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编者按

十年寒窗，十年磨剑，十年一轮回。每个十年都是前史的沉积，抽丝剥茧，大路无形。

假如说21世纪初的十年，是金融职业无限高光的黄金时代，那之后的十年，便是走下神坛，褪去光环，返璞归真，回归本源的转机。那些将金融视为工业超级扩张的东西、无危险高利率收益的神话，必将在轮回中从头寻觅自我。

当疯狂回归理性，方知初心易得，一向难守。

曩昔十年，我国金融商场，有据守，有探究，有波折，有成果，有悲有喜，但当咱们回望之时，所见依然是一条向上的曲线。十年不长不短，满足记载。为前史记，21世纪经济报导金融组全力推出《金融十年》系列报导，期望呈现一个汹涌澎湃的金融十年。此为开篇。（韩瑞芸、周鹏峰）

时刻回到10年前。

在前期飞速添加后，2012年末我国广义钱银M2已迫临百万亿的关口，M2/GDP的份额也高达180%。与此一起，M2开端走出庙堂，飞入寻常百姓家。坊间常常问：你跑得赢CPI，但跑得赢M2吗？

这背面，是时任央行行长周小川和他领导的中心银行不得不面对的质疑：我国究竟有没有钱银超发？2008年全球金融危机之后，我国政府推出“四万亿”影响方案，其扩张性的财政方针和宽松的钱银方针是否过度？

对这些质疑，周小川在多个场合进行了回应。他首要从钱银化进程、高储蓄率、直接融资占比高等视点剖析我国M2/GDP高居不下的内涵逻辑，从而得出我国没有钱银超发的定论。这并没有消除疑虑，究竟其时国内CPI涨幅在4%左右。

不过，尔后M2增速开端趋势性下行。但从M2/GDP的份额看，该份额由2012年的180.9%上升至2021年末的208.4%，10年上升了28个百分点。但值得注意的是，2015年以来该份额一向安稳在200%左右，没有显着上升。业界有时也直接用该比率来衡量微观杠杆率，M2/GDP份额的平稳也意味着微观杠杆率的安稳。

“咱们一向坚持要管好钱银总闸口，一起坚持流动性的合理富余。”央行副行长陈雨露本年6月23日在中宣部举办“我国这十年”系列主题新闻发布会上称，“M2、社融增速一向坚持与名义GDP增速根本匹配，支撑我国国民经济运转继续完成了优化组合，也便是较高添加、较低通胀和较多作业的优化组合。”

这一表述背面有数据支撑。记者依据Wind数据显现，2012-2021年间M2年均增速为10.8%。同期GDP、CPI年均增速别离为6.7%、2.1%。在全球高通胀当下，我国其时2%左右的CPI读数使得“不超发钱银”的说法颇具服气力。

十年回忆看，管好钱银总闸口并非易事，需求非同小可的勇气和镇定：内部需直面当地及职业对总闸口的搅扰，外部需在全球大放水的布景下坚持抑制。相应地，钱银方针操作要进行立异：一方面，习惯根底钱银投进方法的改动；另一方面优化M2的锚定方法，在支撑实体经济的一起防止微观杠杆大幅上升。

争议M2/GDP居高不下

1994年，M2这一方针才在我国推出。当年，中心政府的作业陈述在关于当年方针的表述中，没有任何与钱银方针相关的内容。可是，在“加速树立社会主义商场经济系统”这个小节下却呈现了一段重要的表述：要树立强有力的中心银行微观调控系统，使人民银行能够有用地调控钱银供给量，坚持币值安稳。

“钱银供给量”这个词也第一次呈现在了中心政府作业陈述中。几个月后，央行发布了《我国人民银行钱银供给量计算和发布暂行方法》，清晰M0、M1、M2的计算规划。从此，M2这个概念才开端登上前史舞台，成为我国钱银方针最重要的中心方针。

但直到2009年，M2才开端设定量化数值，当年方针增速是17%，而实践增速超越27%。从此，政府作业陈述开端接连设置M2方针增速，一向继续到2017年。这其间，2009年、2010年M2增速特别高，也就在这两年间M2/GDP的份额敏捷上升，两年上升了挨近30个百分点，钱银超发的质疑声不断。

