[岭南控股]国信证券：美联储历次加息，我国货币政策如何应对？

国信证券(行情002736,诊股)银行团队

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中心观念

咱们回忆了1990年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方法，标明晰我国钱银方针一直坚持“以我为主”的主基调，一直与我国经济周期相匹配。如2014年至2019年美联储钱银方针继续紧缩，但2014-2016Q1、2018Q2-2019年我国采纳的是宽松的钱银方针，首要是这两个阶段我国处于稳增加阶段。2016Q2-2018Q1我国钱银方针紧缩，首要是该阶段我国经济增加微弱，去杠杆是主基调。

估计2022年我国钱银方针全体坚持偏宽松态势，但以结构性的钱银方针为主导。现在我国仍处于稳增加阶段，结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的钱银方针阅历，咱们以为2022年我国钱银方针仍将坚持“以我为主”的主基调，稳增加环境下钱银方针坚持偏宽松态势，不会转向紧缩。3月16日国务院金融稳定发展委员会举行专题会议后，商场对3月降准降息预期较高，但均失败，咱们以为中心不是美联储敞开加息，而是统计局发表的1-2月经济数据微弱，超商场预期。一起，咱们以为跟着稳增加方针的继续加码，稳增加作用将逐渐闪现，因而钱银方针宽松力度不会太大，考虑到经济结构性问题杰出，咱们判别未来将以结构性的钱银方针为主导。

02

我国钱银方针历来坚持“以我为主”的主基调

1990年以来美联储阅历了四轮完好的加息周期，2022年3月17日敞开新一轮加息周期。咱们首要回忆四轮美联储加息周期下我国央行的应对方法：

第一轮美联储加息周期为1994年2月至1995年2月，基准利率从3.00%上调至6.00%。我国央行则在1993年5月和7月两次上调存贷款基准利率，早于美联储加息。

第二轮美联储加息周期为1999年6月至2000年5月，基准利率从4.75%上调至6.50%。我国央行从1996年5月到1999年6月七次降息，2002年2月再次降息，1996-2002年钱银方针都处于偏宽松态势。一起，央行于1999年11月下调存款准备金率2个百分点。

第三轮美联储加息周期为2004年6月至2006年6月，基准利率从1.00%上调至5.25%。我国央行自2004年10月至2017年10月接连加息九次，2004年加息一次，2006年加息两次，2017年加息六次。美联储则是2004年加息五次，2005年加息八次，2006年加息四次，2007年9月就已进入降息周期，可见中美加息的周期和节奏存在较大的不同。

第四轮美联储加息周期为2015年12月至2018年12月，基准利率区间从0%~0.25%上调至2.25%~2.50%。一起，2013年12月至2014年10月美联储施行taper，2017年10月至2019年8月美联储施行缩表，因而2014年至2019年8月美国处于钱银紧缩周期。2014-2019年我国钱银方针则要分为三个阶段，第一个阶段是2014年至2016年一季度，央行继续降准降息。2014年11月至2015年10月央行继续六次降息，2016年2月下调MLF利率，2015年2月至2015年10月四次降准。第二阶段是2016年二季度至2018年4月中旬，央行继续上调逆回购和MLF为代表的方针利率，钱银方针处于紧缩周期。第三阶段是2018年4月中下旬至2019年，央行接连五次降准，钱银方针处于宽松阶段。

从上述四轮美联储加息周期中我国央行采纳的钱银方针来看，美联储加息周期与我国钱银方针并不存在显着相关性。结合我国的经济周期，能够发现我国央行四轮钱银方针都坚持了“以我为主”的主基调：

第一轮：1993年5月我国就首先发动了加息，首要是19993年我国经济过热和物价大幅攀升。我国经济自1991年继续快速反弹，1993年一季度实践GDP增速已提高至15.3%，CPI当月同比增速已提高至12.0%以上且仍处于上行态势。面对过热的经济和通胀，我国央行先于美联储发动了加息。1994年2月-1995年2月美联储进入加息周期，但该阶段我国没有再继续加息，首要是通胀得到了很好的操控。

第二轮：1996-2002年我国都处于钱银方针宽松周期，中心是我国经济面对阑珊的压力。1993年加息之后我国经济大幅回落，1996年央行降息助力经济完成“软着陆”。但1997年迸发的亚洲金融危机给我国经济带来较大的冲击，实践GDP增加率降到8.0%之下，CPI同比增速降到负值，我国经济进入阑珊阶段。为了影响出资和消费，扩大内需，依据宏观调控的需求，央行继续降息。因为亚洲金融危机对美国经济冲击有限且逐渐衰退，加上1990年代美国互联技能快速兴起带动美国经济增加微弱，因而1999年6月美联储发动了加息。但我国受亚洲金融危机冲击较大，经济增加仍处在低位，CPI增速也根本处在负增加阶段，因而1996年6月我国央行继续降息，1999年11月降准，2002年2月再次降息。2003年今后我国经济进入复苏阶段，央行才完毕了宽松的钱银方针。

