备的启示》提示宽钱银向宽信誉承认收效使A股中心对立阶段性转向分子端，本周一季度经济数据发布超预期进一步夯实盈余企稳预期。经济阶段性改进相应使得钱银方针持续宽松的必要性下降，本周央行一季度例会重提“管好钱银供应总闸口”引发商场对钱银方针转向的忧虑。在经济添加和流动性边沿收紧的并行期，商场将怎么演绎分子or分母端的逻辑？

对此，咱们的观点如下——

1.2019年A股同期体现跻身2000年以来前四水平（仅次于07、09、15年），自动股票型公募基金成绩也收成曩昔十年来的次高值。

行情体现亮眼而背面运转头绪呈现了阶段性演化，咱们1.6《全球risk-on，春季烦躁敞开》翻多商场，3.7《金融供应侧慢牛》提出“从快涨到慢牛”，在4.3《周期股迎来必定和相对收益阶段》判别“商场从分母端（贴现率）驱动转向分子端（企业盈余预期）驱动”。本周央行例会重提“把好钱银供应总闸口”、而一季度经济数据超预期，商场当时仍处于分母与分子的角力期。

19年至今上证综指已累计上涨31%，是2000年以来的前四水平，同期收益率仅次于牛市07、09、15年；自动配备股票型基金的净值添加率相应“水涨船高”，收益率均值24%和中位数25%均是曩昔十年来的次高值。行情亮眼背面，留心运转头绪呈现阶段性演化：

（1）开始发动是由贴现率下行所主导——全球流动性紧缩拐点平缓+国内宽信誉改进流动性预期，“金融供应侧变革”进步本钱商场危险偏好；（2）4月以来多信号验证分子端经济企稳改进的权重上升——社融向上超预期，PMI、工业添加值、GDP等多数据穿插验证；（3）本周央行重提“总闸口”、MLF减量续作，流动性宽松的二阶导趋弱，DDM模型的分子端和分母端仍处于“经济企稳、方针张望”的角力期。

2.咱们发现，前史上自年头敞开的强势行情初期往往是由“分子”或“分母”的“单边强势”所主导，而跟着逐步进入到“分子”与“分母”的“角力抗衡”期，打败一方快速恶化是触发中期调整的根本原因。

04年：分母恶化打败分子——年头至4月上证综指上涨19%，主要由分子端主导（煤电油运促经济过热），但跟着出资过度、通胀高企，03年Q4起方针收紧调控，商场也逐步进入分子与分母的角力期。04年3-4月调控组合拳再度晋级，国务院举行电视电话会议严控过度信贷、央行再度加准、发改委约束过热职业本钱金份额等密布出台，终究流动性恶化打败盈余改进引发商场大幅调整。

09年：分母恶化打败分子——年头至8月上证综指上涨90%，阅历了由流动性主导（四万亿、1月天量信贷）到经济复苏驱动（Q2经济数据触底迎向上拐点）。09年8月上证综指呈现22%的调整，来自于“流动性恶化”打败“经济复苏”，8月央行《Q2钱银方针履行陈述》口风转向，随后银监会表态“上半年信贷陡增趋势不行能持续”，7天回购利率快速上移。即便经济数据仍在改进，但商场对流动性趋势反转的忧虑触发20%以上的跌落。

12年：分子恶化打败分母——年头至5月上证综指上涨12%，主要由分母端贴现率主导（欧央行LTRO、2月中心行降准、4月郭树清上台推进金融体制变革）。尽管全年钱银方针宽松的基调连续，但跟着Q2经济数据发表商场也逐步进入“经济下行”和“方针宽松”的角力期。终究发布4月工业添加值大幅下滑2.6%至9.3%、击破商场对经济复苏的神往，信贷低迷、工企赢利下滑加强验证，降准降息布景下根本面恶化的逻辑再度成为主导引发商场跌落。

3.同样地，当时商场忧虑是否会相似04、09年，分母端（流动性收紧）打败分子端（经济复苏）引发调整？

咱们以为，分母端央行再提“总闸口”、钱银方针回归“松紧适度”会使流动性宽松的预期持续淡化；但不行忽视政治局会议对“结构性”和“体制性”着墨添加、“供应侧结构性变革稳需求”的新提法会中长时间提振商场危险偏好，因而分母端贴现率下行仍是本轮“金融供应侧慢牛”的中心驱动力。

影响式宽松边沿“退坡”，流动性预期转淡、但难以转向——一季度信贷、社融、经济数据超预期，政治局会议也给予了“整体平稳、好于预期”的必定，且“六个稳”不见。央行例会再提“把好钱银供应总闸口”，影响性宽松方针的必要性确有下降。但在央行“钱银方针和微观审慎方针双支柱调控结构”下，咱们以为钱银方针大幅转向至收紧的可能性也较低，与16年12月中心经济工作会议上首提“调理好钱银供应闸口”比较，3月PPI同比增速0.4%尚处于低位、M1同比增速4.6%刚处于底部企稳时期，因而钱银方针并不具有大幅转向的环境，商场进入张望期。

