管清友：汽车行业的下一股配资平台个景气周期从哪里开始？

文/新浪财经定见首领专栏作家管清友、许博男

编者按

5月乘用车出售数据出炉，遭到乘用车“缺芯”影响，?全国轿车产销都遭到了不小的冲击，环比别离下降8.7%和5.5%，同比别离下降6.8%和3.1%。可是与疫情之前的2019年同期相比，产销别离同比添加10.3%和11.1%。自上一年以来，轿车职业景气量继续向上，遭到本钱商场的追捧，职业乃至呈现出“白酒化”的趋势。这背面是职业估值逻辑的改动，也是职业长短周期叠加带来的结构性时机。

轿车相比较其他消费品，在职业上有两个比较显着的特色，因而具有显着的库存周期特征。一是轿车出产进程“重工业”特征显着。轿车厂商出产线规划巨大，本钱投入较多，增减产能周期跨度长；二是出售形式相对特别。我国的轿车出售大多采纳4S形式，经销商与厂商全体库存侧重，增减库存均需求比较长的时刻周期。在这两种特征的效果下，轿车商场的供求缺口修补时刻较长，会发生显着的动摇，因而导致库存的周期性改动。

在传统的库存周期理论中，一个完好的周期能够分为四个阶段。咱们能够将轿车厂商与顾客的行为嵌套在其间。一是被迫去库存：轿车消费需求上升、厂商库存下降。即轿车消费需求回暖，但轿车厂商短期内难以敏捷增产，库存跟不上需求，库存随出售添加而被迫下降。二是自动补库存：轿车消费需求上升、厂商库存上升。即轿车消费需求继续上升回暖，轿车厂商出产康复，自动添加库存以更好地应对下一阶段出售。三是被迫补库存：轿车消费需求下降、厂商库存上升。即轿车消费需求挨近筑顶，轿车厂商来不及缩短出产，出售下滑导致库存被迫添加。四是自动去库存：轿车消费需求下降、厂商库存下降。即轿车厂商现已意识到轿车消费需求筑顶且已下滑，发生出售量减缩预期，自动削减库存。

在不同周期阶段，轿车职业也会呈现出不同的景气程度。在被迫去库存与自动补库存周期中，全体需求上升，职业呈现出复苏态势；在被迫补库存周期中，需求极点已过，但厂商没有感遭到并仍在添加库存，职业处于过热状况；当进入到自动去库存周期，厂商现已意识到需求阑珊，便开端进入防卫态势，职业则处于虚弱的势态；循环往复，形成了上述库存周期。

咱们选取了轿车销量与轿车产制品存货两个目标，来表明周期中的需求与库存。我国轿车的出售形式主要是由4S店经销商向厂家批发购买，一般顾客再从4S店零售购买。因而从理论上来说，应该一起存在厂商库存周期与经销商库存周期，两重周期彼此叠加。但实际情况中，因为经销商库存与出售相对灵敏，而厂商增减产时刻较长，操控库存才能较差，因而咱们能够近似将两个周期视为一体。只需求调查厂商的库存与经销商的零售数量即可。

在详细目标的选取上，因为肯定数值比较难以获取，而且比较起来数量级有较大不同，因而咱们退而求其次，选取了轿车销量同比数据与轿车制作业产制品存货同比数据来别离表明周期中的需求与库存。选取同比数据的原因一是为了除掉轿车职业数据中的时节性要素，二是同比数据能够直接作为库存与需求的总量看待，不需求做数据的后续处理，能尽量削减差错。

咱们依照上述思路制作出了我国轿车职业库存周期阶段区分图。因为遭到基数效应等问题的影响，数据并不规整，周期动摇并不显着。因而咱们使用了HP滤波法对近十年的需求库存差月度数据进行辅佐辨认，并形成了根本的周期区分观念——即最近的两个库存周期(以被迫去库存为开端)别离为2015年中至2018年底、2018年底至今，均为3年左右一轮回。

现在咱们正处在库存周期尾部，新周期或许在下一年敞开。依据咱们进行的轿车职业库存周期阶段区分方法，我国轿车商场自2020年头以来阅历了一个完好的自动补库存与被迫补库存周期，自2021年开端进入自动去库存的结尾，这一点从乘用车出售体现上根本能够证明。

