平安证券食品饮料行业投资策基金折价率略：白酒聚焦确定性，食品关注提价传导效率

一、微观层面：经济缓慢康复，消费稳中求进

1.1疫情重复影响经济开展，通胀状况温文

2021年我国部分疫情不时发生，对经济发生间歇性影响，经济低位运转，2021年Q1/Q2/Q3的GDP同步增速别离为+18.3pct/+7.9pct/+4.9pct，Q3增速回落至低点，带动下流需求回落。受猪周期下行的影响，我国通胀状况温文，CPI坚持1.5%以下的低位运转。到11月10日，猪肉均匀批发价较年头跌落47.64%。

1.2消费低位运转，决心全体趋弱

顾客决心继续走低，社零Q3探底。从消费景气量看，据Wind指数，顾客决心指数由2021年1月初高点122.3下降至2021年8月低点117.5，出现震动下降趋势，仅在新年、中秋等重节操日出现反弹。从社零视点看，全体下探趋势显着，Q3到达谷底，跟着疫情不断重复改动顾客志愿，预期社零将继续低位运转。

二、2021年食物饮料表现回忆：估值回落连累全体走势，软饮料、啤酒表现较优

2.1走势复盘：2021年内阅历深度调整，10月初至今见底上升

2021年1月1日至12月3日，食物饮料职业收益率-6.8%，跑输沪深300指数0.9pcts；分子职业看，仅软饮料/啤酒取得13.5%/6.2%正收益，调味品/肉制品收益率-31.3%/-29.9%，跑输食物饮料全体。

2.2估值回落为板块走弱主因，食物饮料估值出现分解

2021年食物饮料走弱首要由估值回落所形成的，其间啤酒/白酒PE_TTM降幅较深，较年头下降48.0%/21.7%；调味品/食物归纳PE_TTM较年头提高8.2%/11.5%，板块跌落首要由成绩下滑所形成的；其间食物板块如调味品、食物归纳等获益于涨价预期，9月底至今估值有所抬升。

2.32021年基金重仓持股比例接连3个季度回落

2021Q3基金食物饮料重仓持股比例8.3%，环比-1.0pcts，同比-0.3pcts，自2021年以来已接连3个季度回落。展望未来，跟着白酒稳健添加以及群众品需求逐步复苏、涨价顺利传导，基金重仓比例有望提高。

三、白酒2022年战略：高端酒稳中有进，次高端弹性可期

2021年为白酒的调整之年，在阅历了疫情冲击后，原材料价格自高位回落，企业经济活动逐步复苏，途径库存也回归良性区间。茅台批价在公司撤销拆箱出售方针以及双节平稳放量影响下，也出现相应回落，职业危险逐步开释。展望2022年，消费晋级趋势不改，高端白酒和次高端白酒仍将享用价位带扩容盈余。且钱银宽松布景下，财富效应凸显，高端购买力提高，优质财物有望取得估值溢价。白酒作为具有确定性收益及安稳ROE的优质财物将充沛获益。白酒兼具消费特点、出资特点和保藏特点，咱们看好白酒在强品牌力支撑下的成绩继续添加，以为高端白酒成绩确定性强，次高端弹性可期。

3.1行情展望：本年走势类似于2018年，2022年白酒行情或可学习2019年

回忆2018-2019年行情，白酒板块阅历了先行回调，然后领涨的进程，其间微观经济为重要影响变量。2018年，国内经济基调以去杠杆、结构转型为主，进入“新常态”，叠加敞开，对我国产品征加大额关税，两层压力下经济继续承压，白酒动销受阻，下半年开端股价全线回调；2018年末至2019年，因为经济环境的改动，国内微观方针处于较为宽松的状况，利好白酒职业，叠加2018年白酒超跌，以及消费晋级、价位扩容的趋势继续，白酒板块领涨。

2021年经济环境、商场表现均与2018年附近。从商场表现、微观环境以及流动性预期来看，2018年末与当时类似度高。1）商场表现方面，2021年因为行情切换叠加消费低迷，白酒板块剧烈动摇，虽然上半年次高端、高端白酒股价出现分解，但下半年白酒板块全体面对继续调整，且高端白酒调整崎岖更大，与2018年的状况类似。2）微观环境方面，2021年美债利率大幅上行，对股市形成激烈冲击，叠加经济下行压力及疫情扰动，全体经济添加缓慢；2018年面对经济转型及压力，相同对股市形成巨大冲击。3）流动性预期方面，经济压力下流动性宽松预期继续升温，方针环境较为宽松，财富效应凸显，有望拉动白酒动销。

