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研讨发现，2018年至2022年，EUA价格演化阅历了三个阶段，从价值修正，到商场过热，终究均值回归。除掉俄乌抵触相关的商场动乱，2022年3月后碳配额(EUA)价格动摇性略有添加，但没有发现任何结构性的打破和清晰的上升趋势。站在套利视点，剖析成果标明跨市套利、期现套利均无时机，但现货商场过热或促进期货溢价。经过与其他财物比照，咱们倾向于将EUA划分为危险财物，其动摇性与动力大宗相似，但不同点在于，EUA远期曲线不存在现货溢价。

A从供需和资金层面剖析EUA价格的演化

欧盟委员会在2021年10月13日发布的《应对不断上涨的动力价格：举动和支撑的工具箱》中着重，欧洲碳商场的运作呈现了一些问题，要求欧洲证券及商场管理局(ESMA)在2021年11月15日前对欧洲碳商场进行开端评价，并在2022年年头之前剖析EUA买卖。在《排放答应及其衍生品开端陈述》出书后，2022年3月28日，ESMA发布了《关于欧盟碳商场的终究陈述》。

表为《关于欧盟碳商场的终究陈述》运用的数据来历

注：掩盖商场分类为一级商场(PM)、二级商场(SM)、买卖后商场(PT)；数据类别为买卖(TS)、持仓(PO)、转让(TF)

为获取牢靠的定论，ESMA对6个数据集进行抽丝剥茧，终究陈述以为，在金融监管层面，欧盟碳商场不存在严重反常或根本问题。因为这些数据集并非悉数揭露可获取，因而咱们对6个数据集及其提醒的买卖规则更为感兴趣，本文偏重于研讨欧盟EUA的价格演化、套利时机及装备价值。

气候大志增强，引导EUA价值修正

2018年，欧盟碳排放权买卖系统(ETS)第四阶段变革经过，终年低于10欧元的EUA总算迎来价值修正。2019年，当新冠肺炎疫情在欧洲爆发并引发商场动摇时，EUA价格较为受挫，反映出商场对经济活动急剧放平缓全球动力需求下降的预期。但是，2020年3月，欧盟委员会提交《欧洲气候法》提案，这种气候大志的强化使得商场估计碳配额进一步紧缺，EUA价格敏捷上升，期货价格在2020年年底打破30欧元/吨，创下前史新高。

后疫情年代供需错配，引发商场过热

2021年，欧盟碳排放权买卖系统进入第四阶段，依据规划，自2021年起，欧盟碳排放配额总量每年线性削减2.2%，并且下降免费发放配额份额。与此一起，疫情后的需求康复、极点气候以及我国的双碳方针，均使得作为过渡动力的天然气需求飙升，欧洲天然气价格上涨显着，逐步添加了煤炭作为动力替代品的相对吸引力。但是，煤炭在焚烧时产生的二氧化碳是天然气的两倍，导致商场主体对EUA的更高需求。咱们看到，欧盟碳价一路高歌猛进，2021年9月完成翻倍，时刻短停歇之后再次蓄力拉涨，2022年2月EUA期货创下96欧元/吨的前史新高。

均值回归，急涨之后必有急跌

EUA价格的急涨导致商场做多危险不断积累，有欧盟官员呼吁对碳商场进行干涉。与此一起，2月一级商场先后拍卖244.9万份、2449万份碳排放配额，部分欧盟成员国开端对工业企业发放免费配额，缓解了商场对碳配额的需求严重，EUA开端高位回落。但是，“黑天鹅”事情(俄乌抵触)横空出世，欧洲天然气价格屡创新高，而欧盟碳价则与之脱钩大幅急挫，3月1日，EUA期货结算价单日暴降16%。

咱们以为能够从供需层面和资金层面解说本轮跌落。从供需层面看，商场忧虑欧洲天然气供给中止与俄罗斯进口禁令，再加上对欧洲经济衰退和欧盟国家在更早时刻点退出化石燃料的遍及假定，这些均将导致商场对欧盟EUA需求的削减。从资金层面看，更直接的原因可能是资金撤离和虹吸效应。大宗产品商场剧烈动摇，引发虹吸效应，EUA商场参与者平仓离场，以满意其他商场进步的保证金要求，例如天然气合约。

图为2018年至今欧盟EUA期货结算价走势(单位：欧元/吨)

