「002334」专题研究丨供热收费权资产证券化产品研究

专题研讨丨供热收费权财物证券化产品研讨

摘要

自2014年首单供热收费权财物证券化产品成功发行以来，越来越多的供热企业经过发行财物证券化产品来融资，本文对供热职业的特色及供热收费权财物证券化的首要危险重视点进行了整理。

供热收费权ABS是供热企业以供热收费权作为根底财物，以未来供热收费收入作为偿债来历而发行的财物证券化产品。到2017年三季末，市场上一共发行23只供热收费权ABS产品，发行规划算计181.26亿元，按产品信誉等级区分，AAA级产品7只，AA+级产品16只；从原始权益人区域散布来看，首要散布在山东省和东北三省，其间，山东省7只，吉林省4只，黑龙江省3只，辽宁省1只。

一、职业特征

城市供热是使用会集热源，经过供热管等设备向热能用户供应出产或生活用热能的供热方法。现在，我国乡镇会集供热广泛应用的热源首要是热电厂和会集锅炉房。《关于乡镇供热系统改革试点工作的辅导定见》（建城[2003]148号）对我国乡镇供热系统做了整体规划，要求凡有条件施行会集供热的，应活跃选用会集供热方法。经过多年的建造和开展，我国乡镇会集供热系统得到了长足开展，依据我国市场调研在线《2017～2023年我国热电联产职业现状查询剖析及开展趋势猜测陈述》，“十二五”期间北方采暖区域大型城市建筑物采暖会集供热普及率均匀到达65%。

从现状和方针鼓舞方向来看，供热职业的首要特征包含半公益性、区域独占性、地域会集性。

（一）半公益性

供热企业的供热目标包含居民和工业企业，供热价格由政府控制，其间，对居民的供热价格，按政府辅导价履行；对工业企业的供热价格，可按本钱加成定价准则由供需双方协议，报政府相关部分存案。因为供热价格按本钱加成定价准则拟定，并受政府控制，供热职业公益性较强，供热企业遍及赢利较低，假如供热价格不能及时与本钱联动，甚至会呈现亏本现象。

（二）区域独占性

为了节约能源，防止重复建造，构成规划效应，在必定供热半径规模之内，城市供热一般采纳会集供热方法进行。因而，供热职业有区域独占的特色，政府对供热企业颁布供热许可证，确保了供热企业的区域独占位置。

（三）地域会集性

城市供热职业的开展区域首要会集在北方传统采暖区域，首要是酷寒区域和冰冷区域，包含黑龙江、吉林、辽宁、新疆、青海、甘肃、宁夏、内蒙古、河北、山西、北京、天津和陕西北部、山东北部、河南北部等，在部分非传统采暖区的过渡区域和南边区域中，也有必定的供热需求，这些区域的城市供热的需求目标首要为工业用户。例如，江苏、上海、浙江等省市，这些地域均已有会集供热，以工厂和公共建筑为主。

二、根底财物特征

供热职业的特性决议了依据供热收费权的ABS产品的根底财物特征。公益性特色使得供热职业为特许运营权职业，导致供热职业存在区域独占性，然后确保了供热企业的收入来历。气候要素决议了我国供热职业的地域特色，进一步导致我国供热企业的客户根底存在地域差异。总的来说，供热收费权的ABS产品的根底财物的特色首要体现在未来现金流安稳性和对单一客户的依赖性两方面。

（一）未来现金流安稳性

冰冷区域的供热季一般为每年11月至次年3月，供热期一般为5个月，酷寒区域供热期一般提早一个月供热，拖延一个月完毕供热，对以满意居民采暖需求为主的供热企业来说，供热费收入会集在供热季，供热季完毕之后现金流会急剧削减，体现出很强的时节性。对以满意工业企业用热需求的供热企业来说，鄙人游工业企业出产不呈现剧烈动摇的状况下，能够完成终年安稳供热，现金流一般无时节性。周期性方面，居民采暖需求周期性弱，工业用热需求受微观经济周期影响较大，因而，以满意居民采暖需求为主的供热企业的未来现金流周期性较弱，以满意工业企业用热需求的供热企业的未来现金流存在顺周期性。

（二）单一客户依赖性

供热企业客户的分散性因地而异，对冰冷区域和酷寒区域而言，供热企业一般以向居民供热为主，下流客户许多，单一客户依赖性弱。对非采暖区而言，供热企业一般以向工业企业供热为主，用户分散性较弱，对单一客户的依赖性较强。

三、评级重视点剖析

供热收费权ABS产品的危险要素首要在现金流猜测危险和买卖结构危险两方面，其间，现金流猜测危险为首要危险要素。

（一）现金流猜测危险

现金流猜测首要经过对前史材料剖析来进行，影响未来现金流的要素有许多，有内部要素也有外部要素，经过对根底财物的前史体现进行剖析，能够对未来现金流的趋势性和继续性有个整体判别。