渣打银行2012年宣布的一份研讨陈述剖析称，曩昔五年我国央行总财物添加了119%，与之对应，我国的M2添加了146%。据其测算，2011年我国新增M2规划全球占比达52%。“周小川不只是我国央行行长，仍是全球的央行行长。”陈述称。

关于M2高添加及M2/GDP的高份额，周小川在多个场合进行回应，他提出三个解说逻辑。一是钱银化进程加速，即我国处于商场化转轨时期，一些产品从方案经济下的直接什物分配改变为钱银化买卖，其间土地、房产等的钱银化更为杰出，因而M2增速比名义GDP增速会略高一些。

现任央行行长易纲也是相似观念。他在上世纪90时代初期宣布多篇文章研讨我国的钱银需求问题，将钱银化和通胀预期参加钱银需求函数，解说了变革开放进程中为什么M2增速远大于GDP增速与通胀之和。2003年，他还出书了专著《我国钱银化进程》一书。

周小川还剖析称，一般储蓄率高的国家M2也比较高。一起，直接融资比重比较大的国家，M2往往也会偏高。“我国这两条都占到了，整个国民经济中的储蓄率高，其间包含家庭储蓄率也是高的，一起刻接融资比重也比较高，许多的储蓄资金走银行，从银行存款变成银行借款。因而，我国M2的比重是高的。”

总归，其时周小川承认在应对危机时扩展了钱银供给量，但M2/GDP的比值仍在正惯例划之内。但他也坦陈：“回头看当令退出还能够做得略早一些、略显着一些。但也不要当事后诸葛亮，不能既要好作用，又要零价值；也不能这山望着那山高。”

现在看，其时宽松的钱银方针在2010年下半年开端退出。记者依据政府作业陈述计算，2011年-2017年M2增速方针有所下调，实践增速也在回落。不过M2增速仍高于名义GDP增速，微观杠杆率仍在上行。

2017年10月，周小川在G30世界银职业研讨会上就我国经济远景宣布演讲时表明，年头以来，我国已进入去杠杆进程，广义钱银供给量M2增速继续放缓，其时已低于9%。全体杠杆率开端呈现下降。尽管起伏不大，但趋势现已构成。

优化M2的锚定方法

显着，此刻周小川现已以为微观杠杆率过高，他在前述会议上清晰表明：“我国需求将杠杆率降下来。”究其原因，一是2013年后M2/GDP的份额仍在上行，二是2017年敞开金融危险攻坚战，高杠杆是需求撤除的首要危险点。

“高杠杆是微观金融脆弱性的总本源，在实体部分体现为过度负债，在金融范畴体现为信誉过快扩张。2016年末，我国微观杠杆率为247%，其间企业部分杠杆率到达165%，高于世界警戒线，部分国有企业债款危险杰出，‘僵尸企业’商场出清缓慢。”周小川在2017年宣布的《守住不产生系统性金融危险的底线》一文中指出。

这背面是高层对四万亿出资的深化反思。固然，“四万亿”影响方针稳住了经济增速，防止了企业倒闭、工人失业、农人返乡潮等，但影响方针使得我国经济结构恶化，并衍生出产能过剩、房价暴升、债款高企等许多问题。高层谓之“三期叠加”，即经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期影响方针消化期。

2015年跟着经济增速进一步跌破7%，商场呼吁强影响的声响不断。权威人士接连在《人民日报》发声：“树不能长到天上，高杠杆必定带来高危险，操控欠好就会引发系统性金融危机，导致经济负添加，乃至让老百姓储蓄落空。”权威人士以为，不能也没必要用加杠杆的方法硬推经济添加，要点是推进供给侧结构性变革。

去杠杆成为供给侧结构性变革的重要内容，2015年中心经济作业会议提出后，商场对去杠杆的方法评论许多。2017年7月举行的全国金融作业会议进一步定调，要推进经济去杠杆，坚决履行稳健的钱银方针。朗朗上口的说法则是：去杠杆，千招万招，管不住钱银便是无用之招。

