风电：看好海风的大型张明芳化、海风出海和国产替代三条线

1、风电从周期走向生长，中心在于IRR从周期走向生长

曩昔风电开展具有周期性，首要遭到方针及补助的影响，使得上电价具有周期性→业主开发IRR具有周期性：2014年国家初次下调风电上标杆电价后2015年引发抢装潮；2016-2021年为补助退坡期，陆优势电的标杆上电价继续调整，2019年国家再次下调风电上电价，并发布陆风与海风平价上时刻，引发2020、2021年抢装潮。

IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦出资本钱成反比：跟着21年陆风平价、22年海风平价，收入端-单瓦电价安稳，发电功率进步；本钱端-大型化&轻量化下降CAPEX。归纳发电收入端和本钱端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，然后带动装机进步，不再具有周期性，风电有望从周期走向生长。

复盘风电估值21年开端大幅进步→原因系风电从周期迈向生长

复盘国内风电零部件与设备PE：21年开端大幅进步，尤其是风电零部件，首要遭到风电未来装机量及各环节盈余改变的影响。

分环节：风机价格降幅超预期，盈余才能被紧缩且没有见底→PE低于零部件。

风电从周期走向生长，中心在于IRR从周期走向生长

复盘国内风电装机量及增速：曩昔风电板块具有显着的周期特点，首要遭到方针及补助的影响。

1）2006-2010年：2004年前，风电没有成为我国干流发电来历。国家于2005年发布《国家开展变革委关于风电建造办理有关要求的告诉》要求风电设备国产化率到达70%，自此国内风电企业应运而起，我国新增装机量飞速添加。

2）2011-2015年：跟着风电职业的快速扩张，电力消纳匹配才能缺乏，弃风率较高。国家为发起风电职业理性开展，加强了对新增风电项目的批阅，职业进入深度调整期。2013年弃风率显着下降，装机量开端上升。2014年国家初次下调风电上标杆电价后2015年引发抢装潮。

3）2016-2021年：补助退坡期。陆优势电的标杆上电价继续调整，2019年国家再次下调风电上电价，并发布陆风与海风平价上时刻，引发了国内2020年的陆风抢装潮和2021年的海风抢装潮。

风电从周期走向生长，中心在于IRR从周期走向生长

IRR进步途径1：收入端-单瓦电价安稳，发电功率进步

IRR是装机的直接驱动要素。IRR即业主方的收益率，可简略理解为

/②投入本钱折现。

简化折现，

①=发电小时数**单瓦电价；②=单瓦出资本钱。

因而IRR与单瓦电价成正比，与弃风率、单瓦出资本钱成反比。

曩昔风电开展具有周期性，首要系IRR具有周期性。跟着21年陆风平价、22年海风平价，大型化&风机降价带来风电初始出资本钱↓，往后看风电IRR将呈现上升趋势，然后装机↑。估计风电周期特点将逐步弱化，逐步迈向生长。

单瓦电价：风电平价后，新核准的风电项目政府不再补助，上电价安稳。

发电功率：1）发电量进步，首要源于大叶片、高塔筒，更大的扫风面积及更高的风速，有用增强捕风才能，然后带动发电功率的进步；2）发改委于2018年末出台清洁动力消纳行动计划，要求到2020年弃风率控制在5%左右，尔后弃风率显着下降，20-21年安稳在3%，并无昂首趋势。未来跟着电侧智能化+供电侧添加储能，弃风率有望进一步下降。

IRR途径2：本钱端-大型化&轻量化下降CAPEX

单瓦出资本钱下降：

风机商场充沛竞赛带来价格下降：风机占初始出资本钱的五成左右，而自21年下半年以来风机价格继续大幅下降，带动风电初始出资本钱的下降。据我国招投标公共服务渠道等的不完全计算，2021年年头陆风风机中标均价为3050元/kw，2022年8月中标均价1758元/kw。