具体来说，对前史材料的剖析，首要从量和价两方面来考虑。

量方面，能够从供应和需求两方面来剖析。供应方面，要考虑供热企业的产能使用率怎么，是否有非正常停产停机呈现，一般来说，除非有非正常停产歇业状况，供热企业的供热才能往往比较安稳，不会有大的动摇，因而在剖析量的方面时，要点要从需求面来剖析。对供热需求的剖析，需求要点重视供热客户是以居民为主仍是工业企业为主。

假如首要是向居民供热，影响未来现金流的要素首要为常住人口人数的动摇，能够剖析供热企业地点区域历年来的人口流入流出状况，一般来说，常住人口数量改变趋势较为安稳，能够依据前史改变率做出较合理的猜测。气候改变也会影响采暖需求，但因为气候改变缓慢，一般影响较小。

假如首要是向工业企业供热，则要考虑下流客户的职业特色。工业供热需求首要是蒸汽需求，下流客户首要为石油化工职业、造纸工业、纺织工业、塑料加工职业等职业，工业供热的时节性较弱，但周期性较强，不同职业有不同职业的周期性特色，一起受微观经济周期影响。还要考虑环境方针要素，需求考虑下流首要客户未来关停及搬家的或许性。

价格方面，供热职业实施政府辅导价，供热价格按本钱加成定价准则拟定，各地依据当地供热企业的均匀本钱状况拟定政府辅导价。居民用热一般严厉依照政府辅导价履行，工业用热依据政府辅导价由供需双方协议定价，一般违背政府辅导价起伏不大，因而，影响供热价格的要素首要是政府辅导价。剖析供热价格的未来走势，首要需求剖析供热均匀本钱的走势。我国供热企业首要经过烧煤制热，需求对煤炭价格未来走势进行猜测，假如当时煤炭价格处于前史低位，那要考虑将来煤炭价格上涨的影响，煤炭价格上涨，或许会导致供热企业现金流入添加，假如当时煤价处于前史高位，那么供热企业未来现金流入或许会削减。别的，要考虑“煤改气”方针的影响，煤改气会进步供热企业的本钱，政府或许会相应进步供热价格，供热企业的未来现金流或许会相应添加。政府调价频率一般不会很高，起伏也不会很大，然后导致未来价格可猜测性较强。

经过对供热企业下流客户特色及供热前史材料的详细剖析，可将供热企业未来现金流的猜测危险降低到较低水平。

（二）买卖结构危险

买卖结构危险首要体现在原始权益人破产危险、流动性危险、担保危险等。

1、原始权益人继续运营危险

供热职业为运营权特许职业，供暖为主的供热企业破产的或许性较小，工业供热为主的供热企业假如存在首要下流客户破产或搬家的状况时有必定的破产危险。为防止原始权益人破产的影响，一般经过引进担保等外部增信办法来进行信誉增级。别的，因为供热职业公益性较强，供热企业假如将未来供热收入作为根底财物来发行财物证券化产品，或许导致供热企业存在运营资金缺少的问题，一般经过引进外部流动性支撑组织来确保企业的正常运营。

2、流动性危险

流动性危险来自两方面，一方面是未来现金流猜测比较现实状况偏高，形成财物证券化产品的财物端与负债端不匹配；一方面是还本付息频率与供热企业现金流入的时节性特色不符，供暖收入存在时节性，假如财物证券化产品还本付息频率高于每年还本付息一次或许还本付息时刻在非供暖季，则会导致流动性危险，一般在产品规划时会考虑供暖企业现金流的时节性特色，将还本付息频率设置为每年还本付息一次。

关于评价现金流猜测过于达观的危险，可经过现金流压力测验，调查在晦气情形时猜测现金流对负债的掩盖程度，在财物证券化产品规划时就将该类危险躲避。

关于还本付息时点与供热企业现金流时节性特征不一致的危险，可经过设置储藏账户来平抑供热企业现金流的时节动摇性。

3、担保危险

同其他类型的收益权类ABS产品相同，供热收费权ABS产品较难完成破产阻隔，根底财物质量不能反映财物证券化产品的实在危险，为了防止原始权益人存在运营瑕疵使得财物证券化产品的危险不能经过内部增信办法来躲避的危险，一般都会引进外部增信办法来进步产品的信誉等级，一般经过引进外部担保来处理。

引进担保之后，供热收费权ABS产品的信誉等级不只受根底财物质量影响，还受担保企业的主体信誉危险影响。假如担保人的信誉等级下降，则会导致财物证券化产品信誉恶化。一般来说，担保人的信誉等级会比较高，能够起到较好的增信效果，但假如担保人为原始权益人母公司且优质财物会集于原始权益人上时，增信效果就会弱化。

四、定论

供热企业一般具有安稳、可猜测的现金流，较合适以供热收费权作为根底财物来发行财物证券化产品。供热收费权财物证券化产品特别应留意现金流猜测危险，应对下流客户供热需求的安稳性进行详尽剖析，归纳考虑时节性和周期性要素的影响，并应对政府供热辅导价做出合理猜测。别的，供热职业遍及盈余才能较弱，财物证券化产品发行对原始权益人的正常运营或许形成晦气影响，一般经过完善买卖结构来化解原始权益人运营危险，此刻需重视作为外部增信办法的担保人或差额支付许诺人的信誉危险。

文/曹爱民来历/大公

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