[英大证券上交易]萤石络靓丽业绩背靠大树好乘凉 合作自主权或受制于控股股东

《金证研》南边本钱中心池恩/作者映蔚洪力/风控

2021年12月30日，杭州海康威视数字技能股份有限公司（以下简称“海康威视”）发表拟分拆所属子公司杭州海康机器人技能有限公司境内上市的信息。实际上，这并非海康威视榜初次分拆上市。早在2020年4月25日，海康威视发表其已发动分拆子公司杭州萤石络有限公司（以下简称“萤石络”）上市前期筹备作业。

此番上市，萤石络的控股股东“依靠症”难解。2019-2021年，控股股东海康威视均系萤石络的榜首大客户，算计奉献12.67亿元营收。其间，萤石络还存在产品与海康威视产品“协同”出售的状况，“靓丽”成绩背面或离不开控股股东的奉献。此外，萤石络自称前五大境外客户为其自动接洽并开端协作，但是揭露信息闪现，多家境外经销商在发表的开端协作年份之前已在出售萤石络的产品，或“背靠”控股股东获取客户资源。

一、树立自主出产线前后相关方奉献数亿元收入，靓丽成绩或靠控股股东“护航”

成绩相当于企业的“成绩单”，反映其运营效果。此番上市，萤石络成绩“亮眼”。但是，细究其客户状况，控股股东海康威视充任萤石络的榜首大客户，且存在两者产品“协同”出售的状况。

1.12019-2021年，萤石络的营收净利增速均超越30%

据萤石络签署日期为2022年1月4日的招股书（以下简称“2022年1月招股书”）以及签署日期为2022年6月20日的招股书（以下简称“招股书”），2018-2021年，萤石络的经营收入别离为15.29亿元、23.64亿元、30.79亿元、42.38亿元。经测算，2019-2021年，经营收入同比增加率别离为54.69%、30.2%、37.66%。

2018-2021年，萤石络的净利润别离为1.32亿元、2.11亿元、3.26亿元、4.51亿元。经测算，2019-2021年，净利润同比增加率别离为59.81%、54.53%、38.17%。

不难发现，2019-2021年，萤石络的营收净利增速均超30%。

但是，萤石络“靓丽”成绩的背面或离不开控股股东的助力。

1.2出产依靠于控股股东海康威视，2020年前无“自主出产线”

据招股书，海康威视系萤石络的控股股东，到2021年12月31日，海康威视持有萤石络60%的股权。

先观萤石络的相关收购方面，在2020年之前，萤石络的出产依靠于控股股东海康威视。

据2022年1月招股书和招股书，2018-2021年，萤石络向相关方收购资料、产品和承受劳务的算计金额别离为9.6亿元、18.32亿元、3.47亿元、2.62亿元，占当期收购物料总额份额别离为100%、99.57%、17.34%、9.34%。同期，萤石络向海康威视及其部属企业收购金额别离为9.6亿元、18.32亿元、2.66亿元、0.91亿元，占当期收购物料总额份额别离为100%、99.57%、13.31%、3.24%。

对此，萤石络标明2018-2019年，其相关收购首要目标为海康威视体内担任出产智能的杭州海康威视科技有限公司（以下简称“海康科技”），萤石络托付海康科技出产智能家居产品，并向其进行收购。在2019年之前，萤石络无自主出产形式，除存在少数生态产品协作外，首要系向相关方收购智能家居产品制品，均托付相关方海康科技进行出产，萤石络不触及自有产能。

据萤石络签署日期为2022年4月28日的《初次揭露发行股票并在科创板上市请求文件的审阅问询函之回复》（以下简称“首轮问询回复”），2019年底，海康威视发动分拆萤石络上市作业，为满意财物独立性的要求，萤石络发动出产线的拆分，于2020年调整出产形式为自主出产。