展望2022年，咱们以为能够学习2019年白酒行情，流动性宽松布景下中高端白酒获益。回忆2019年，在白酒板块前期超跌的布景下，年头多家酒企成绩预告优异，动销状况杰出，叠加方针利好及资金流入，板块估值修正，白酒板块迎来全线添加。年中名酒涨价潮闪现，山西汾酒、洋河股份、当代缘、五粮液等多家酒企相继涨价，职业迎来结构性昌盛，白酒板块继续向好，股价出现第二波攀升。从商场表现来看，职业全体景气量向上，高端白酒完成戴维斯双击，表现最优；次高端白酒表现次之，其间成绩高增、赢利水平显着改进的次高端酒企估值溢价乃至优于高端酒。

当时流动性继续宽松，经济环境类似于2018年年末，叠加职业晋级趋势不改，根本面向好，以及职业危险消化。展望2022年，咱们以为2019年白酒行情改动或可作为学习，中高端白酒将最为获益，高端白酒有望再次引来戴维斯双击。咱们估计2022年疫情常态化下，宴席等消费场景逐步康复，中高端白酒消费将连续添加，且消费晋级趋势不改，酒企产品将继续迭代涨价，驱动公司营收赢利高增。

3.2高端白酒：高端消费坚硬，成绩确定性强

奢侈品增速加快，高端购买力继续上行。自2012年“三公”消费调整以来，我国白酒进入由群众消费与商务消费主导阶段，高端白酒充沛获益，成绩继续高增。疫情虽形成短期调整，但长时刻经济向好趋势不改。长时刻来看，高端白酒消费获益

量减价增趋势不改，职业头部化会集。跟着消费结构改动与收入水平的继续提速，白酒消费出现价格上移趋势，高端白酒消费继续添加。据尼尔森数据，2020年我国白酒600元以上/300-600元/150-300元/150元以下别离占比44.2%/11.2%/8.4%/36.3%，其间600元以上白酒比例较2018年添加19.7pcts。一起，以茅五泸为代表的高端白酒企业，其营收从2015年的620.06亿元，上升到了2020年的1719.67亿元，近五年CAGR为22.6%，其占职业总营收的比例，从2015年的11.5%，提高至2020年的29.46%。在未来，白酒职业“强者愈强”的头部效应会越来越杰出。

贵州茅台：根本面稳健，成绩确定性强。1）从批价来看，近期在撤销拆箱出售方针以及双节平稳放量影响下，茅台批价自高点有所回落。但茅台终端需求仍旧旺盛，叠加产能约束，茅台一直处于求过于供状况。截止11月中旬，整箱飞天茅台一批价在3450元，散瓶飞天一批价在2600元左右，远高于969元的出厂价，显着的价差标明途径赢利一直稳健，具有安全鸿沟。

2）从管理层来看，近来茅台新董事长就任，提出要“坚持商场化及法制化变革”、“推进营销体系和价格体系变革”，让茅台“回归产品特点”，并在商场调节机制方面继续发力。

3）从产能来看，据茅台股东大会，2021贵州茅台估计完成产能5.53万吨，跟着茅台继续推进产能建造，未来放量可期。未来，跟着途径、产品结构改进晋级，公司将继续提高直营比例，晋级非标产品，优化产品结构，公司成绩确定性强。

五粮液：产品矩阵继续优化，经典五粮液不断放量。自茅台批价继续上升翻开价格天花板以来，高端白酒价格带扩容，五粮液继续获益，成为千元价格带领头羊，且活跃发力经典五粮液，完善产品矩阵。1）普五方面，虽然自价格天花板翻开以来竞赛对手添加，但五粮液作为高端白酒，所具有的品牌、产品力优势显着，外加“控量挺价”方针稳中有进，普五在千元价格带方位较为坚硬。2）经典五粮液方面，公司十四五规划投进量破万吨，21年2000吨方针开展较好，外加数字化营销体系施行，管理层才能强化，看好经典五粮液将成为五粮液新添加点，打破2,000元高端价格带。

3.3次高端白酒：宴席消费回补，价格带继续扩容

次高端价格带上移，商场增量空间巨大。2018年头，飞天茅台零售指导价自1299元/瓶上调至1499元/瓶，带领白酒职业进入新一轮的涨价周期，高端酒价格稳步提高，带动次高端价格区间继续上移。2021年，在消费晋级、品牌会集和通胀昂首的拉动下，洋河、汾酒、剑南春等次高端酒企一再调价。关于次高端名酒企而言，涨价有助于提高产品形象，拉升品牌高度和品牌价值。一起，涨价能滋长赢利空间或重塑价格体系，从而倒逼途径挺价。展望2022年，消费晋级趋势连续，通胀上行环境不改，次高端价格或将进一步上移，商场空间继续扩容。