当然这其间或许遭到了疫情推迟轿车消费和芯片缺少的影响，但从出产与出售端数据来看这一观念能够在必定程度证伪。一是与疫情迸发前的2019年比照，2019全年销量2576.90万辆，2020年全年轿车销量为2531.10万辆，迟滞的消费并没有彻底开释，2020的出售量添加更多是环比逆时节的添加，咱们以为这一景气量主要是和周期有关；二是从出产数据来看，“芯片荒”并未在一季度并未对国内厂商的销量发生巨大冲击。芯片缺少对出产端的冲击是在二季度才开端显着起来，因而咱们以为能够除掉是芯片缺少对车辆出售的影响。

上一年以来轿车职业最大的改动便是估值逻辑的改动。一是传统车企估值逻辑变为了“消费”逻辑，估值中枢和轿车销量呈现正相关联系；二是部分轿车新贵和造车新势力呈现“科技”逻辑，技能壁垒高与产品体会佳的轿车企业能够得到更高的估值。部分车企一起占有两大优势，即高销量且高壁垒，则呈现“白酒”逻辑——即：消费常态化、粉丝崇奉化、技能壁垒化。

在短周期视角看，咱们正处于新老周期交汇处。根据上述剖析，现在咱们正处于自动去库存的周期结尾。跟着需求底部承认，轿车职业将从头敞开需求回暖的新周期，职业将阅历被迫去库存与自动补库存周期，全体需求上升，或将呈现较高景气量，利好“消费”逻辑下的传统车企。

敞开新周期的关键是轿车需求的回暖，可是经济升温需求时刻。疫情推迟轿车消费和芯片缺少确确实实加重了库存周期的动摇。一方面是疫情积压的需求根本在2020下半年和2021年头得到开释，因而在近期轿车销量回落。另一方面是芯片缺少导致库存为产值缺乏托底，导致库存继续处于低位。内需不振叠加库存整理，加重了自动去库存周期的动摇，需求库存双双下行，新周期昂首难。现在销量回暖仍需时刻，新周期敞开须等候经济回暖。在达观预期下，本年四季度或许将承认需求底部。但从销量到赢利，赢利到股价这一传导进程仍需求时刻。

回到长时间，咱们以为：长周期技能拐点已来，关键是重视技能的开展趋势。为什么？长周期视角看，技能革命已来，出资逻辑应聚集科技。在气候改动问题的应战下，全世界各国都在依托本国技能资源禀赋，展开不同的技能途径研制。常见的新能源技能包含混动、插电式混动、增程式电动、纯电动和氢燃料电池，我国企业在多个范畴均有较为成功的产品并坚持领先位置，仅在氢能技能上比较落后。现在关于纯电动和能源动力两大开展途径争议依然较大，现在的咱们也正处于技能开展的十字路口，赢了是苹果，输了是诺基亚。新技能将会把轿车开展待入全新年代，争夺新技能的高地的企业将会成为新年代轿车职业龙头与霸主，完成弯道超车，出资也将回归“大科技”逻辑，“技能途径正确”为王。

所以，未来十年，轿车职业更多的是趋势性时机。一是长短周期叠加下的组织性时机。正如之前所剖析，现在咱们正处于长短周期的拐点处。短周期咱们正在静待销量回暖，长周期咱们将阅历技能革新。因而应分不同逻辑迎候两重周期叠加下的新机遇——短周期看产品销量，长周期看技能趋势。

二是远期国家战略的要求。轿车低碳减排是一个持久的论题，也是一个国际性的论题。现在“碳中和”与“碳达峰”战略提上日程，轿车产业结构完成了深度调整，新能源轿车职业在我国进入了长时间快速的开展轨迹。在科技赋能新能源的布景下，我国轿车厂商颇有“弯道超车”气势。

三是上游国产代替的需求。跟着国内轿车新贵与造车新势力的成功兴起，上游的轿车零部件商场也必将呈现大规划的“国产代替”。现在各职业“大腕”纷繁出场，美的官宣进军轿车机电体系商场，华为进入轿车软件体系开发范畴，“大腕”们或许在单一范畴一跃和博世、采埃孚等传统轿车零部件巨子并排同一身位，从而改动“我国制作”在全球轿车界的位置。

(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)