大九股牛图片(明日有望上涨的医疗股票)

主持人：国泰君安证券研讨所所长、新财富出色研讨首领黄燕铭

对话嘉宾：开源证券战略首席分析师、新财富最佳分析师牟一凌

本文为此次对话完整版文字实录。

黄燕铭：前段时刻大盘指数在3500点一路往上走时，牟一凌主张咱们持币过节。显着牟一凌在新年前对行情根本上现已不看好了，新年后大盘也呈现了比较大的回调。其时为什么会提出“持币过节”？以及下一阶段在出资方面的根本观念和主张。

牟一凌：持币过节这一观念的确是在新年条件出来的，其时咱们的压力十分大。之所以提出这一观念，是由于择时不如择机。择机怎样了解？新年前，整个商场的危险收益比在快速下降。

首要，整个商场的对立需求谐和。本年年头，咱们都在说，曩昔两年咱们挣的是估值的钱，本年将会挣一点成绩的钱，收益率会下降一些。我以为，在个股层面这样判别没有问题，但假如整个商场都在讲这个逻辑，就会存在问题。

假如咱们以为本年能赚成绩的钱，即意味着整个微观经济名义增加将并不差。假如以为估值不会强烈缩短，那便是说流动性又会相对较好，或至少不会比之前差太大。这样的环境下，估值和盈余之间的对立对应经济复苏或高名义增加和宽松流动性之间的对立，这一对立的开展在高估值环境下需求被谐和。而其时咱们以为下一时点海外复苏带来的大宗产品上涨和通胀正在到来，将会让对立演进。恰恰新年前商场体现中，又有十分显着的估值扩张行情，这加重了咱们的忧虑。

第二，也是更为重要的一点，整个商场以肯定收益为代表的资金现已开端逐渐撤出，以组织为主的一些ETF也在不断撤离，但相对收益者由于惧怕错失，还在商场中，由于咱们暂时看到负债端还有连绵不断的增量资金出场。

这一时点买卖结构是恶化的，整个商场很贵，下一个微观场景是晦气的。而下一场景什么时分来？咱们判别或许会在新年后的某一时点，但的确没想到节后商场很快就呈现了大调整，这便是“持币过节”的由来。

黄燕铭：你在1月中旬时就提出对大盘生长股即传统判别的抱团股发布了看空观念。2月份新年往后，大盘指数还涨了两天，之后抱团股呈现了较大起伏的回调，为什么其时提出对抱团股看空的观念？接下来抱团股会涨仍是会跌？

牟一凌：为什么咱们对咱们印象中的中心财物在1月中旬开端持慎重态度？榜首，A股其时处于3500点到3600点，不管从危险溢价或估值水平，跟前史比照或跟海外商场比照，A股看起来并不贵，但假如以其间某一个指数来看，不管用什么理论目标，都会发现大盘生长股现已贵出天边，即处于前史上一倍乃至两倍的规范差以外，突破了任何均值回归的程度。当然贵并不代表必定会跌，由于在泡沫化进程中，任何价格都是合理的，但它会告知咱们，危险收益比在下降。

第二，在2020年开端，不管是组织出资者或基民和周围的一般出资者，都在出资大盘生长或许中心财物，这就进入了一个十分显着的趋势，买卖者定价阶段。

从目标上，咱们乃至发现，在1月份的时分，两融资金在资金量缺乏时现已开端退出部分板块，最终买公募抱团，除了那50只股票净流入，各种消费类的ETF流入，其他板块在不断净流出，现已岌岌可危。结构的贵和买卖结构恶化问题很严峻。

看根本面又会发现，价值/生长，大盘和小盘之间的盈余优势，在上一年2020年四季度时，现已发生反转。这契合经济周期的规则，即在经济很弱的时分，必定是龙头占有全部份额，当经济回暖，我国的制造业在连绵不断向海外接收订单时，景气量是分散的。

此刻咱们会发现，不管从盈余、估值，仍是买卖拥堵度来看，边沿都在走弱。大盘生长股里许多个股是被贴现率或DCF估值的，已然是在定价未来，那贴现率的上行就十分重要，而美债收益率从1月份开端现已上行许多。

