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被金融威胁的房地产

诺言钱银年代，债款杠杆引发的金融危机，部分反映的是对国家诺言透支的一种出清。

房价上涨的最重要原因便是房价上涨自身，金融周期的构成在很大程度上源于房地产的典当品特点。诺言钱银年代，债款杠杆引发的金融危机，部分反映的是对国家诺言透支的一种出清。

债款杠杆的不断堆集和金融危机的频频产生，背面实践上反映的是国家诺言的透支。一者体现为诺言钱银系统下，政府开支在实质上是软束缚的（现代钱银理论，MMT）；二者体现为政府所承当的各种隐性担保的人物，如央行的“最终借款人”人物。

大惨淡被伯南克称为“微观经济学的圣杯”。据笔者的了解，不只是由于它孕育了微观经济学，还由于它引起了经济周期的结构性改变和经济剖析范式的改变。

大惨淡之前，在金本位制的束缚下，经济的金消融和杠杆化程度较低，钱银数量的变化是解说经济周期最重要的单一变量，信贷、物价和产出等与钱银的波动性高度一致。钱银与信贷能够被看作是一枚硬币的双面，非金融部分信贷杠杆与钱银和总产出的联系在1970年之前的100年时间里都十分稳。

大惨淡之后，特别是上世纪70年代之后，钱银与信贷和周期的联系显着弱化，金融变量——信贷、典当、杠杆和不动产价格——等成为解说周期的最重要变量。

与大惨淡之前比较，之后的经济周期的波动性下降了，但金融周期却在加强，金融危机——钱银危机、银行危机和股灾等——成为更具毁灭性的尾部事情和引发实体经济阑珊的诱因。金融周期比经济周期更应该遭到重视。但干流经济学界却对此挑选了“好心忽视”，不只是将钱银，而是将金融全体性地从模型中消除了，由于钱银（理性预期）和融资结构（MM定理）都被认为是中性的。

2008年金融危机引发了微观经济理论界和实践界认真思考，Romer和Solow等这些殿堂级的理论经济学家和颇有影响力的商场经济学家RichardKoo都言辞剧烈地批评了干流经济学脱离实践的现象。

尽管每一次金融危机都会在不同程度上呈现房价跌落的现象，但2008年金融危机的不同之处在于，房价跌落起伏较大，并且更多的是一个原因，而非成果。何时种下这个“因”？这个故事就得从大惨淡开端讲起。

房地产金消融的开端

房地产金消融的起步阶段，内容首要包含担保和典当借款二级商场的树立。

依据Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的数据库，大惨淡前，美国房价指数的周期高点呈现在1925年，然后不断下行。图1是以1925年为基期制作的，如图所示，1929年股市崩盘之后，房价加快下滑，至1934年降到75.95点，降幅24％，直到十年后的1944年，才逾越1925年的前期高点。在此期间，美国政府拟定了一系列方针来康复房地产商场的景气。

除了美联储向商业银行供给流动性外，其他重要措施包含：

首先是《1932年住所借款银行法》，树立了联邦住所借款银行（FHLBs）。它有权从财政部直接取得借款支撑，并首要向非银行储蓄组织供给流动性。

其次，《1934年国家住所法》（NationalHousingActof1934）。法案公布之时，美国房地产商场正处在周期的谷底，其意图便是想使用房地产撬动诺言。尽管其时起到的杠杆效果有限，但关于房价的托底效果是存在的。

法案树立了联邦住所管理局（FederalHousingAdministration，FHA），从属美国政府，首要功能是经过典当借款稳妥推进树立住所融资系统，以安稳典当借款商场。FHA担负的首要是收入水平较低，然后只能承当较低的首付份额借款的个人或家庭。正是FHA的树立，才有了分期付款办法的典当借款的开展，一方面扩大了杠杆；另一方面，为后来的证券化事务铺了路。