大型化&轻量化摊薄本钱：据咱们核算大型化后风机单GW对应塔筒耗量从73吨/MW降至62吨/MW，叶片从16吨/MW降至13吨/MW，大型化和轻量化带来本钱下降，为风机价格的下降留出空间；2）风机大型化后，平等装机容量下数量削减，对应单GW的风机根底装置及施工费用下降。

风电从周期走向生长，中心在于IRR从周期走向生长：往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势

陆风：仅考虑陆风造价下降均为由风机价格下降带来，2021年年头至今陆风风机中标均价有约40%的降幅，各类资源区陆风平价项目IRR根本现已高于此前有补助降价前的IRR。

海风：仅考虑海风造价下降均为由风机价格下降带来，风机报价现已从2020年的7000元/kw降至2022年2月的3500元/kw左右，降幅高达50%，咱们估计海风出资本钱仍有下降空间，为行将到来的平价做准备。

因而归纳发电收入端和本钱端，往后看风电项目IRR，将呈现上升趋势，然后带动装机进步，不再具有周期性。

新增装机量：22/23年看海外国内厂商出海占比进步验证海外装机需求进步

铸件、主轴、法兰头部企业日月股份、金雷股份、恒润股份今年以来海外收入占比均呈现了显着的环比进步：其间，日月股份2022年H1的海外收入占比相较于2021年进步6个百分点；金雷股份2022年H1的海外收入占比相较于2021年进步7个百分点；而恒润股份2022年H1的海外收入占比相较于2021年更是进步了40个百分点。风电企业出口高增验证海外风电装机需求环比进步的趋势。

2、职业趋势一：海风需求高增翻开海优势机零部件需求空间

陆风VS海风：陆风遭到土地资源的约束，海风系风电生长性的重要增量：资源储藏空间大且不受土地资源约束

陆优势电开展遭到土地资源方面的约束：我国陆优势电开展较早、较为老练，未来开展空间有限。陆风可开发量尽管大，但我国现已在三北等陆风资源丰盛的区域开发了很多风电场，后续开展或许会受土地资源等要素约束。

海优势电不受土地资源约束，且现在开发量仅占可开发资源的1%，开展可继续性强：比较陆优势电，海优势电具有风资源更好、风机使用小时更高、合适大规模开发、不占用土地资源、不受地势地貌影响等优势，一起海优势电一般接近传统电力负荷中心，便于电消纳，并且可免除长间隔输电的问题，有望迎来快速添加。

据GWEC数据，全球风机轮毂离地高度已从81米增至103米。较高海拔意味着风速更高、可开发风力资源更多。在100米高度上我国海上可开发风力资源为2254GW，而到2021年国内海风累计装机量为25GW，约占可开发资源的1.11%。

海风系风电生长性的重要增量：方针中长期规划加持，叠加简化流程

规划：国内沿海各省出台十四五海优势电相关规划，算计新增装机量达65GW+；海外各国更多地针对2030年及之后的中长期海优势电新增装机量做出规划。

流程：国内推进风电项目由核准制调整为备案制，有望加速海风建造开展；海外各国也连续出台相应方针加速海优势电项目的批阅开展。

职业趋势：海风需求高增翻开海优势机零部件需求空间

1）海缆-抗通缩显着，离岸间隔20~30→50+km，送出海缆ASP15以下→20+亿元/GW

咱们估计22-25年国内、海外海风装机量CAGR别离达44%、56%，海风需求高增有望翻开生长空间。

各环节中海缆获益于海风的弹性最大：比照塔筒、铸件、风机等其他环节既用于陆优势电，又运用于海优势电，海缆仅使用于海优势电项目，最有望获益于海风的高增速。

风场、风机大型化及离岸远海化驱动海缆向高压化、直流化开展，尤其是远海化带来海缆长度的肯定添加，送出海缆ASP进步显着。

短期向更高电压等级开展：跟着风场及风机大型化，原有输电才能无法满意。更高电压等级的海缆不管从输电才能仍是下降整体项目的出资本钱方面均更有优势，海缆高压化成为趋势。而由此带来的改变：