本轮惊惧心情引发的欧盟EUA兜售，已根本释放了前期快速上涨所积累的危险。在时刻尺度上，因为化石动力缺少及气候大志的持续，欧盟碳价将坚持强势。但值得注意的是，昂扬的动力价格或导致欧洲经济存在滞胀危险，短期内这将持续镇压商场参与者对EUA的决心，EUA价格快速重回90欧元/吨上方难度较大。跟着俄乌局势平缓，EUA价格走势呈现“深V”反弹，到4月5日，欧盟EUA期货结算价为77.85欧元/吨，未能站稳80欧元/吨关口。

2020年3月后，EUA价格动摇性略添加。ESMA选用三种动摇率丈量方法来评价2018—2022年的EUA价格动摇，并比较2020年3月EUA价格开端飙升前后的动摇性目标均匀值。依据丈量成果，两种动摇性目标均匀值在第二阶段呈现小幅上涨，但没有发现任何结构性的打破和清晰的上升趋势。

图为2020年3月EUA价格开端飙升前后每日动摇率的均匀值

注：2022年3月初与俄乌抵触相关的商场动乱没有被包含在内，以阐明在“惯例”商场条件下的价格动摇；选取ICEENDEX买卖的下一个12月到期合约的价格数据

B首要买卖场所之间没有显着的套利时机

跨市套利、期现套利均无时机

图为在EEX和ICEEndex接连买卖的EUA现货每日价格(单位：欧元/吨)

比较欧洲动力买卖所(EEX)和洲际买卖所(ICE)的EUA现货每日结算价格，能够发现两者并无显着差异，均匀肯定价差为0.015欧元/吨，这标明两个首要买卖场所之间没有显着的套利时机。

此外，因为EUA现货没有存储本钱，因而，期现价差也很小，并且从前史上看，两者都曾同步上涨，反映出价格不太可能在长时间时刻内大幅跌落的预期。

跨期套利规则：现货商场过热或促进期货溢价

EUA期货2512合约和2212合约之间的价差多年来一向坚持为正值，EUA的远期合约曲线也呈现出远期Contango升水结构。

在2022年年头之前，价差一向在0至5欧元/吨之间动摇，但在2022年2月达到了6.5欧元/吨的前史最高水平。

图为EUA期货2512合约和2212合约的肯定价差和相对价差(单位：欧元/吨，%)

期货溢价添加的时刻段大致与2018年和2021年现货价格的上升阶段相对应；相对价差保持安稳，标明期货溢价的一起EUA现货也正在以更高的价格水平买卖。

图为2020年2月—2022年2月，12月到期的EUA期货合约的远期曲线(单位：欧元/吨)

C与动力类大宗产品相似也归于危险财物

图为2019—2021年各类财物的前史动摇率

注：前史动摇率按每日收益标准差核算；虚线为动摇率2.5%

EUA归于危险财物，与动力类大宗产品相似。自2019年1月以来，EUA价格的前史动摇率为2.9%，相比之下，股票为1.2%，债券不到0.3%。从出资组合的视点来看，EUA明显将被划分为“危险财物”类别。但是，作为一种金融财物，EUA与动力产品的共同点多于其他传统财物类别。

图为2019—2021年各类财物价格走势(单位：欧元)

2020年3月—2021年12月，EUA的价格涨幅(上涨423%)挨近原油(上涨207%)或天然气(上涨670%)，但动力类大宗产品的价格上升滞后于EUA.相同，2020年3月欧洲疫情阴翳下，EUA暴降35%，跌幅远大于股票(跌落26%)或公司债券(跌落8%)，然不及原油(跌落50%)；天然气和煤炭价格则几乎没有受到影响。

不过，值得注意的是，2020年3月中旬以来，EUA价格走势与股票的相关系数为38%，与煤炭的相关系数为23%，与其他财物的相关系数均低于20%。

不同点在于，EUA远期曲线不存在现货溢价。关于大都财物而言，现货价格的急剧上涨通常会导致现货溢价，即远期曲线呈跌落态势，这反映出商场预期未来价格将回归长时间均值或许跌落，而远期曲线的斜率标明价格回落的速度。

动力类大宗产品价格能够观察到现货溢价，例如，2020年12月原油远期曲线回转并随后趋陡，而EUA远期曲线则不存在现货溢价。换句话说，向上倾斜的EUA远期曲线意味着商场不以为EUA价格将回归长时间均值。但是，因为2022年3月初与俄乌抵触相关的商场动乱没有被包含在内，咱们无法得知3月EUA远期曲线是否产生回转，值得进一步探求。

图为2020年2月和2022年2月布伦特原油和EUA12月合约的远期曲线

注：布伦特原油(单位：美元/桶)和EUA(单位：欧元/吨)(作者期货从业资历证编号F3080720)