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联讯证券首席经济学家李奇霖

来历：联讯证券微观组钟林楠

在7月末政治局会议宣告坚持“房住不炒，不把房地产作为影响经济的短期手法”后，房地产出资增速下行的趋势便越来越显着。

一方面，在微观层面，“房住不炒”的大方针意味着任何涉及到房地产范畴的方针，未来都将从严。

从4月中下旬开端，银保监会现已打出了一套严峻的组合拳。先是下发针对金融机构违规支撑房地产企业融资的23号文，后又窗口辅导操控房地产信任事务规划，近期又限制房地产通道事务。

在此期间，商场乃至传出了监管制止部分房企经过资本商场融资的音讯。总归，现在监管对房地产企业的融资现已形成了全面封闭。

即便是在下降实体经济融资本钱的方针诉求下，监管媒体发布渠道使用变革LPR的手法进行了一次小幅“降息”，也对个人住房借款进行了区别对待，不让房贷利率下滑。

作为居民加杠杆的重要手法，房贷利率下行趋势的阻滞反弹，将直接给居民的购房需求带来本钱上的冲击。

历史上，居民中长期借款的增量改变也的确和个人住房按揭借款的利率走势趋同。若监管后续持续辅导银行加大房贷的上浮份额，则现在现已呈现显着下滑的居民购房志愿将进一发稿渠道步走弱，房地产商场的景气量也将再度恶化。

另一方面，在微观层面，咱们能找到许多预示着下半年房地产出资很难有支撑的信号。

如典型的，支撑三四线城市楼市高景气量的棚改本年开工仅有289万套，较去年超越600万套的实践开工规划大幅减缩。而这289万套，前7个月现已完成了超越200万套，留给下半年的额度已然不多。

在趋势现已根本明亮，预期相对共同的状况下，商场依然存在困惑的是，房地产出资增速的下行速度怎么。

假使下行起伏较小，速度较慢，比方到2019年年底仅下行到9.8％，那么下半年，在扩基建+稳制造业出资+促内需的方针组合拳下，经济的内生添加动力或许不会太差，存在超出商场预期，各类财物价格重估的危险。

因而，不只趋势，掌握房地产出资下行的节奏与速度相同重要，而要做到这一点，需要对房地产出资进行定量测算。

现在，商场关于房地产出资增速的定量测算有两种思路。

一种是将房地产出资看做一个全体，寻觅抢先于房地产出资的微观变量，进行回归剖析。但这种办法实践操作比较困难，因为微观数据中，缺少对房地产出资趋势有较好前瞻性的目标。

从前房地产出售作为房地产周期的前端变量，是一个不错的目标。但在2015年后，因为三四线城市棚改去库存，房企库存下降，出售向出资的传导被阻滞，在低库存的环境下，房企即便出售增速下滑，也会有拿地补库存的动力，从而使地产出资逆出售趋势改变。

因而要想从该思路着手猜测房地产出资增速的改变，好不容易。咱们也没有找到适宜的抢先性目标，所以不选用此种办法。

另一种是将房地产出资拆分，分解为建安开销与其他费用两大类，别离猜测建安开销与其他费用的规划，再进行加总核算。

其他费用这一项中，有87％是土地置办费，其增速的走势变新闻发布渠道化与土地置办费累计软文推行同比增速根本共同，所以假如能够找到抢先于土地置办费的目标，便可使用回归剖析得到其他费用项的同比增速与肯定规划。

经过对反映房企拿地目标的研讨，咱们发现本年土地成交价款对土新闻发布地置办费和其他费用有着较为显着的抢先联系，大约抢先10-11个月。

这种抢先滞后联系存在是因为：1）土地成交价款和土地置办费在核算口径上根本共同，映射的都是房企在土地商场上的拿地行为，这确保了两者具有较强的相关性；

2）计入办法不同，土地成交价款是土地出让合同的金额，一次计入，而土地置办费是分期计入，会反映前期的拿地状况，这确保了土地成交价款相较土地置办费更具前瞻性。

（PS：根据疆土委发[2010]34号文，房企在土地出让合同签定后一个月内交纳50％的土地出让金钱，剩下50％在1年内缴齐，而房企的缴款行为通常会归纳考虑库存、开工的紧迫性、融资本钱等要素）

从趋势来看，2019年以来，土地成交价款同比增速呈现了断崖式的下滑，截止7月，累计同比增速为-27％，较2018年底18％的增速收窄了45个百分点，而这首要是受三四线城市的棚改热潮褪去和融资收紧，房企缩短拿地的影响。