未来还有多大空间？上星期咱们在讲，“疫情现已完毕了，由于疫情带来的牛市完毕了”。咱们并不以为未来应该把2020年的涨幅都吐回去，2020年咱们赚的ROE的钱，假如二级商场股东和一级商场间应该有相同的报答，按此做一个定量测算，加上本年比较高的ROE，整个大盘生长股到本年年末的预期收益率是-8%；更极点的状况，假如把2019年的估值扩张都吐回去，即更严峻的状况，大盘生长股到本年年末的预期收益率将会在-20%，当然咱们以为后边这种景象呈现的概率并不会太大。假如到了这样的程度，许多中心财物就有装备的价值了。

第二，注重分解。新年后，咱们从一些目标上发现，整个中心财物现已呈现了显着分解。这个分解是什么？

咱们会发现PEG低即性价比高的、成绩增速跟估值匹配的个股，其实跌幅并不大，乃至有的还在上涨，或许说当期ROE高的，但前期收益率没有显着跑过ROE，即估值扩张小、当期景气量高的个股，最近体现也不错。这些财物未来或许并不差。

第三，咱们都说，只要买对了中心财物或许“做时刻的朋友”，拥抱“时刻的玫瑰”，咱们计算的数据显现，前史上公募重仓的458只股票在大幅回撤之后，只要200多只回到了之前的高点。再回到之前高点的这段时刻，整个商场根据不同的环境，也有20%至50%的股票，涨幅超越了它从低点回到之前高点的收益率。所以榜首要注重分解，对部分的中心财物下注，假如信任它是时刻的玫瑰，那就要留它在更绵长的时刻中去开放，当下咱们有更多更好的挑选。

黄燕铭：依照以往的计算数据，走在高位的股票跌落后再回到本来的方位，份额是多少？

牟一凌：公募重仓股中只要不到50%。

黄燕铭：你对未来指数究竟是看多仍是看空，中心根据是什么？未来整个A股商场究竟有没有中心危险？

牟一凌：商场看多，但结构分解回十分严峻，假如按咱们的模型，整个上证综指在本年有5%左右的预期收益率，其实不高。

内部的撕裂其实会十分严峻，假如咱们的算法，大盘价值股以银行、房地产、修建、钢铁、煤炭为代表全体有10%左右的空间，中盘价值、小盘价值的收益率是正的，大盘生长股是-8%，商场结构的分解会十分严峻。

本年整个大盘的收益率将是4.58%，创业板或许在-8%左右。

模型给我的参阅是，任何收益都应该向它的长时刻中枢回归，特别是在泡沫化或许咱们都惧怕错失的商场中，比方2014年至2015年，商场处于正反馈，或许会违背，但当信号呈现时，咱们需求去找到估值中枢的锚。

整个A股商场的收益率长时刻是向ROE水平回归的，前史上从来没有超越三年能够超跑自己的ROE水平。假如具有这样一个回归假定，根本上就存在对应的预期收益率。

曩昔两年，商场比较短缺价值发现功用，曩昔是坏事，今天是给出资者留下的福利。咱们会发现，前史上咱们不讲价值和生长股了，只讲价值股和垃圾股。咱们有一个垃圾股的指数，比照发现，前史上价值股往往每年或每两年都会跑赢整个垃圾股指数，轻视值又有比较好的收益，这很好了解。但这在2019年至2020年是不存在的，价值股不光跑不过生长股，连垃圾股都跑不过。

比较合理的解说是，2019年头许多价值股的组织出资者持有份额通过这两年不断减仓，现已低配超越-10%，组织减仓的原因也很简略，为了拥抱生长股或拥抱中心财物。假定这两个板块根本面都没有改动或没有价值发现的状况下，当被持续卖出后，许多板块在曩昔几年呈现收益率远远跑输自己ROE水平的状况。

2020年，咱们民营GDP增速是3%，社融增速13%，即留下10个点的剩下流动性，钱满足多的商场里，全部人会要求，你要给我一个夸姣的未来。假如咱们的无危险利率为零，这意味着100年后东西跟现在是相同的，但2021年咱们发现央行说的社融和名义GDP或潜在名义GDP增速根本匹配，这意味着剩下流动性或许很快将变成1%或2%，意味着商场里的钱变得不那么多，这时短期的收益就会相比照较重要，之前咱们不愿意去看的、实实在在的股东报答优势就会体现出来。

基于此，咱们以为商场还有时机，还能够达观。《加州旅馆》里有一句歌词，“你能够随时退房，但你不能脱离”，关于股票专业出资者也是相同，你能够随时卖掉手上的股票，但永久没办法脱离这个商场，已然如此，为什么咱们不去寻觅一些还不错的时机呢？

