「080012」国泰君安：债市行情刚过半场 不要轻易下车

上星期后半周以来，债市买卖盘“获利了断”叠加股市强势反弹失望心情限制，现券和期债联袂走弱，盘中频频跳水引发忧虑，现券体现显着弱于期债，短端显着弱于长端，12-17日3Y/10Y国债利率上行6bp/2bp，T主力合约微涨0.01%。周二工业品持续提价，股市仍旧坚硬，债市活泼券微涨，T主力合约微跌。

春节后咱们定位国内债市进入“熊尾牛初”阶段，详细是熊尾仍是牛初，还需要时刻验证，但考虑到利率上行空间不大，咱们主张投资者及早上车、恰当加仓。正如咱们前期判别的那样，曩昔两个月债市上涨较为流通、利率曲线牛陡，10年期国债和国开债别离下行13bp、22bp。

上星期10年期国债下至前低3.10%邻近后，商场焦虑心情升温，买卖盘频现“获利止盈”激动，部分投资者忧虑这一波反弹行情现已挨近结尾。但咱们以为，站在当时时点判别，2月至今的牛陡或许仅仅行情的上半场，现在商场的许多特征愈加靠近债券牛市的初期。

从熊市反弹规则来看，本轮反弹持续时刻现已远超出反弹经历领域。2009年“增加熊”、2011年“通胀熊”、2013年“资金熊”、2017年“监管熊”曩昔四轮熊市中，以10Y国债利率来区别，熊市反弹均匀下行19bp/13个买卖日。2月18日春节后至今，10Y国债累计下行13bp/60个买卖日，反弹持续时刻远超前史最高值39个买卖日，假如当时仍是熊市反弹，那么现已发明前史最长反弹持续时刻记载。

上星期中美通胀数据超预期，股市不跌反涨，股债跷跷板和5月资金趋紧压力导致前期获利盘考虑止盈。但咱们以为，究竟要不要止盈，需要想清楚两个问题：一、假如当时是熊尾，则能够遵从熊市反弹规则；但假如当时现已是牛初，那就不应该容易下车。二、通胀预期见顶+社融加快下滑+资金面长时刻安稳+利率曲线牛陡，基本面、资金面、技能层面都现已呈现显着的牛市初期特征。

从基本面来看，最风险的时分现已曩昔，下一阶段商场或将买卖通胀预期见顶。尽管下半年大宗产品价格或许还要持续上涨，但年内PPI同比高点或许是6月份发布的5月通胀数据，下半年高点很难超越5月份，PPI环比增加最快的时分现已曩昔，下一阶段对通胀的忧虑很难进一步恶化，只需大宗产品阶段性保持震动格式，关于通胀的共同预期就会呈现反向批改。

此外，社融加快下滑，一般间隔利率见大顶的时刻并不悠远。参阅2017-2018年社融顶—经济顶—利率顶的规则，社融顶一般抢先利率顶2-4个季度。2020年11月社融顶承认，2-4月社融加快下滑、4月经济数据偏弱，社融见顶现已两个季度→经济处于“磨顶”阶段→利率顶近在眼前，这意味着后续利率即使呈现上行，可是幻想空间十分有限。

而商场遍及忧虑的资金面，咱们以为央行缺少收紧流动性的理由，货币方针“佛系维稳”的或许性更高。资金宽松能够分为两种状况，一种是资金利率保持在肯定低位，参阅2020年4月隔夜利率中枢0.90%；另一种是资金利率安稳在偏低区间的时刻很长，对应2021年2-4月隔夜中枢长时刻保持在1.80%-1.85%。

在当时当地债发行“维稳”、政治局表态“经济康复不均衡、根底不稳固”、“献礼”建党百年的方针布景下，央行缺少实质性收紧货币方针的理由，资金利率长时刻保持平稳的预期很清晰，尽管不能扫除当地债发行期间呈现资金利率“脉冲”等曲折，但这并不影响干流组织持续滚隔夜、加杠杆的热心。

从技能层面来看，参阅前史上四轮熊市规则，共呈现16轮熊市反弹，其间(牛平：牛陡)呈现的份额为(13:3)，熊市反弹大多遵从“短端平+长端下”的规则，利率曲线走平的概率更高，即使偶然走出牛陡，短端下行起伏也很难大幅超越长端。而牛陡则是牛市初期和牛市上半场才会频频呈现的形状，每次“熊转牛”初期都是以“短端大幅下行+长端小幅下行”的牛陡形状来开端，而2月春节后至今，2年/10年国债利率别离下行20bp/13bp，牛陡的呈现阐明现在愈加契合债券牛市初期的特征。

综上所述，尽管近期资金面隐忧难解，部分组织有“获利了断”的激动，但咱们以为当时通胀预期见顶、融资加快下滑、资金面长时刻安稳、利率曲线牛陡，债券牛市特征现已较为显着，曩昔两个月的上涨充其量仅仅走完了上半场，主张有仓位的组织不要容易下车，假如后续商场呈现调整，仓位轻的组织还能够恰当加仓。