1）以价补量：依据咱们测算，量上——66kV阵列海缆比较35kV长度削减30%~40%，价上——66kV海缆收购单千米造价比35kV海缆进步约36%。一起66kV高附加值将对应更高的毛利以缓解整个海风产业链降本带来的压力；

2）竞赛格式上，因为高电压海缆的绝缘作业场强更为会集，绝缘资料的电气功能是进步电压等级的中心应战，因而技能壁垒进步，利好竞赛格式优化。

中长期柔直海缆并占比进步：风场远海化趋势下，柔直海缆比较沟通海缆在运送容量及长度方面的优势凸显，一起长间隔摊薄柔直输电体系添加的换流站本钱。咱们估计中长期柔性直流海缆在远海项目的占比会大幅进步。

2）单桩—海力风电：桩基扩产较难，估计23年国内桩基商场求过于供

桩基的单GW用量大概是塔筒的3倍，扩产较难：经过前文能够发现，桩基的单GW用量大约是塔筒的3倍左右，单套桩基的体积、分量较塔筒更大、更重，因而桩基的制作需求更大的厂房。桩基在制作结束后，在陆上运输起来较尴尬，因而厂房需求接近海滨或许码头，制作结束后防止进行陆上运输。需求更大的厂房+海滨的土地资源更为稀缺，桩基扩产较难。

估计23年国内桩基需求约240万吨：前文咱们猜测23年国内海风装机需求约12GW，按20万吨/GW的用量核算，估计23年国内单桩需求在240万吨。

23年国内桩基算计有用产能约210万吨，存在30万吨的供需缺口：详细看：大金——约40万吨、海力——约50万吨、天顺——近30万吨；润邦——约20万吨；天能和泰胜——算计约30万吨；咱们估计其它非上市企业桩基产能算计在40万吨。若23年国内桩基商场求过于供，估计桩基单吨盈余有望较22年进步。

3）风机：中标到承认收入周期较长，盈余没有见底

风机从中标到承认收入的周期需求半年到一年的时刻，2021年下半年投标价格下降的风机根本体现在2022年下半年的企业收入端。

22年风机中标价格：陆风风机价格根本企稳，估计23Q1-23Q2有望看到盈余低点：1-8月含塔筒风机中标平均价为2586/2246/2168/2376/2237/2267/2352/2324元/KW，单风机中标平均价为2030/2061/1754/1934/1794/1734/1759/1758元/KW，8月陆风风机中标价环比根本相等。

海风风机：海优势电揭露发表数据较少，且不同项目差异性较大，不便于计算。

对23年价格的判别：陆风项目已全面平价，估计下一年陆上单风机价格有望维持在1700元/KW左右，海风还有部分区域未平价，海上单风机价格有必定的下行压力。因而咱们估计陆风风机单位盈余有望在23Q1-Q2见底，而海风风机单位盈余没有见底。

4）铸件-金雷股份：铸造主轴在技能方面全球抢先，风机大型化下仍有10%以上的毛利率进步空间

铸造主轴技能和商场份额抢先：铸造主轴用于联合风叶轮毂和齿轮箱。公司在铸造主轴范畴技能抢先，是罕见能够出产8MW铸造主轴产品的公司，一起公司在铸造主轴范畴市占率不断进步。

根据铸造主轴新工艺，估计陆上8MW以下风机仍适用于铸造主轴：根据现在尺度，陆优势机使用的仍然是铸造主轴：现在国内陆上投标项目单机容量以5MW为主，根据铸造工艺所带来的杰出力学功能和较长使用寿命，5MW风机仍适用于铸造主轴。

公司使用空心锻工艺，进一步拓宽铸造主轴在大尺度风机上的使用空间：空心锻工艺可下降铸造主轴分量，然后使得铸造主轴更合适使用于大兆瓦风机上。

风机大型化趋势下，铸造主轴盈余才能有望进步：大尺度铸造产品的技能难度更高，咱们估计大尺度铸造产品的赢利水平将高于小尺度产品，因而公司有望借风机大型化趋势进步产品毛利率。