第三，1938年，树立联邦国民典当借款协会（FNMA），即房利美（FannieMae）。住所典当借款的期限比较长，20年以上的居多，所以短少流动性。并且，直到1975年曾经，法令都是制止银行跨州运营的。所以，进一步束缚了典当借款的流动性。为此，房利美的树立，意图便是添加典当借款财物在二级商场上的流动性，反向赋能一级商场，下降购房本钱。房利美添加流动性的办法便是购买和出售住所典当借款，这样就发明了一个二级商场。

第四，二战没有完毕（1944年），美国国会就经过了“退伍军人权力法案”（Gibill），树立退伍军人管理局（VeteransAdministration，VA），专门研讨退伍军人和预备役老兵的福利问题，其间就包含住所问题，计划之一便是由VA供给担保，协助退伍军人请求住所典当借款，其杠杆能够扩大到10倍，即10万美元的房子，能够请求9万元的银行借款，其间有一部分还到达了100％的份额。

大惨淡后不久，国际又堕入第二次国际大战。归纳图中数据能够看出，这些方针的效果都不显着。美国房价起飞，要到二战之后。而这自身，又为房地产的金消融奠定了根底，房价和金消融构成了正反馈机制，这也是金融周期的最重要特征。

从金消融到泡沫化

房地产金消融的起飞阶段，内容首要包含美国不动产出资信托基金（REITs）的树立、二级商场的进一步扩大和证券化事务的起步和扩大化。

榜首，上世纪60年代末，REITs商场得以树立。一方面，有助于缓解房企融资难问题；另一方面，也拓宽了居民出资途径，使得个人出资者和一些组织出资者也能享遭到房价上涨带来的收益。

依据美联储的数据，美国的REITs债款规划在1968年之前都为零，1968年一季度的数据为1.5亿美元，1969年二季度初次打破10亿美元，1973年一季度初次打破百亿美元。1975年四季度到1985年一季度，REIT商场开展阻滞，存量规划长时间维持在50亿美元左右。从1985年二季度之后，REIT商场青云直上，12年间（1997年二季度），打破1000亿美元，到2014年12月，又打破万亿关口，到2019年二季度，REIT债款总规划为1.26万亿美元。可是，与典当借款比较，REITs规划仍然较小，最新数据显现，美国典当借款债款总规划为15.6万亿美元，REIT仅为典当借款商场规划的8％。

第二，担保的嵌套。1968年，房利美一分为二，别离是：（1）现在的房利美；（2）政府国民典当借款协会，即现在的吉祥美（GinnieMae），其初衷是“使用美国政府的诺言和诺言”来支撑FHA和VA典当借款商场的开展。

吉祥美与两房有显着差异。（1）性质不同。吉祥美从属于美国住所与城乡开展部，所以是联邦政府组织，而两房是政府支撑企业（GSE），是上市公司，尽管政府也有隐性的担保人物；（2）功能不同。吉祥美是担保组织，两房是运营典当借款事务的组织，也对错典当借款支撑证券的发行组织。

需求着重的是，吉祥美自身是不发行证券的，只供给担保，实在的发行人是借款人，如商业银行、非银行储蓄组织和专业的典当借款银行。只有当这些借款契合吉祥美的承销规范时，吉祥美才答应它们发行MBS，并向出资者许诺，一旦呈现违约，由美国政府还本付息，所以是全权担保，无诺言危险。当然，发行组织需求向吉祥美付出担保费。

上世纪80年代开端，组织与GSE担保典当借款的债款增速显着进步。1980年二季度初次打破千亿美元关口，十年后，1990年四季度打破万亿关口，到2008年四季度，到达峰值，为5.38万亿美元。危机之后，仅用了一个季度，存量规划就降到了1万亿美元，与1990年相等。