黄燕铭：尽管看多，但起伏十分小。上一年你提了一个词叫顺周期，在上一年咱们都还在注重消费的时分，周期和顺周期究竟有啥差异？大盘蓝筹和大盘生长究竟有什么差异？下一阶段咱们究竟怎样装备？

牟一凌：咱们在四五月份也引荐消费，在6月21号左右，咱们开端提出切换敞开，其时的经济复苏处于初期，像婴儿相同，经济开端往上，债券、产品这两个以组织出资者为主导的商场现已开端对经济复苏定价，但不可否认，上一年的流动性是极为宽松的，咱们介意的也是远期的生长，一方面要有生长性，另一方面要跟经济复苏相关。

6月底时我还引荐了白酒、家电、轿车，咱们不是一向对白酒比较慎重，直到上一年年末，咱们对白酒其实一向看好直到了上一年末，由于这些都跟经济复苏相关。

传统周期股会有两个问题，有一些或许短缺生长性，但有一些在7月份后，咱们看到部分周期生长股开端被呈现生长性，一起咱们也发现，这一次咱们面临的不是一个简略的经济周期，或许是100年人类才遇上一次的疫情冲击，跟着疫情带来的经济复苏，获益的板块合作商场的风格都会获益。

出资者的承受度也很重要。其时我知道整个商场上星期期身世或懂周期知道煤炭股涨的逻辑、知道集装箱运送和干散运有差异的出资者，或许办理的钱占商场规模不到5%或许10%以下。这时咱们提出了顺周期，这个词之前如同没有作为一个主题和出资词汇存在过，所以常常会被出资者问究竟什么意思？总结起来，跟经济复苏相关一起还统筹必定远期生长性的财物，便是顺周期开端的理念，它也在跟着商场动态演化。

周期生长股即它的产能有生长价值，价值股则是或许由于缺货，库存具有价值，价值股许多时分其实是跟产品的价格在动摇，由于缺货咱们以为你有弹性，但没有未来所以估值很低。

假如放在一个经济周期维度会发现，产能周期决议了10年以内，产能是有价值、有生长性的，这叫周期生长股，有的职业或许跟经济周期会脱离，它自身有一个产能周期。周期价值股是当下咱们缺货的，但产能或许并不处在一个较好的周期方位，里边没有生长性的定价。

从11月份的周期行情，到1月份的周期行情，再到2月份的通胀行情，逻辑现已发生了严重改动。

11月份和1月份是周期里的龙头在领涨，或生长性的周期股在领涨，包含炼化、工程机械、化工，一方面景气量没问题、库存周期也向上，价格在上涨，一起景气量上升时，商场还要定价远期。为什么2月份这些股票涨不动了？反而周期价值股乃至产能过剩的职业，由于缺货在上涨，由于通胀或价格上涨从预期走进了实际，贴现率上行后，近期的盈余弹性更重要了，而远期前期现已被定价了，库存周期或缺货逻辑成为了主导。这是周期价值股和周期生长股之间的差异。

黄燕铭：关于周期，下个阶段你看好哪些职业？

牟一凌：关于周期，咱们现阶段看好的是钢铁煤炭。乃至还包含一些化工范畴非周期生长股，比方存在缺货的范畴。

这牵涉预期差的问题，这次不单是一个简略的经济周期，或许牵涉到曩昔10年周期股或产能的出清，这个阶段咱们会发现，商场的危险偏好或贴现率是在上行的，这时由于前期全部人都不看好国内的周期股，之前在产品很强的时分，股价是不怎样涨的，由于咱们不信任它的产能重估，当然产能会不会重估，这个时分需求观测。现在“碳归纳”出来了，当然改动在高点时，任何利好或许都需求区分，但在曩昔两年收益率远远跑不过自己ROE水平的状况下，这个时分呈现改动，便是好工作。不管是持有估值修正逻辑仍是持工业重估逻辑的人，关于未来这一范畴存在10%至20%涨幅空间这一点上，应该是没有不合的。

黄燕铭：下个阶段整个A股商场会不会呈现风格切换，比方巨细票会不会切换？价值和生长会不会呈现切换？是持续看成绩、根本面，仍是讲故事、讲概念？下一阶段商场装备、财物全体风格会往哪个方向走？