当年末的中心经济作业会议首度提出，管住钱银供给总闸口。但如安在管住钱银总闸口、去杠杆的一起，坚持适度的钱银投进、支撑经济添加成为摆在央行面前的课题，中心银行的处理方法则是优化M2的锚定方法。

所以，M2的量化方针渐行渐远，2018年政府作业陈述对钱银方针的定调调整为“坚持广义钱银M2、信贷和社会融资规划合理添加”，尔后几年则表述为“M2和社会融资规划增速同名义经济增速根本匹配”。

央行解读称，曩昔在高速添加阶段，我国经济潜在增速较高，实践增速环绕潜在增速动摇，因而设定M2的数字方针是可行的。但跟着我国转向高质量开展阶段，潜在增速有下降趋势，假如继续依照曩昔的实践值来设定M2的数字方针，就或许导致钱银信贷与经济运转违背，构成过度宽松的局势，也不利于安稳微观杠杆率。

剖析来看，前述锚定方法实质大将安稳微观杠杆率的机制内嵌进了钱银方针中心方针之中。换言之，M2增速同名义经济增速根本匹配，意味着M2/GDP的数值根本不变，也就意味着微观杠杆率根本安稳。

央行在本年2月宣布的文章《稳健的钱银方针支撑高质量开展》中回忆过往称，2018年-2021年我国M2均匀增速为9%，与同期名义GDP8.3%均匀增速大致适当，完成了M2和社融增速同名义经济增速根本匹配，稳住了“钱银锚”，既坚持了金融支撑实体经济力度安定，又防止了“洪流漫灌”，有用防备了微观金融危险。

陈雨露在“我国这十年”系列主题新闻发布会上表明，新冠肺炎疫情产生今后，各国遍及采纳了超宽松的影响方针来应对阑珊，引起了微观杠杆率的大幅上升。

他征引世界清算银行数据称，2019年-2021年悉数陈述国家的杠杆率上升18.3个百分点，而我国是16.5个百分点，“这体现出咱们不搞‘洪流漫灌’、不超发钱银、不透支未来的微观方针取向。”

爱惜钱银方针空间

管好钱银总闸口并非易事，掌舵我国央行15年之久的周小川对此颇有感受。在行将卸职之际，他在《守住不产生系统性金融危险的底线》一文道出其间之难：在微观调控上，对钱银“总闸口”的有用管控遭到搅扰。

他进一步解说称，在危险酝酿期，职业和当地寻求添加的积极性很高，客观上期望放松“银根”，金融活动整体偏活泼，钱银和社融总量添加偏快简单使商场主体产生过错预期，繁殖财物泡沫。当危险堆集到达必定程度，金融组织和商场承受力挨近临界点，各方又呼吁添加钱银供给以救助。微观调控很难有纠偏的时刻窗口。

这代表了周小川对自己任内作业的反思，但“管好钱银总闸口”的使命则交到了接任者易纲的手中，用易纲的话说则是“爱惜正常的钱银方针空间”。据记者整理，这一提法最早由易纲2018年10月在G30世界银职业研讨会谈及，布景是我国经济面对新的下行压力，商场重视钱银方针怎样应对。

2019年9月，易纲在庆祝中华人民共和国建立70周年活动第一场新闻发布会上表明，现在全世界的经济的确有下行压力，我国经济也有一些下行。但咱们并不急于像其他一些国家央行那样，有比较大的降息和量化宽松的方针。其时我国经济增速再下台阶，三季度经济增速已跌破6%。

“我国央行在钱银方针操作的进程中，将爱惜正常的钱银方针的空间。能够在正常的钱银方针的空间中尽量长地连续正常的钱银方针，对整个经济的可继续开展和老百姓的福祉是有利的。”易纲其时还表明。

这在2020年应对疫情期间体现得尤为显着。为应对疫情冲击，2020年3月，美联储2次降息共150个基点，进入“零利率”队伍。美联储降息后，其他国家的钱银方针空间翻开，纷繁跟从降息。与此一起，欧美日等兴旺经济体央行重启或加码量化宽松（QE）。