至此，嵌套联系又多了一层，先是由两房购买银行的典当借款，并以此发行证券，使用二级商场的流动性增强一级商场的信贷事务，支撑住所商场的开展；第二层是由吉祥美向MBS的发行组织供给担保，使用政府诺言进步二级商场流动性，下降危险溢价。担保的多层嵌套有一种担保增强的效果，由于政府在必定程度上扮演了“最终担保人”的人物。

第三，MBS二级商场的胀大。1968年，美国榜首份典当借款支撑证券（Mortgage-BackedSecurity，MBS）发行（法博齐和莫迪利亚尼，2019[2013]），这也是所谓的典当借款易手（pass-prough）证券。1970年，国会树立联邦住所典当借款公司房地美（FreddieMac），并授权房利美和房地美（简称“两房”）购买一般意义上的借款。需求留意的是，在房利美未拆分之前，它也是能够购买典当借款的，可是购买的基本上是由FHA和VA担保的典当借款，诺言危险较低。但从1970年开端，两房购买的典当借款规划拓宽到非官方担保的典当借款。二级商场的强大也极大地影响了一级商场上的借款发放组织的行为，加快了房地产金消融的进程，然后也成为搅动金融周期的重要力气。

上世纪70年代开端，组织与GSE担保和发行的证券规划快速添加。如图所示，1970年一季度，美国的组织MBS规划仅为460亿美元，1974年三季度破千亿，1988年二季度破万亿。到2008年金融危机迸发之前，组织MBS的规划到达了近8万亿美元。在金融危机之前，组织MBS/典当借款组合的份额不断上行，一向坐落1.5以上，最高时到达1.8，这说明组织发行的MBS的价值一向是小于其典当品价值的。

第四，MBS的分层。契合两房和吉祥美承销规范的MBS叫做组织MBS，底层的典当借款都是优质的。组织MBS以外的都叫做非组织MBS，它又分为自有品牌典当借款支撑证券（privatelabelMBS）和次级典当借款支撑证券（subprimeMBS）。前者以优质借款为典当，后者以次级借款为典当。上世纪70年代发型的MBS大多是组织MBS，但从80年代开端，由于典当品达不到规范，许多MBS发行人开端挑选私家诺言增级组织。次级MBS占比越来越多，成为2008年金融危机迸发的导火线。

金融危机迸发之前，组织MBS——组织典当借款易手（pass-prough）证券、组织担保典当借款债券（CMOs）和组织剥离式MBS（结构化MBS）——的规划现已坐落美国出资等级的金融产品中（包含美国政府债券）榜首位，占比达45％。

其间，CMO是将典当借款易手证券的现金流从头分配而得到的，意图是满意不同危险偏好的出资者的需求，或者是躲避利率危险——典当借款利率下降时或许产生的缩期危险（contractionrisk）和利率上升时带来的延期危险（extensionrisk）；组织剥离式MBS由房利美在1986年创始，其与典当借款易手证券不同之处在于，它以一种不等的份额从头向证券持有人分配借款财物池中的本金与利息。

房地产的金消融构成了图3这样的倒金字塔结构，最底层的财物是住所，其间有很大一块份额是经过向银行请求借款购买的，这就构成了银行的典当借款（mortgage）。

为了增强典当借款的流动性，吉祥美为银行组织供给担保以发行MBS，两房直接向银行购买典当借款，构成财物组合，并以此发行MBS。在MBS的根底上，再叠加一层，就变成了CMO，它是MBS的衍生品。每叠加一层，都会在不同程度上扩大杠杆，而全体杠杆是每一层杠杆相乘得到的，一旦底层财物呈现问题，整个金字塔就会轰然坍毁。

假设只重视杠杆全体特征，而不是深入剖析杠杆的结构，或许会遗失十分有价值的信息。Mian和Sufi（2014年）依照净财物凹凸将房子所有者分为5组，别离调查了他们的杠杆水平。净财物最低的20％的房子所有者的债款杠杆最高，这说明一旦房地产商场呈现危险事情，他们遭到的影响最大，并且他们几乎没有其他金融财物，所以短少“安全垫”。