牟一凌：首要会切换，但价值生长间的切换，会比巨细票之间的切换更顺利，出资时机相对好掌握，但收益率不会太高，全体就百分之十几的收益率。

假如把股票比成债券，咱们会以为价值股是一个短久期财物，生长股是一个持久期财物，而现在的环境是钱在变少，贴现率往上走，越远的东西开端变得越不值钱。

目前为止，收益率中枢回归，价值股相对生长股有显着优势，一起价值股的收益在曩昔两年由于比较极致的生长风格被限制，现在逐渐在修正。

除了2015年、2018年这两年外，现在整个钱银类的ETF申购量正处于最高的上行斜率，意味着许多出资者包含肯定收益出资者现已开端撤离，即这个商场现已变成肯定收益者定价的商场。

对2021年全年来看，咱们以为假如拿着大盘价值股，包含银行、稳妥、房地产、修建、煤炭、钢铁、农林牧渔，出资者或许只能取得一个中上水平的收益，有肯定收益，也有相对收益，但要取得这样的收益，或许还需求去发掘一些中小盘，但这时的中小盘比前史上的状况相对更杂乱。中小盘或许中证500时，贴现率自身需求拆开。大盘生长股或DCF估值的中心财物，咱们会以为危险极低，这种环境下，贴现率只遭到无危险利率影响。中证500不相同，除了无危险利率外，还需求遭到整个信誉条件限制，在动摇环境下，小的东西或许存在危险议价，未来国内利率很难上行，但也很难下去，经济会有一个小阶段回落，全体估值驱动会相比照较弱，乃至贴现率或许会往上走。

咱们会发现小盘和中盘股的盈余增速开端赶上大盘股。已然盈余增速才导致切换，那就必定要去找盈余好的公司。假如单纯估值驱动，买中证500一揽子股票就好了，但要去找盈余增速，其实相对仍是比较难。上一次增速和估值之间的违背是在2012年到2013年，那一轮正好赶上消费电子，智能手机的周期主线十分清晰，这一次最清晰的主线是在2020年现已被较充沛定价的新能源车和光伏工业链。

在这样的环境下，发掘优异标的就会变的相比照较困难，假如按咱们的规范，除掉市值因子和营收因子，会发现不同职业中会呈现许多公司在净利润增速趋势ROE水平都高于自己的报团股。每个范畴或许有四到六家个股本年会跑出来。

总结而言，价值和生长的切换胜率更高，但预期收益率一般；巨细之间的切换是一个赔率很高的活，但收益率也或许十分惊人。

黄燕铭：从职业的视点，现在你以为哪些板块最值得出资装备？

牟一凌：咱们曾提过“活跃防护”，即寻觅危险调整后的收益。2020年或许注重根本面的危险，注重客观工作的危险，但不太注重股票商场内的危险。咱们以为根本面没有问题，估值就能够扩张下去。2020年许多上涨起伏，能彻底用根本面来解说收益水平吗？大概率有一半或以上是不能解说的。

已然咱们赚了微观环境的钱，就要注重在2021年的改动中，它会不会让咱们把这些收益吐出来，这是防护。为什么要活跃？要去寻觅更大收益的板块。咱们注重到一个底层逻辑，在偏缩短阶段，究竟什么板块体现好？一般咱们会罗列前史上体现好的板块，以为能持续涨，但假如回到ROE视角，就会发现，前期收益率相对跑不赢ROE的会比较多，而用ROE衡量的当期景气量相对排序比较高，这样的板块就会体现的比较好。

在2011年至2012年的商场中，信誉缩短了，通胀的白酒长得很好。但在2010年至2011年这两年，白酒的收益率远远没跑过自己的ROE水平，而在2012年它的ROE水平又特别高，在28个职业里边排榜首。

这次这样的职业有哪些？乃至在TMT里边都有，有传媒、房地产、稳妥、银行、农林牧渔，再结合商场全体的根本面改动，主张咱们从之前的这种高ROE高估值扩张的板块，团体转向相对估值扩张前期比较低、当期景气量还能够的板块，假如再合作根本面的胜率信号，咱们现在看好房地产、银行、稳妥、交通运送、农林牧渔、钢铁、煤炭。假如非要推一个消费类职业，咱们以为是纺织服装。

黄燕铭：你们所说的走向新一致究竟是什么意义？下一阶段怎样看待新一致问题？

牟一凌：我一向信任出资是一个片面临客观国际的认知。在2016年的时分，我去路演被问的最多的问题是，“传媒都跌破30倍了，而茅台都现已涨到22倍，为什么要卖掉传媒股去买一个都现已涨了那么多的茅台股？”，其时我也没能成功答复这一问题。现在我以为新一致意味着什么？不是去找现在的茅台，而是设想咱们在2015年至2016年时，当看到一些财物时，咱们能不能精确判别出它未来的估值趋势。