疫苗晋级加快疫情好转，请客回暖提高次高端景气量。跟着疫苗成效不断增强和加强针的接种遍及，疫情有望得到进一步操控，状况加快好转，关于宴会聚餐的监管也将逐步放松，商务请客消费需求上升。次高端白酒具有显着的交际特点，在商务请客场景需求巨大，据酒业家计算，次高端白酒消费中请客场景占比高达45%。商务请客的逐步康复将推进次高端白酒放量，带动职业景气量的显着提高。

3.4三四线白酒：消费迎来复苏，产品结构晋级

2022年消费复苏有望拉升三四线白酒销量。2021年我国全体消费逐步复苏，1-10月产品零售额同比2019年添加了8.2%；餐饮收入虽然鄙人半年系于疫情重复有所低迷，但上半年显着复苏使得1-10月同比2019年小幅添加了1.5%。消费决心指数和预期指数也逐步上升，预示着商场上顾客关于未来经济收入添加、消费回暖持有活跃正面的情绪。

目前我国消费商场的耐性足够，消费规划扩展、消费结构晋级、消费形式立异的开展态势没有改动，跟着经济康复、工作扩展、居民收入添加，以及社会保障逐步完善，2022年消费添加依然具有较好支撑。中低端白酒作为一项重要的消费开销，将获益于消费复苏和添加，出售状况弹性可期。

四、食物2022年战略：重视消费复苏+涨价传导两条主线

4.1食物板块21年表现疲软，22年有望底部改进

成绩估值双双连累21年食物板块全体商场表现。分子职业看，调味品、肉制品大幅跑输食物饮料全体12.4pcts、17.9pcts。拆分来看，肉制品21年阅历成绩估值双杀，软饮料、啤酒、乳制品成绩坚持添加，商场表现欠安首要受估值下滑连累；受下流需求疲软、社区团购分流、本钱压力影响，调味品、食物归纳21年成绩下滑，连累板块表现，但出现逆势拔估值。

22年消费有望连续复苏态势，食物板块迎来底部改进。B端来看，10月社零餐饮收入已超越19年同期，同比增速连续弱复苏，但仍低于19年同期；C端来看，10月社零产品零售额同比增速提高，20-201年同比均值较19年同期继续收窄。展望未来，估计下流消费动摇仍存，但不改康复趋势。

4.2PPI/CPI剪刀差继续扩展，食物板块迎来涨价潮

2021年10月我国CPI同比添加1.5%，PPI同比添加13.5%，2021年以来PPI/CPI剪刀差继续扩展，大宗产品价格大幅上涨推升食物企业原材料本钱压力，食物板块迎来涨价潮，安琪酵母、海天味业、李锦记、恒顺醋业、洽洽食物、海欣食物、安井食物、金龙鱼、涪陵榨菜等公司均已发布涨价公告，对部分产品出厂价进行调整，估计其他公司也将相继跟进。

涨价效应大约会在1年左右的时刻表现，盈余才能改进的企业会迎来股价的长斜率上涨。咱们对16-17年食物职业涨价潮复盘后发现，涨价对报表端的滞后期约一年，表现为公司净赢利率的提高，首要因为：1）食物饮料作为快消品，其涨价需按部就班，分区域、分品类逐步履行，途径库存需求一段时刻消化；2）原材料涨价波峰转至波谷的周期。股价方面，在涨价音讯发布当月，受音讯催化影响，公司股价大多出现上涨趋势，涨幅在5-30%之间不等。拉长维度来看，假如涨价效应继续并对公司盈余才能有显着改进，则会带来企业更大崎岖的上涨，如海天味业、中炬高新、涪陵榨菜在涨价音讯发布后的一年内股价别离完成涨幅+86.9%、+78.8%、+77.5%。

4.3啤酒：适应高端化趋势，涨价逻辑顺利

21年啤酒职业根本面全体稳健。2020年受疫情冲击即饮场景下滑较大，全年啤酒产值同比-9.4%，2021年1至10月我国啤酒产值3133万千升，同比+4.8%，全体而言自2013年产值见顶后啤酒职业添加动力来自高端化，依照价格带进行区分，目前我国高端啤酒品牌包含百威、乐堡、喜力、科罗娜、嘉士伯等，中等价位包含蓝带、南昌啤酒、金威啤酒等，经济价位包含华润置地雪花、哈尔滨啤酒、崂山、汉斯、青岛山水。

21Q1低基数下啤酒板块成绩高增，Q2高基数下面对较大压力，单Q2经营收入同比-0.6%，归母净赢利同比-1.5%，Q3疫情和雨水气候扰动下，职业产值累计同比继续放缓，一起质料本钱压力较大，但啤酒职业高端化趋势向好，吨价提高使得盈余水平较为平稳。