“结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”，变革对危险偏好构成中长时间提振——12月政治局会议对经济使命表述为“周期性和结构性偏重”，而本周政治局会议中对经济下行压力的表述为“既有周期性要素，但更多是结构性、体制性的”，其间“体制性”为首提。从近期微观面动作看，内外部环境压力下，国企变革与（金融）供应侧变革相得益彰，有望朝“本钱化、分散化、归纳化”三大方向加速推进。当下国企变革主要有“功率”和“立异”两点中心方针：

1）功率方面进步财物回报率，着重“做强做优国有本钱”，未来A股本钱运作将不断加速，保值增值国企；2）立异方面调整本钱结构，格力混改标志着未来国企可通过转让控制权引进民企、外资等战略出资者，进步商场竞争力。在“供应侧结构性变革稳需求”的新提法下，减税降费、金融服务实体转型、国企变革等激起供应端企业生机的方针将进入开释盈余期，对危险偏好发生中长时间的提振效果。

4.另一方面，分子端一季度经济数据超预期现已根本被商场price-in，而对经济改进的持续性商场不合较大。

4月高频数据不温不火，但部分价格及出产端数据呈现边沿回落。从“经济退、方针进”过渡到“经济稳、方针平”的阶段，咱们对分子端持续性坚持高频盯梢之余，未来更注重减税降费、下降本钱等结构化变革对企业盈余的托举。在社融及信贷数据超预期后，本周一季度经济数据进一步被商场price-in，商场当时关于分子端更注重企稳后的持续性。

咱们从4月高频数据盯梢来看，截止本周高炉开工率70%尚处于高位、比较3月末的63.8%持续上行，但六大电厂日均耗煤增速从3月的4.2%回落至本周的-8.3%，水泥和钢铁价格比较3月末安稳、南华工业品指数同比增速从3月末的15.5%降至本周的12.7%，部分出产端及价格数据呈现回落。阶段性商场对分子端高频盯梢的必要性上升，在政治局会议对财政方针和钱银方针的定调下，未来商场将更注重减税降费、企业降本钱等供应要素优化对企业盈余的托举。

5.咱们3.7日《金融供应侧慢牛》提出“金融供应侧变革”将使商场在资源配备中发挥更大的效果，引导贴现率下行将是本轮牛市的中心驱动力。

政治局会议的定调夯实了金融供应侧变革的重要性，有助于商场预期差弥合。“金融供应侧变革”旨在让本钱商场在资源配备中发挥更大的效果，打通新经济信誉扩张途径，中心要义能够归纳为“扩总量、调结构、促敞开、防危险”。本次政治局会议的表述，有助于咱们愈加明晰的了解金融供应侧变革的内在——

（1）会议新提法“供应侧结构性变革的方法稳需求”旨在进步供应端企业要素出产率，紧缩无效的供应一起引导资源流向契合高质量开展主线的新经济范畴，“金融供应侧变革”进步直接融资的占比将在更优服务实体经济的一起完本钱钱商场对资源配备的歪斜；

（2）会议着重“要有用支撑民营经济和中小企业开展，加速金融供应侧结构性变革”，咱们提示“金融供应侧变革”与“民企纾困”是建立新经济宽信誉系统的供需两头，将一起着力于下降中小企业、民营企业融资本钱；

（3）会议提出“要以要害准则立异促进本钱商场健康开展，科创板要真实执行以信息发表为中心的证券发行注册制”，咱们以为科创板是新经济宽信誉的重要前言，为科创类（高质量开展、先进制作）企业的直接融资供应准则机制；

（4）“要以高水平对外敞开促进深层次变革，扩展外资商场准入”契合金融供应侧变革“扩展金融系统对外敞开”的思路。

6.经济根本面企稳下流动性宽松预期转淡，使商场进入分子与分母的角力期。

但变革盈余开释有助于提振危险偏好，“让商场在资源配备中发挥更大效果”下的“金融供应侧慢牛”依然是A股行情主导逻辑，中心政治局会议夯实其重要性。金融供应侧慢牛的配备思路倾向于在新经济宽信誉系统中获益的科技生长类以及获益于上游资源揉捏削弱赢利再分配的中下游。

（1）新经济宽信誉的需求端来自科创生长及先进制作，政治局会议“要把推进制作业高质量开展作为稳添加的重要依托”着重了先进制作的重要性：通讯、电子（半导体、消费电子）、计算机（软件）、配备制作；（2）供应端来自于本钱商场战略地位进步的券商；（3）外资进入获益及季报验证期高景气支撑的消费，轿车、家电、白酒。主题出资注重国企变革，养老服务。

危险提示：

海外危险传导，经济下行压力超预期，一季报低预期。