第三轮：2004-2007年我国继续加息，而且2003年9月-2008年6月继续提高存款准备金率。2007年9月美联储发动降息，但我国央行2007年12月还发动了加息而且屡次降准，首要是我国经济处于过热阶段。我国央行2004年加息一次，2006年加息两次，2007年加息六次。2003年和2004年分别提准一次，2006年提准三次，2007年提准十次，2008年提准五次。美联储2006年6月最终一次加息，2007年9月发动降息。我国钱银方针自2008年之后才转向宽松，显着晚于美联储，首要是我国经济自2003年企稳复苏逐渐走向过热，2007年我国实践GDP增加14.23%，2008年受次贷危机冲击开端回落，央行才转向宽松的钱银方针。

第四轮：2014-2019年8月美联储钱银继续紧缩，但2014-2016年一季度、2018年二季度至2019年我国央行采纳的是宽松的钱银方针，首要是这两个阶段我国处于稳增加阶段。2016年二季度至2018年一季度我国钱银方针紧缩，首要是该阶段我国经济增加微弱，去杠杆是主基调。2011年以来我国经济进入继续下行阶段，为了稳增加，2014年末央行发动降息，2014-2015年央行降息六次，2015年降准四次，2016年2月下调MLF利率。2016-2018年头我国继续上调方针利率，首要是因为供应侧变革成功以及棚改钱银化带来2016-2017年我国经济增加微弱，2016年末我国发动降杠杆，2017年降杠杆成为主基调，因而该阶段钱银方针转向紧缩。但受去杠杆和中美贸易战冲击，2018年以来我国经济面对大幅下行压力，因而2018年二季度之后我国方针再次转向稳增加，2018年4月至2019年9月央行接连五次降准。

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本轮美联储钱银紧缩我国钱银方针怎么应对？

经过回忆1990年以来美联储四轮加息周期中我国钱银方针的应对方法，能够看到我国钱银方针一直坚持“以我为主”的主基调，与我国的经济周期相匹配，很少遭到美联储钱银方针转向的影响。3月16日国务院金融稳定发展委员会举行专题会议后，商场对3月降准降息预期较高，但均失败，咱们以为中心不是美联储敞开了加息，而是统计局发表的1-2月经济数据微弱，超商场预期。

2022年3月17日美联储发动新一轮加息，因为美联储CPI当时处在前史高位，失业率继续大幅下行已挨近低位，商场预期美联储2022年算计加息达七次，且加息会延续到2023年上半年。但我国现在经济结构性问题杰出，全年经济要完成5.5%的增加仍面对压力，CPI现在也处在低位，因而我国现在经济主基调仍是稳增加。结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的钱银方针阅历，咱们以为2022年我国钱银方针仍将坚持“以我为主”的主基调，稳增加情况下钱银方针将坚持偏宽松态势，不会转向紧缩。

估计未来我国钱银方针全体坚持偏宽松态势，但以结构性的钱银方针为主导。2021年四季度中心经济工作会议以来，我国稳增加方针继续加码，发表的1-2月经济数据标明经济的内生性较强，咱们以为稳增加作用将逐渐闪现。因而，咱们判别未来总量上的钱银方针有限，首要以结构性的方针为主。现在我国经济中心是区域、职业等结构性问题杰出，如图9闪现中大型企业PMI指数继续在荣枯线以上，但小型企业PMI继续下降，已接连一年多初在荣枯线以下，且上一年四季度以来有加快下行的态势。

商场忧虑人民币价值降低和中美利差大幅收窄会带来资金外流，因而会对我国钱银方针宽松构成限制，不过从2018-2019年中美钱银方针错位时期体现来看，中美利差和汇率不是我国钱银方针的中心影响要素，中心是经济增加和通胀。汇率方面，从2018-2019年那一轮中美钱银方针错位来看，汇率并不会成为限制我国钱银宽松的重要要素，相反在稳增加阶段方针可能会引导人民币价值降低影响出口。现在美元兑人民币中心价约为6.37元，和上一轮中美钱银方针错位的初期水平差不多，上一轮美元兑人民币中心价提高到约7.10元，因而当时的汇率给我国钱银方针宽松供给了足够的空间。中美利差方面，中美十年期国债利差长时间处在50bps以上，现在中美利差约为60bps，处在一个较低的水平。但上一轮中美钱银方针错位时期，2018年四季度至2019年一季度中美利差继续在50bps以下，乃至挨近20bps，因而咱们以为中美利差也不是限制我国钱银方针的重要要素。

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出资主张（略）

咱们回忆了1990年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方法，标明晰我国钱银方针一直坚持“以我为主”的主基调。现在我国仍处于稳增加阶段，因而估计钱银方针仍见坚持偏宽松态势，不会转向紧缩。一起，咱们以为跟着稳增加方针的继续加码，稳增加作用将逐渐闪现，但现在我国经济结构性问题杰出，因而估计未来将以结构性的钱银方针为主导。

在稳健偏宽松的钱银方针以及活跃的财政方针下，咱们关于2022年的经济并不失望，跟着经济的企稳复苏银行板块也将迎来较好的出资时机，保持职业“超配”评级。