在QE等各种东西推出后，欧美日央行财物负债表的财物端将添加国债等财物，负债端相应添加根底钱银，即向商场注入巨量的流动性，由此带来财物负债表的急剧扩张。

Wind数据显现，到2020年末，美联储财物负债表总规划为7.41万亿美元，比较2019年末扩张3.2万亿美元。而在金融危机后的2008年—2014年的5年时刻里，美联储算计扩张了3.5万亿美元，可见本轮美联储扩表速度适当之快。同期，欧央行、日本央行别离扩张3.3万亿美元、1.5万亿美元。

我国央行也推出多项行动应对疫情冲击，但适当抑制。在价格型东西方面，我国央行2020年先后下调了逆回购利率、MLF利率，但仅下调了30BP；在数量型东西方面，我国央行经过屡次降准和公开商场操作开释流动性。但从财物负债表来看，我国仅小幅扩张。Wind数据显现，2020年末我国央行财物负债表规划为5.94万亿美元，比较2019年末扩张11.7%。

关于欧美央行大规划向商场注入流动性的行为，央行党委书记郭树清2020年6月在陆家嘴论坛即进行过批评。“世界上没有免费的午饭，怎样能够让这么多中心银行开动印钞机，去无限量地印发钱银呢？”郭树清直言。

郭树清还表明，通货膨胀能不能像某种找到特效药的瘟疫相同，在世界经济生活中永久消失。尽管现在首要经济体物价总水平上涨还不显着，但考虑到世界供给链康复还需求较长时刻，要素本钱会进一步上升，加之各国继续影响需求，钱银派生机理改动，通货膨胀也有或许东山再起。

现在来看，郭树清的批评是对的，但站在其时的时点需求勇气。究竟许多西方国家多年QE也没有使CPI起来，他们面对的问题不是通胀，而是通缩的危险。而本年高通胀席卷许多经济体，CPI高达10%的国家举目皆是，钱银超发是重要原因。

国家计算局最新数据显现，5月我国CPI同比上涨2.1%，仍处于温文可控的区间。依照易纲的说法，CPI在2%-3%之间是一个黄金区域。假如太低，低于1%接近0左右，会有通缩危险；太高，就会忧虑有通胀的危险。

在海外高通胀的布景下，本年来我国开端叙述钱银方针调控的成果，即我国之所以坚持物价安稳，是因为我国钱银调控做得好，即便在2020年疫情冲击最严峻的状况下，也没有超发钱银。显着，处于黄金区域的CPI使得“不超发钱银”的说法颇具服气力，这也将使我国决策层“管住钱银总闸口”的信仰愈加坚决。

本年6月15日举行的国常会提出，要依照中心经济作业会议和《政府作业陈述》整体思路、方针取向，安身其时稳添加，着眼久远促进经济继续健康开展。捉住时刻窗口，重视区间调控，既决断加大力度、稳经济方针应出尽出，又不超发钱银、不透支未来，着力保商场主体保作业稳物价，稳住微观经济大盘。

依据央行官员的讲话整理看，钱银方针的空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量东西，并且指向下调的空间。利率方面，这个空间指方针利率和0利率的间隔。其时我国要害的方针利率——1年期MLF利率、7天逆回购利率别离为2.85%、2.1%，离0利率仍有适当间隔。

存款准备金率空间方面，首要和前史上比、和世界比照，比照时还考虑到超量存款准备金率的要素。而最近三次降准，法定存准率5%的组织不再归入，因而某种程度上5%能够视为现在法定存准率的底线。其时金融组织加权均匀存准率为8.1%，离5%仅差310BP。

剖析来看，爱惜正常的钱银方针空间不等于不宽松，在必要的时分同样会降准降息支撑经济添加，但不会“一把全梭哈”将利率打到零乃至负利率，而是采纳“小步慢走”的态势，比方一次降息10BP左右。在商场人士看来，本年4月仅降准25BP，而不是像平常降准50BP或100BP乃至更多，也显现出央行爱惜钱银方针空间的考虑。