5）齿轮箱零部件-广阔特材：在风电范畴不断拓宽事务鸿沟，海上铸件、齿轮箱零部件等奉献新增量

以特钢资料发家，在风电范畴不断拓宽事务鸿沟：公司以特钢资料发家，已有十余年经历堆集；产品以齿轮钢为主，使用于风电、轨道交通等职业。近年来，公司要点布局风电零部件产品；向平行范畴拓宽铸件、铸钢件，向下流拓宽风电锻件、铸件精加工和齿轮箱零部件。

公司进职事务拓宽的的竞赛力：出产经历堆集、一体化优势及客户资源堆集：

特钢事务熔炼经历和主轴、法兰等精加工经历，为拓宽铸件、齿轮箱零部件打下根底；

一体化优势：原资料自供节约本钱：以齿轮箱零部件为例，其原资料是齿轮钢，公司自产齿轮钢完成原资料自产，然后节约本钱；

特钢事务堆集丰厚的客户资源，有望在产品导入速度方面占有优势。

3、职业趋势二：出海增量商场→带来新的量和利的弹性，但各环节因为装置特点强弱导致有所差异

1）日月股份：铸件出口难度较低，公司精加工产能进步可翻开公司铸件产品出口空间

出货弹性：精加工产能进步翻开出海空间：

曩昔：铸件出口难度较低，但公司精加工才能缺乏约束出口：曩昔公司产品出口收入中占比较少大金重工：欧洲在海外商场的战略地位重要，大金在欧洲具有独一档的关税优势

欧洲海风已进入平价年代，业主开发志愿强，是全球最大的海优势电商场，在海外风电商场中的战略地位最为重要：欧洲区域海优势电商场开展较早，逐步老练，度电本钱降至2021年的49欧元/兆瓦时，与其他不行再生动力比本钱优势显着。

继2018年首个“零补助”海优势电项目后多个平价项目相应落地，业主开发志愿强，欧洲成为全球最大的海优势电商场，2017-2021年海优势电新增装机量占海外海风总新增装机量的76%以上。别的，俄乌战役后，欧盟施行了对俄煤炭禁运，推高了欧洲区域天然气价格，海优势电的优势进一步凸显。

4、职业趋势三：国产代替增量商场

国产代替：主轴轴承国产代替率低，齿轮箱轴承还未开端国产代替

新强联：在主轴轴承的研制和量产上属国内厂商开展最快，引领主轴轴承国产代替。主轴轴承与偏航变桨轴承相似，都归于大型反转支承，但主轴轴承功能要求更高，公司首要经过偏航变桨轴承产品进入风电职业，后来在主轴轴承上不断研制。公司在上市前已完成2MW主轴轴承产品出货，是其时国内能够完成主轴轴承量产出货的仅有公司。现在公司已完成5MW、6MW主轴轴承量产出货、7MW主轴轴承小批量出货，在大尺度主轴轴承属国内厂商开展最快。

长盛轴承：滑动轴承归纳性厂商，凭仗多年技能储藏，有望在齿轮箱滑动轴承代替滚动轴承的趋势下迎来第二添加曲线。齿轮箱滚动轴承国产化率低且故障率高，而滑动轴承国内外根本并跑，齿轮箱“以滑代滚”不只能够处理轴承“卡脖子”的问题，并且能够下降齿轮箱的本钱。滚动轴承与滑动轴承是不同的技能道路，滑动轴承的非标准化程度较高，技能壁垒首要体现在对应不同的使用范畴的各种工况要求，研制对应的资料配方及加工办法。公司捉住风电开展机会，加大研制力度，对产品进行全面改造晋级，以滑动轴承处理方案满意风力职业对轴承的更多需求。

陈述节选：