而在产线切分完成后，萤石络仍存在对海康威视及其部属企业进行收购的状况。

据首轮问询回复，2021年，萤石络向海康威视系统内的子公司杭州海康存储科技有限公司（以下简称“海康存储”）收购存储卡，收购金额为7,889.74万元。同期，萤石络向海康威视部属企业重庆海康威视科技有限公司收购IC产品、其他原资料，收购金额为878.46万元；向海康威视部属企业海康科技收购IC产品、指纹模组，收购金额为301.22万元。

其间，萤石络与海康存储、海康科技的相关买卖在未来估计将存续。

不难发现，在2020年之前，萤石络并没有自主出产线，彻底依靠于控股股东海康威视操控的企业海康科技为其出产产品。在2020年产线切分之后，萤石络仍存在向相关方收购的状况，且买卖估计仍将存续。

1.32019-2021年，海康威视及其相关方均系榜首大客户算计奉献12.67亿元营收

再观萤石络的相关出售状况，2019-2021年，控股股东海康威视及其相关方均系萤石络的榜首大客户。

据招股书，2019-2021年，海康威视及其相关方均系萤石络的榜首大客户，萤石络对其的出售金额别离为2.15亿元、5.24亿元、5.27亿元，占比别离为9.1%、17.03%、12.44%。

在2019-2021年，海康威视及其相关方为萤石络算计奉献12.67亿元营收。

值得一提的是，上述异像相同引起了上交所的重视。

据首轮问询回复，因为2020年之后，萤石络的相关出售大幅上升，上交所要求萤石络上述相关出售金额大幅添加的原因以及海康威视及其部属企业向萤石络收购智能家居产品的原因及用处、对外出售的状况。

对此，萤石络称，萤石络拼装出产线切分之前，于2019年，萤石络智能家居产品均系托付海康科技进行出产。协作的首要形式为，子公司杭州萤石软件有限公司（以下简称“萤石软件”）向海康科技出售核算机软件产品后，由海康科技出产智能家居产品并售回萤石络，并由萤石络对外出售。关于部分由海康科技或其他相关方保护的出售途径，海康科技在出产智能家具产品后，由其直接进行出售或出售给相关方进行对外出售。在此种形式下，萤石络在兼并报表层面临海康科技构成相关出售核算机软件产品，发生相关收入。

至2020年头，萤石络切换为自主出产形式后，萤石络对海康科技由出售核算机软件产品变更为对相关方直接出售自主出产的智能家居产品，故使得萤石络相关出售智能家居产品收入金额增加较大，核算机软件产品出售则在2020年仅剩少数收入。2021年，萤石络不再存在对相关方出售核算机软件产品的景象。

上述景象可知，2020年及今后，因萤石络对相关方出售的产品内容由首要为核算机软件产品变更为智能家居产品，相关出售额中包含了智能家居产品中除软件外的硬件部分，因而使得相关出售金额有所添加。

换句话说，2019-2021年，控股股东海康威视及其相关方均存在为萤石络出售其智能家居产品的景象，且均系萤石络的榜首大客户。

1.4到2021年，萤石络境外经销事务仍依靠控股股东海康威视

据首轮问询回复，萤石络标明海康威视及其部属企业向萤石络收购智能家居产品的原因及用处，包含境外商场经销事务、境内商场解决方案配套产品、境内商场运营商事务。

在境外商场经销事务方面，陈述期期初，萤石络在海外的部分区域没有树立子公司，海外部分区域的出售需求经过海康威视的海外子公司予以经销。此外，因为北美商场等部分境外区域，存在单个经销商对供货商的树立时刻、事务规划和协作前史要求较高，而萤石络树立时刻较短、财物规划有限，经海康威视引荐短期内仍无法经过该等经销商的认证或认可的景象。因而，2020-2021年，萤石络依然存在经过海康威视及其部属企业境外经销智能家居产品的景象。

2020-2021年，萤石络经过相关方境外商场经销的金额别离为2.57亿元、2.1亿元。

在境内商场解决方案配套产品方面，萤石络的智能家居摄像机、智能门锁、智能操控、其他智能家居产品与海康威视的部分职业解决方案有协同效应，两者的产品协同出售，由海康威视签约一起出售予房地产客户。对此，萤石络标明上述境内商场解决方案配套产品出售估计会长时刻存续。