啤酒高端化趋势下，涨价逻辑顺利。1）啤酒职业涨价往往会集在冷季，以便给予途径调整时刻，当时啤酒质料本钱继续承压，估计21年末至22年头啤酒板块涨价潮有望继续演绎；2）当时啤酒职业正处高端化进程，近年首要啤酒企业吨价及赢利率继续上行，咱们以为啤酒涨价传导在群众品中最为顺利；3）需求：啤酒即饮场景占比较高，跟着餐饮消费逐步复苏，2022年职业有望迎来边沿改进。

股价表现：短期事情催化，涨价效应开释助推长斜率上涨。1）涨价预期为股价上涨重要催化要素，短期内斜率较高：从2017-2019年首要啤酒企业股价变化看，跟着涨价信息宣告，企业股价均快速上升，进入上升周期，如华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等，在2017年12月至1月期间宣告涨价音讯，当月股价快速上涨，重庆啤酒上涨约20%，燕京啤酒上涨约40%，青岛啤酒上涨约30%；

2）涨价效应不断开释，股价迎来二次长斜率上涨：跟着原材料价格从波峰逐步转向波谷，而企业涨价效果在终端不断夯实，企业成绩继续改进，涨价效应进一步开释，股价迎来进一步的长斜率上涨。2019年末，华润啤酒股价较2017年末上涨66.3%，青岛啤酒上涨32.4%。

4.4调味品：需求复苏，盈余有望触底上升

需求走弱、社区团购分流、本钱压力下21年调味品板块成绩承压。21年头新年旺季行情下调味品企业活跃备货，后续受疫情重复需求走弱、社区团购分流商超途径影响，职业库存压力凸显，21Q2起调味品企业营收增速显着放缓，Q2同比增速环比Q1下降35.0pcts；一起20年起调味品首要质料、包材价格继续上行，致使21年职业毛销差、净利率承压，归母净赢利同比增速自21Q2放缓，Q3同比降幅扩展。

4.5乳制品：22年掌握盈余才能上升的出资主线

21年乳制品表现稳健，职业竞赛趋缓盈余改进。获益于乳制品的健康特点，疫情下职业需求较为坚硬，2020年职业规划4082亿元，同比-2.3%；竞赛格式来看，龙头比例继续提高，2020年职业CR5达58.0%，同比+2.5pcts，其利股份26.3%，蒙牛22.2%，双寡头格式安定。因为凹凸基数效应，21Q1-Q2乳制品职业增速崎岖较大，Q3经营收入同比+9.7%，归母净赢利同比+17.6%，毛销差13.1%，净利率7.2%，全体稳健添加，原奶本钱上行使得职业竞赛程度趋缓，盈余才能改进。

复盘17年原奶本钱上行周期：职业全体承压，涨价企业逆势包围。咱们梳理了2016年至2018年以来伊利股份、光亮乳业股份有限公司等首要乳制品企业的盈余才能目标，总结发现，在2016-2018年的原材料动摇性涨价下，致使17Q1/Q2/Q3干流乳制品企业的毛利率均值较16年下降1.3pct/2.6pct/2.2pct，职业全体盈余水平承压。涨价企业受冲击较小，完成逆势包围：在17Q1职业龙头伊利股份和光亮乳业毛利率水平别离下降4.10pct和5.55pct的状况下，宣告涨价的燕塘乳业盈余才能逆势添加，17Q1毛利率水平同比提高4.25pct，充沛获益涨价战略。

4.6速冻食物：22年盈余压力有望缓解，长时刻逻辑明晰

21年速冻食物板块盈余承压。因为下流需求较弱、商超客流量下滑，速冻食物企业费用投进加大，职业盈余承压，21Q3经营收入同比+14.8%，归母净赢利同比-23.8%，毛销差9.9%，净利率5.6%。

22年需求康复向好，盈余压力有望缓解。1）需求端：22年跟着餐饮端需求复苏，速冻食物收入增速有望常态化；长时刻来看跟着B端餐饮职业连锁化率和C端快捷性需求提高，速冻食物职业仍有较大生长空间；2）预制菜开展尚处前期，未来空间较大；3）本钱端：21年鱼糜等原材料本钱上行下，速冻食物企业盈余承压，安井、三全等龙头企业经过涨价对冲，一起龙头企业盈余安稳性显着好于职业均匀，展望22年盈余压力有望缓解。

五、出资剖析

5.1白酒板块

展望2022年，咱们以为若钱银方针继续宽松下，白酒职业有望仿制2019年行情。高端白酒供需依然坚持紧平衡，在产品放量以及价格继续提高的带动下，成绩有望完成较快添加。

5.2食物板块

22年跟着疫情好转，咱们以为消费呈复苏态势，食物板块有望迎来底部改进。原材料本钱压力下食物板块于2021年末迎来一波涨价潮，咱们复盘前史发现，涨价效应大约会在6-12月左右的时刻表现，盈余才能改进的企业会迎来股价的长斜率上涨。因而，咱们看好此轮涨价中向下传导才能最强的子板块。