债款合约具有刚性特征，反而是反稳妥的。10万美元的典当借款，在任何时候，都是10万美元，不会由于典当品价值的跌落而削减，相反，也不会由于典当品价值的进步而添加。

债款的累积，杠杆的添加，会腐蚀掉劳动者越来越多的收入，尤其是低收入集体，而他们恰恰是边沿消费倾向最高的集体，这又会带来整个经济的有用需求缺乏，形成赋闲，收入进一步下降，经济持续下滑，堕入恶性循环。一旦按揭借款者呈现偿付危机，整个债款链条就难以为继。并且，房地产泡沫决裂后还会进一步产生财富再分配效应。

次贷危机期间，房地产价值蒸发了5.5万亿美元。2007年－2012年间，债券价格上涨了30％。而债券所有者首要是最富有的20％的人。这又进一步加剧了不平等和危机的深度。这便是Mian和Sufi（2014年）所描绘的由于居民部分高杠杆所带来的“消费驱动式阑珊”，而加杠杆的首要办法便是住所按揭借款。由此可见，房地产现已成为加杠杆和信贷滚雪球式添加的重要。作为典当品的房地产，由于体量的巨大，任何风吹草动，都有或许引发蝴蝶效应。

结语

咱们在考虑房地产的价值构成时，习惯于从土地、建材本钱、劳动力本钱、管理费用以及赢利这些视点去拆分，简略来说便是本钱加赢利，这些都是实践产生的，是有形的。从前文的剖析能够看出，当房地产成为一种遍及的典当品之后，它的性质就变了，金融特点反而成为榜首特点。可典当性增强了房地产的流动性，而流动性是能够定价的，它在房地产价格的构成中占多大份额？答复这个问题的一个办法是做反现实推演，假设房地产不能作为典当品了，均衡房价是多少？实在房价与均衡房价的差，或许就能够被看作是典当品特点的价值。是谁赋予了房地产这种典当特点？答案是方针，以及拟定方针的政府。

如前所述，为挽救美国经济于大惨淡的泥潭之中，政府颁发了《1932年住所借款银行法》和《1934年住所法案》，不只赋予了住所金融特点，与此一起，政府还担当了金融组织的隐性担保人，央行开展成了金融组织的“最终借款人”。

解铃还须系铃人。在知道金融周期的实质是对国家诺言的透支之后，其次便是要知道到硬化预算束缚和打破刚性兑付的重要性，中心便是要操控债款的堆集和杠杆的运用。大而不倒的不只是金融组织，还包含具有金融特点的房地产部分。不只要重视居民部分的杠杆水平，更要重视居民部分的杠杆结构。

从我国实体部分杠杆的动态途径来看，从2008年至今，居民部分一直在加杠杆。2008年居民部分债款杠杆率为18.77％，2019年二季度上升到了55.30％，均匀每年上升3.3个百分点。

房价上涨的最重要原因便是房价上涨自身，人们只谈财富效应，却疏忽了“房奴效应”，后者指房价上涨会添加居民的购房和租房开销。

实证研讨显现，我国是房奴效应大于财富效应。房价上涨在加剧居民部分债款担负的一起，还压抑了消费需求，挤出了实体部分的出资，阻止了生产力的进步。正是知道到了房地产商场过度胀大所带来的负面效应，“7·30”政治局会议不只再次着重“房住不炒”定位，还初次清晰“不将房地产作为短期影响经济的手法”。但从房地产买卖和价格的最新数据来看，商场惯性仍然显着。

从本文的剖析可知，从实现房地产调控的方针方针上来讲，一个可供参考的办法是从束缚房地产的金融特点着手。我国房地产的商品化和金消融始于1998年房改，假设将我国的房地产商场与美国作比照，我国尚处在金消融的前期阶段。假设任由房地产被金融威胁着开展，那么美国2008年的故事很或许在我国重演。

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