2013年，整个三公消费遭到的影响以及塑化剂工作，对白酒现已抵达失望的心情，从最开端出厂价到经销商批价不断往上提，根本面的改进进程其实阅历了十分久的时刻，商场才得以从头凝集。2014年至2015年能布局当下中心财物的这些出资者，从商场结构上将其分类为根本面驱动的出资者。

从2016年、2017年之后，还有一股力气即北上资金，它是一个没有办法做空的力气，由于它没有筹码，没有持仓，只能买不能卖。而这样的环境下，他们与在其时的价值发现者形成了合力，此刻又处在供应侧变革、经济相对低增速的环境，所以呈现了一批这样的中心财物。总结而言，2020年末的定价不是错的，是对的，定价是彻底充沛的。

到2020年末，现已看到专业出资者会由于自己有什么样的价值理念去界说该买什么样的财物。趋势出资者或根本面趋势出资者不断增多，会让整个体系不稳定。由于趋势对价格灵敏，一旦价格动摇，动摇会被无限扩大。到目前为止，还没有看到能够被不断改进的痕迹。

以上是曩昔的一致，咱们现在应该是要去寻觅当下新的一致。我以为或许是：曩昔整个我国制造业是被体系性轻视的。2020年四季度，整个制造业的产能利用率是78.4%，根本相等于2017年的78.5%，咱们会发现，那时三个月的出口、地产、基建，全体状况都比现在好，而不是比现在差。那就意味着，咱们在一个需求并不是特别旺盛的时分，达到了相同的利用率，供应呈现了显着的出清。

曩昔10年都是都知道全球价值股跑不过生长股，都知道产品不如纳斯达克。咱们知道，工业本钱也知道。假如咱们从本钱开支周期来看，当一个事不赚钱的时分，就会有满足多的本钱退出。2020年中远海控的需求或整个集运吞吐量并不是前史上最好的阶段，却是它最赚钱的时分，股票也涨得十分好。

紫金矿业的生长逻辑是由于2016年2017年海外龙头不扩产了，给了我国时机。相同，炼化、钛白粉、化纤各种化工企业的ROE、ROA水平跟整个本钱开支开端逐渐同频，新一致下，榜首，根本面向上的时机开端显现；第二，财物定价开端上涨，全球或许立刻进入民意高增加的环境，名义高增加下，意味着全球的利率水平或许不会太低，在这样的环境下，当期就会变得很重要。这时会发现，周期的弹性远比咱们曩昔防护性的板块要大的，一起周期的生长性也出来了。

当然短期它或许还需求一些调整，但长时刻逻辑现已出来了，新一致也随之浮出水面。北上资金的始作俑者最近呈现了一个十分显着的改动，最近全球价值、生长的风格也呈现了十分显着的改变。在这种环境下，咱们正处于新一致发酵的前期，而不是后期。当然几个月的动摇咱们需求注重，但更需求了解的是，它或许是一个未来3年至5年整个定价逻辑的改变。

当下特别是2月份以来，全体的补库存或许库存周期比较剧烈的上涨，咱们判别或许现已阶段性地完毕了。举个比如，12月份许多的化工企业特别是化纤企业忙得如火如荼，很重要的原因是美国零售业里纺织服装的库存特别低，正在补库。但1月份整个美国零售业特别是纺织业的库销比现已上升到90%，库存上升到40%至50%之间，意味着后边需求整个海外经济的复苏需求拉动，才干持续保持咱们的高增加，补库阶段或许阶段性完毕了。但这次不是一个简略经济周期，我以为咱们不必失望，但需求等候新的需求康复。需求考虑的是，产能周期是向上的。

在这个进程，未来三季度到四季度间，全球疫情操控后逐渐复苏走向共振，整个顺周期财物将会由于它的长时刻生长性，或许产能周期重估的价值，再加上短期盈余景气量从头回暖，将带来十分显着地向上，这是咱们对顺周期当下时机的了解。当下布局需求考虑的是整个估值修正以及认知预期的改变，包含碳归纳对整个职业内部特别是国内财物发生的改进。

黄燕铭：本年来说咱们看到基金的个爆款产品十分多，整个A股商场逐渐从散户化走向一个组织化的进程。一些出资者说到这是组织化的结构性的牛市，即出资者结构逐渐组织化的进程，所谓2020年的组织牛市究竟还将持续仍是现已完毕了？