依照这种趋势，下半年土地置办费和其他费用增速也或许呈现断崖式的下滑，带动房地产出资增速超预期下行，并且考虑到土地置办是新开工的前端，拿地削减形成的可用土地储备增速站发稿的下滑将进一步连累房地产新开工。

从回归成果来看，土地成交价款抢先其他费用10个月与11个月核算得到的成果不同较大（因为土地成交价款刚好在这两个月内呈现了断崖式的下滑）。

抢先10个月时，其他费用增速预估为5％，肯定规划44823亿；抢先11个月时，其他费用增速预估为12％，肯定规划47704亿。

因而，2019年其他费用的同比增速或许会在5％-12％之间。（详细的方程、模型的拟合优度与对应的自变量取值见表6）

对建安开销的猜测，传统剖析首要分为两派。

一派是将建安开销拆解为施工面积*单位施工本钱，经过预估施工面积和单位施工本钱来归纳核算。

施工面积的预估大都会经过预估新开工面积来直接推导，因为新开工是施工面积的首要组成部分，两者趋势在以往有着较强的相关性。

可是，近两年来，房企多以快周转为首要经营策略，在拿地后遍及加速新开工，当到达预售条件后，则暂缓建，将资金投向新的土地储备项目上，因而形成新开工面积高增，但施工面积趴在底部，两者的差值扩展，趋媒体发稿渠道势相关性大幅削落，所以这种软文猜测办法在现阶段并不适用。

并且，单位施工本钱的不坚定改变较大，并无显着的参阅目标，根本以片面估测为主，会添加猜测的差错，所以咱们不引荐该办法。

另一派是直接重新开工下手，使用新开工和施工、建安开销之间的相关性，使用回归剖析得到预估值。这种办法相同面对新开工与施工分解的限制，精确度现已大打折扣，也不引荐。

咱们以为，相对更有参阅价值的是根据房地产开发资金来历增速来做定性前瞻。

从数据看，该目标抢先于建安开销同比增速，但抢先时刻不定，没有显着的规则，从两个月到六个月不等。因而，若建模回归，会遇到必定的妨碍，拟合优度不高（大约55％），精发布新闻渠道确度偏低。

但经过两者的抢先滞后联系，咱们能够承认下半年建安开销缺少大幅上升的根底。因为咱们在前文现已强调了，当下监管层对房地产职业融资进行了全面封闭，房地产开发资金来历增速有下行的压力。

归纳其他费用和建安开销两项，咱们尽管无法得到详细的值，但能够做个景象剖析协助咱们判别。

已知现有条件是：

1）其他费用，2019年全年增速估计在5％-12％之间，对应的规划在44823-47704亿之间；

2）建安开销，2019年7月累计同比增速6％，2018年全年肯定规划77516亿元；

假设到2019年年底，建安开销项的增速或许呈现4％、5％、6％、7％、8％、9％六种状况，其他费用项咱们也分状况评论，分红失望、基准与达观三类，别离对应5％、8％和12％的增速。

在6*3共18种的景象下，2019年房地产出资增速将落在软文渠道4.4％-10.1％的广泛区间内（图表9）。

进一步挑选，咱们以为建安开销增速落在5％-7％的概率或许性较大。

因为在新开工趋势下行的前提下，建安开销增速的上升首要依托的存量项目加速施工的交房压力驱动。

如此大的施工存量盘子，稳定性要好于拿地构成的其他费用（2019年头大幅飙升有核算口径改变形成2018年基数偏低的原因），短期难以产生大起伏的改变。

并且考虑到竣工是对存量施工项目的耗费，只要看到竣工增速的显着反弹，存量施工对建安开销的支撑才会有所不坚定。

而现在，咱们还没看到竣工增速的显着改进，这就阐明现有的存量施工对建安开销的驱动在短期内依然具有持续性，能在必定程度上对冲融资收紧带来的负面冲击。

进一步，若其他费用增速坚持中性（8％），那么到2019年底，房地产出资增速或许会在6.1％-7.4％之间。

最终，值得特别提示的一点是，对本文所做的定量剖析，咱们以为这仅仅对定性剖析更为直观的表达，必定存在预算的差错。

归根结底，咱们想表达的一点是：下半年不应以线性外推的思想去看待房地产出资的走势，因为拿地断崖式萎缩，出资也存在断崖式下行的危险。