2020-2021年，萤石络对相关方出售用于境内商场解决方案配套产品的金额别离为1.13亿元、1.29亿元。

在境内商场运营商事务方面，陈述期内，海康威视在境内商场存在向职业客户经销萤石络产品的状况，首要针关于电信运营商客户。因为海康威视已与电信运营商树立了长时刻的协作联系，因而，海康威视作为经销商与相关方签订了智能家居产品供给协议，并向萤石络收购相应产品。

2020-2021年，萤石络对相关方出售用于境内运营商产品的出售金额别离为5,060.34万元、3,893.44万元。

也就是说，陈述期内，萤石络存在经过海康威视及其部属企业境外经销智能家居产品、部分产品与海康威视的职业解决方案协同出售、由海康威视向电信运营商客户经销萤石络产品的景象。

1.5萤石络拟经过树立海外子公司等办法，逐渐下降境外经销的相关买卖占比

据萤石络签署日为2022年5月15日的《初次揭露发行股票并在科创板上市请求文件的第二轮审阅问询函之回复》，2020-2021年，萤石络对相关方出售智能家居产品用于境外商场经销事务的金额别离为2.57亿元、2.1亿元，占当期萤石络自主境外商场出售和经过相关方境外商场经销总额份额别离为44.25%、25.66%。

对此，萤石络标明将经过逐渐树立境外子公司等办法，方案于五年之内使上述份额下降至10%以内。

能够看出，2020年之前，萤石络并无自主出产形式，在出产方面依靠于控股股东海康威视。在出售状况，2019-2021年，海康威视及其相关方均系萤石络的榜首大客户，算计奉献12.67亿元营收。在境外商场经销事务、境内商场运营商事务方面，均存在海康威视为其经销的景象。在境内商场解决方案配套产品方面，更是存在萤石络产品与海康威视产品“协同”出售的景象。不难看出，萤石络的“靓丽”成绩，或靠控股股东海康威视“护航”。

落井下石的是，萤石络声称由其本身开辟的境外商场经销途径，相同与控股股东海康威视“联系匪浅”。

二、“背靠”控股股东获取经销商资源，协作自主权或“受制”于控股股东

申报文件中萤石络声称其已学会“独立行走”，言之凿凿。观萤石络的事务展开状况，多家与控股股东海康威视堆叠的客户，在萤石络发表的协作时刻之前已在出售其旗下Ezviz品牌产品，信披对立的背面或闪现萤石络的独立展开事务的才能缺失。

2.1与控股股东客户存堆叠，重合客户为萤石络撑起超四成营收

据首轮问询回复，萤石络与控股股东海康威视存在客户堆叠的状况。2019-2021年，萤石络对重合客户的经营收入别离为9.51亿元、12.82亿元、19.45亿元，占同期经营收入的份额别离为40.23%、41.64%、45.91%。

2.2重合客户包含三家越南经销商，算计为萤石络奉献2.99亿元营收

据首轮问询回复，萤石络与控股股东海康威视堆叠的客户包含LehoangTradingTechnologyCo.,Ltd（以下简称“Lehoang公司”）、SecureHouseJointStockCompany（以下简称“安全屋股份”）、AnhNgocTradingTechnicInformaticCompanyLimited（以下简称“AN公司”）等境外大型区域经销商。

其间，Lehoang公司、安全屋股份、AN公司别离系越南区域的头部途径客户、头部途径客户、大型电子产品分销商。

据首轮问询回复，2019-2021年，Lehoang公司别离系萤石络的第三大、第五大、第四大境外客户。同期，萤石络对其的出售金额别离为1,591.12万元、2,803.1万元、5,020.47万元，占比别离为5.6%、5.35%、5.61%。

经核算，2019-2021年，Lehoang公司算计为萤石络奉献9,414.69万元营收。

2019-2021年，安全屋股份别离系萤石络的第五大、第四大、第三大境外客户。萤石络对其的出售金额别离为1,343.83万元、3,054.78万元、5,125.04万元，占比别离为4.73%、5.83%、5.72%。