当然QE、MMT等财物购买方法更不会在我国实践。一是我国惯例钱银方针尚有空间，不需运用这些非惯例的钱银方针东西；二是非惯例的钱银方针也存在种种坏处。

易纲早在2019年宣布的《据守币值安稳方针、施行稳健钱银方针》一文中就指出：QE等超宽松的钱银方针或许加重财富分解，固化结构歪曲，使危机调整的进程更长。而零利率和负利率方针会使利差收窄，揉捏银行系统，弱化银行钱银供给的动力。

易纲还表明，经济添加趋势等根本面是由重要经济结构性变量决议的。比方，人口老龄化将导致潜在经济添加和生产率添加减缓，储蓄添加、消费和价格水平下降；技术进步也会导致价格水平下降，经济全球化的程度对劳动力本钱下降也有重要影响。但这些要素都不是钱银方针和低利率所能改动的。若因宽松钱银方针而下降变革和调整的动力，反而会延误问题的处理。

钱银供给方法之变

实践上，仅就M2而言，央行能操控的部分仅仅是根底钱银。而根底钱银的投进方法在曩昔10年也产生严重改动。

2001年参加WTO今后，我国出口许多添加，企业手中获得了许多外汇。在最初强制结售汇的布景下，央行吸收了绝大多数外汇，并投进相应的人民币，构成了外汇占款。

钱银当局财物负债表显现，2001年以来外汇占款敏捷添加，由当年的1.5万亿添加至2014年的27万亿。其间我国央行经过发行央票、进步存款准备金率“锁住”过多的流动性。

不过2014年后局势开端回转。跟着常常项目顺差占GDP比重下降，外汇占款也开端逐渐回落。我国央行前瞻性地创设了MLF、PSL等钱银方针东西，弥补了外汇占款下降引起的流动性缺乏。

钱银当局财物负债表显现，2016年央行外汇占款下降2.91万亿，但根底钱银添加了11.8%，这首要源于MLF等余额的添加。这在2016年末的中心经济作业会议上首度表述为，钱银方针要习惯钱银供给方法新改动。

“曩昔因为外汇许多流入，根底钱银投进首要经过外汇占款扩张。2014年今后外汇占款下降，央行根底钱银投进转向再借款。”长江证券首席经济学家伍戈表明，“经过外汇占款投进根底钱银比较被迫，但经过再借款投进根底钱银相对自动。”

伍戈所说的再借款是广义再借款的概念，不只包含支农支小这类狭义再借款，还包含MLF、PSL、逆回购、TMLF等钱银方针东西，实质上是央行借钱给银行后构成的对银行债务，对应钱银当局财物负债表中“对其他存款性公司债务”科目。

Wind数据显现，“对其他存款性公司债务”由2013年的不到2万亿添加至现在的13万亿左右，同期外汇占款由27万亿降至21万亿左右。

“一升一降”的背面是根底钱银投进方法的改动，前期“锁住”过多流动性的东西也向常态化回归。比方央票在2008年到达4.7万亿的峰值后连续下降，并在2017年6月归零；比方大型银行法定存款准备金率在2011年6月到达21.5%的峰值，10来年连续下调，最新值为11.25%。

值得注意的是，降准并不能彻底视为钱银方针宽松的操作。其原因在于降准尽管开释流动性，但其间或许会有流动性收回（比方降准置换MLF、交税），终究要看商场利率特别方针利率怎样变化。

央行本年2月发布的《2021年四季度钱银方针履行陈述》表明，调查流动性松紧程度最直观、最精确、最及时的方针是商场利率，判别钱银方针姿势也应要点重视公开商场操作利率、MLF利率等方针利率，以及商场利率在一段时刻内的整体运转状况，而不宜过度重视流动性数量以及公开商场操作规划等数量方针。

这是近年来央行再次着重“重价不分量”，意味着央行钱银方针调控结构逐渐向价格型改变。在这一改变的进程中还需继续优化方针利率系统、完善钱银方针传导机制等，这仍是未竟之业。