牟一凌：组织牛以为没有完毕，或许更精确点说，牛市应该归于全部人，也不能归于部分人。2019年2020年许多出资者买入公募基金，所以推升了组织牛市。咱们会线性地推导一个成果，组织牛就意味着组织买的股票就会涨，组织具有定价权，然后就推出了部分股票会涨的定论。

这中心其实有许多假定，首要，组织就永久喜爱一类股票，他们不会改动吗？第二，组织牛就必定意味着组织在全部时刻都存在定价权？第三，居民买基金是否应该是连绵不断的进程？我觉得答案都是否定的，可是这不意味着组织牛完毕。

相似的咱们在美国80年代时也会看到。首要公募基金在80年代之前换手率很低，最低到50%。进入80年代后，上升到400%左右，最低的那组也在250%。为什么会呈现这种状况？由于个人出资者不断申购和换回基金，或许跟现在的状况很像，专业组织出资者也很无法。在90年代末美国基金业协会出了这样一个法令：假如咱们的记录上，你是一个频频申购基金和换回基金的人，咱们将不给你供给服务。

组织牛是一个绵长的进程，它需求在财富办理、出资者教育、组织的束缚、出资者行为的束缚，要去做许多工作，长牛进程意味着任何一个环节缺失都会带来动摇。

当下存在一些咱们短期需求面临的问题。2019年、2020年以来，理财需求替换的缺口和信任的到期量这两个在边沿上走弱乃至严峻走弱，即当时忽然呈现一笔钱而去买基金的人在变少。

当然咱们会说假如股票满足赚钱，把房子卖了去买基金都能够，就像2014年、2015年那样。但咱们也看到了，现在好像股票也不那么赚钱，所以我以为，接下来会堕入一个阶段性的低谷期。中小的股票很难选，价值没有被发现，而这些需求专业的组织出资者来协助咱们完结，这也意味着组织将大有用武之地。假如咱们不这么做，就会呈现美国之前呈现的状况，当组织都确定一些股票之后，咱们最终买的便是ETF了。

个人出资者充沛信任、组织进行更多价值发现、整个商场愈加有用，这是我心中的组织牛。

黄燕铭：做战略研讨这么多年，你有什么样的独到见解和主意？你以为战略研讨的中心使命究竟是什么？

牟一凌：学习战略有两条途径，一条是像令狐冲，一条是像杨过。差异是什么呢？令狐冲前期打下了很好的根底，学了十几年剑，然后又看到岩画，最终得到高人点拨。杨过最开端就得到高人点拨，但根底很差，后来在十几年的锻炼中开端练就归于自己的东西。

我自己的战略生长途径更像后者，最早入行在国泰君安，黄教师包含乔博士带我，曾经没干过这行，后来2019年脱离后自己去学习，把之前高人教的东西落地后，开端有了自己的一些主意，现在还处在自己探究的初期。我会尽量把战略研讨科学化，我彻底供认出资是科学和艺术的结合，可是作为一个新的研讨员或是新的团队，更多要把科学的部分研讨清楚。

许多人说战略没有用，假如是最传统的战略没有用，但不代表战略没有用。举个比如，假如一个定理告知你，水在摄氏100度下烧开，然后你拿到了高原地区，发现定理是错的，可是假如你加一个束缚条件，是在规范大气压下，摄氏100度纯洁无杂质的水的沸点是100度定理就建立，咱们做战略更多要去寻觅一些更宽的束缚条件。

详细来看，商场的黑箱或出资者预期是决议全部行为的根底，或许微观买卖结构决议了商场短期动摇乃至一些长时刻的东西，这些咱们怎样去衡量，怎样把黑箱翻开？

翻开黑箱又有两种办法，一种是推理，咱们要研讨一个表怎样运作，不必定要把表翻开，能够去拨一下表针看它怎样动，就像咱们之前做的看前史相关性，然后操控一些变量。

另一种便是翻开，咱们直接去看出资者究竟怎样买卖。但翻开表后，里边或许还有更杂乱的结构，还需求去翻开。

两种办法是互补的，进程中只需求确保一点，你的办法是能够被评论。客户要骂我，能找到理由我哪儿错了，这点十分重要。要向商场学习，就像当年令狐冲练独孤九剑，还有一个导师是田伯光，风清扬不断教他武功之后，田伯光不断和他过招，他才干不断进步。

这是我对整个战略的观念，假如停留在原地不动，必定是在沉沦，假如不断进步，便是在兴起。