经核算，2019-2021年，安全屋股份算计为萤石络奉献9,523.65万元营收。

2019-2021年，AN公司别离系萤石络的第四大、第三大、第二大境外客户。萤石络对其的出售金额别离为1,432.3万元、3,488.08万元、6,037.8万元，占比别离为5.04%、6.66%、6.74%。

经核算，2019-2021年，AN公司算计为萤石络奉献1.1亿元营收。

陈述期内，即2019-2021年，上述三家越南经销商为萤石络奉献了2.99亿元营收。

关于境外经销商客户与控股股东客户堆叠景象，萤石络解说称，在境外商场，萤石络针对部分中小型国家，首要为越南、泰国、墨西哥、秘鲁等东南亚或拉丁美洲国家。上述国家或区域在当地会有途径影响力高、商场影响力达的核算机产品、安防电子、数码产品等各类电子产品的经销商，无论是萤石络仍是控股股东海康威视期望在当地推行产品及扩展商场，均需求与当地的大型区域经销商树立事务联系，从客观上导致了对其出售的重合。

奇怪的是，尽管萤石络声称其与上述三家企业的开端协作的时刻为2018年，现实或并非如此。

2.3萤石络称其经过自动接洽，与上述三家越南经销商于2018年树立协作

据首轮问询回复，萤石络与上述三家越南经销商Lehoang公司、安全屋股份、AN公司开端协作的时刻均为2018年，均系由萤石络自动与其接洽并树立协作联系。

2.4其间两家越南经销商在2018年协作前，已是萤石络旗下Ezviz品牌的经销商

据招股书，萤石络的英文称号为“HangzhouEZVIZNetworkCo.,Ltd.”。官为“ys7”。

需求阐明的是，若在浏览器中输入该址，其会跳转至址为“ezviz”站。据工业和信息化部信息，域名“ezviz”的主办单位系萤石络。

因而，以下将站ys7和站ezviz统称为萤石络官。

据萤石络官的“关于萤石”信息，萤石，是质量智能家居领导品牌。EZVIZ，意为“EasyView/Vision”。

不难发现，EZVIZ是萤石络品牌“萤石”的英文称号。

登录萤石络官，将“区域/言语”挑选“Vietnam”后，会跳转至站“ezviz/vn”（以下简称“萤石络越南官”）。

在萤石络越南官中挑选“N?i??mua（去哪买）”的选项，其闪现越南区域的协作伙伴包含C?NGTYC?PH?NNH?ANTO?N。该企业的地址经转换成英文系Floor05,Building97-99LangHa,LangHaWard,DongDaDistrict,City.Hanoi。

此外，点击该企业选项后，会跳转至站“nhaantoan”。

据邓白氏站信息，安全屋股份的地址为Building97-99LangHa,Floor5,HaNoi,HaNoiVietnam，站地址为nhaantoan.vn。

经过比照上述公司与邓白氏站闪现的关于安全屋股份的地址、站信息，不难发现，上述企业或指向安全屋股份，因而，以下将站“nhaantoan”简称为“安全屋股份官”。

据安全屋股份官的“简介”信息，安全屋股份为越南区域最大的海康威视产品进口商及经销商，其经销的品牌包含Hikvison、Ezviz、Ruijie、Hilook等。

此外，安全屋股份官引用了站CAFEF于2019年8月15日发布的内容闪现，2011年，安全屋股份开端经销海康威视Hikvision品牌的产品。2015年，安全屋股份正式经销Ezviz摄像头产品以满意家庭、公寓商场的需求，其间Ezviz为海康威视Hikvision的子品牌。

由上可知，境外客户安全屋股份在2011年已开端和海康威视协作，并于2015年正式经销Ezviz品牌的摄像头。令人费解的是，在首轮问询回复中，萤石络却称其与安全屋股份的协作开端于2018年，且系由萤石络自动与其接洽开端协作。

上述状况并不是个例。

在萤石络越南官中挑选“N?i??mua（去哪买）”的选项，其闪现越南区域的协作伙伴包含C?NGTYC?PH?NC?NGNGH?TINH?CANHNG?C，点击该选项可跳转至站“anhngoc.vn”（以下简称“AN公司官”），页切换成英文闪现该站具有者为ANHNGOCINFORMATIONTECHNOLOGYJOINTSTOCKCOMPANY，即AN公司。

据AN公司官的“简介”信息，2017年，AN公司成为Hikvision、Ezviz摄像头产品的经销商。

无独有偶，萤石络的前五大境外客户AN公司官闪现其在2017年成为海康威视旗下的Hikvision品牌、萤石络旗下的Ezviz品牌产品的经销商。然后，在首轮问询回复中，萤石络却标明其与AN公司的协作开端于2018年，系由萤石络自动接洽树立协作。

而相似的问题没有完毕。

据萤石络签署日期为2022年3月15日的“初次揭露发行股票并在科创板上市请求文件的审阅问询函之回复”（以下简称“2022年3月版首轮问询回复”），2018年，TheHomeDepot,Inc.（以下简称“家得宝”）系萤石络的第四大境外客户，萤石络对其的出售金额为311.17万元，占比为4.89%。

奇怪的是，在同一版文件中，萤石络却称其与家得宝开端协作的时刻为2019年。

据2022年3月版首轮问询回复，萤石络称家得宝为北美区域大型的家居装饰专业零售商，为了进入其出售途径，萤石络自动与家得宝接洽并树立了协作联系。其间，萤石络与家得宝开端协作的时刻为2019年。

上述景象或标明，萤石络标明其与控股股东海康威视之间存在堆叠的客户，包含安全屋股份、AN公司。揭露信息闪现，境外客户安全屋股份在2011年开端经销控股股东海康威视旗下的Hikvision品牌产品，2015年已开端经销品牌Ezviz的摄像头。境外客户AN公司在2017年成为Hikvision品牌、Ezviz品牌产品的经销商，其间Ezviz系萤石络旗下的品牌。但是，在首轮问询回复中，萤石络却标明其与安全屋股份、AN公司的开端协作时刻均为2018年，且均系由萤石络自动与其接洽树立协作。值得一提的是，在2022年3月版首轮问询回复中，家得宝系萤石络2018年的第四大境外客户，但是，萤石络却称其与家得宝开端协作的时刻为2019年。

信披对立之下，萤石络与上述三家境外经销客户协作缘起何时？萤石络自动接洽树立的协作联系真实性又有几分？

值得重视的是，萤石络颁发经销商客户的经销答应证书，惊现海康威视的称号。

2.5另一家越南经销商的经销授权书，授权落款方包含萤石络及海康威视

据Lehoang公司出售官信息，Lehoang公司具有Ezviz安防产品在越南区域的经销答应授权书，期限为2018年5月1日至2019年12月31日或直到另行通知停止。

值得注意的是，该经销答应授权书的落款为“StevenWang，APECStatesDirector（亚太区域司理），HangzhouHikvisionDigitalTechnologyCo.,Ltd.（为海康威视英文称号），HangzhouEzvizNetworkCo.,Ltd.（为萤石络英文称号）”。

值得一提的是，据Lehoang公司官，Lehoang公司系Hikvision、HDPARAGON、Ezviz、Zkteco、Ruijie等品牌监控摄像机在越南区域的进口商和经销商。而Lehoang公司的总部大楼标志为“HIKVISONVIETNAM”。

落井下石的是，因为控股股东海康威视的竞赛对手入股萤石络的前五大境外客户，萤石络“痛失”拉美区域的头部经销商。萤石络对客户的“话语权”或受制于控股股东。

2.6境外大客户获控股股东的竞赛对手入股后，萤石络即与该客户停止协作

据2022年3月版首轮问询回复，INTELBRASS/AINDUSTRIADETELECOMUNICACAOELETRONICABRASILEIRA（以下简称“INTELBRAS公司”）为拉美区域安防和电子消费品范畴的头部分销商。2018年萤石络与其接洽并树立了协作联系，为其供给云服务和智能家居产品。

2018-2019年，INTELBRAS公司均系萤石络的榜首大境外客户。萤石络对其的出售金额别离为1,406.81万元、6,257.12万元，占比别离为22.1%、22.01%。经核算，2018-2019年，INTELBRAS公司算计为萤石络奉献7,663.93万元营收。

其间，2020年，因为浙江大华技能股份有限公司（以下简称“大华股份”）入股了INTELBRAS公司，萤石络停止了与该客户的协作。

值得注意的是，据首轮问询回复，大华股份系海康威视在智能物联解决方案范畴的首要竞赛对手。

换言之，2018-2019年，拉美区域安防和电子消费品范畴的头部分销商INTELBRAS公司均系萤石络的榜首大境外客户，算计为萤石络奉献超七千万元营收。但是，2020年，因为控股股东海康威视的竞赛对手大华股份入股INTELBRAS公司，萤石络与INTELBRAS公司完毕了协作联系。

也就是说，依照经销商官发表的信息，在2018年开端协作之前，安全屋股份、AN公司已是萤石络控股股东海康威视及公司旗下的Ezviz品牌产品经销商，萤石络称与上述经销商的协作系“自动接洽而树立”是否令人信服？萤石络与上述两家经销商是否靠控股股东海康威视“开辟”？萤石络向客户Lehoang公司出具的Ezviz产品经销答应授权书的落款为亚太区域司理StevenWang，且一起包含控股股东海康威视以及萤石络的称号。另一面，萤石络境外大客户获控股股东的竞赛对手入股后，萤石络停止了与该客户协作。萤石络是否具有客户挑选的“自主权”？萤石络的事务开辟是否“受制”于控股股东？

萤石络标明，企业在海外商场拓宽时，经过1-2家重要的分销商（以下简称“国代”）展开是常见操作，该些分销商除了作为我国厂商的直接客户、本身直接出售产品外，也在必定程度上起到物流中转、清关等的职能作用。萤石络展开初期，在进行海外商场拓宽时，出于事务需求，萤石络挑选了一批当地经销商作为国代。签约时，萤石络与海康威视的分拆作业没有发动。萤石络所挑选的国代有一部分是海康威视原有客户，但与其就萤石络产品的商务接洽交流等由始至终均由萤石络自有团队独立展开。一起，萤石络自有团队也在同步展开独立途径协作商的拓宽作业。整体而言，萤石络在海外商场的事务拓宽均为独立决议计划与展开，无事务独立性缺失危险。

换而言之，萤石络承认在分拆发动之前，其与国代的签约系由海康威视与萤石络联合签发。尽管萤石络坚称其与境外经销商之间的协作由始至终均由其自有团队独立展开，但是在其发表的2018年协作开端之前，萤石络旗下的EZVIZ产品或早已进入经销商的出售途径中。在此布景下，2018年，萤石络的自有团队与经销商的“自动接洽并树立协作”是否仅为“走过场”？萤石络的自有团队挑选海康威视原有客户来进行商务接洽交流，是否意味着海外商场展开初期仍靠海康威视这棵“大树”？萤石络坚称的“由始至终由其自有团队独立展开”又能否立得住脚？

此外，在面临因海康威视的竞赛对手大华股份入股境外大客户INTELBRAS公司后，萤石络即停止与其协作。在面临其事务开辟是否“受制”于海康威视，萤石络仅称“整体而言，萤石络在海外商场的事务拓宽均为独立决议计划与展开，无事务独立性缺失危险”。但是，萤石络在招股书中很多篇幅剖析其与海康威视之间不存在同业竞赛。在此布景下，仅是海康威视竞赛对手的大华股份入股境外大客户，依照独立性准则或并不会影响到萤石络与其的协作。但是萤石络抛弃与旧日境外榜首大客户的协作，或再为其事务独立性添上“魂灵拷问”。

千里之堤，溃于一蚁之穴。萤石络与控股股东间的“故事”，未来将怎么圆下去？