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本文系中国公民大学重阳金融研讨院商场安稳课题研讨小组依据2019年5月商场数据对金融安稳性的调查所做的研讨成果，往后该小组将推出系列月度调查文章，敬请重视。本文为首发。

每逢本钱商场上出资人的心情出现动摇，人们就会想起金融学有关动摇率反常的争辩。

股票指数的动摇率与股票指数自身出现违背是正常状况，有很多学术论文研讨过这个问题，首要学术观点倾向于以为出资人下注期权时具有更高杠杆率，使得期权隐含动摇率上升，从而与指数走势违背。

大多数状况下，商场的确体现了这个规则，只要两次破例：分别是1998年和2008年的那两次金融危机。在危机产生时，动摇率和指数打破了彼此违背的规则，一起出现跌落现象。

这项研讨提醒了更长远的一个学术问题：取得诺贝尔奖的布莱克舒尔茨期权定价公式的前提条件之一是商场坚持水平动摇率，但这个前提条件在1987年股灾今后就完全消失了，30多年来，动摇率历来就不是水平的。哥伦比亚大学金融学教授伊曼纽尔·德尔曼当年是费雪·布莱克在高盛公司的帮手，他运用布莱克舒尔茨公式逆向地求出了标普500指数的隐含动摇率，并将其绘制成一个三维的图形，在大多数状况下，这个三维的曲面出现出近期动摇率高，远期动摇率低，行权价格低的动摇率高，而行权价格高的动摇率低，在绝大多数正常的买卖日里，商场都体现出这些特征。只要在2008年金融危机之前的2个月前，标普500指数的动摇率曲面奇特地出现了改动，打破了上述常规。

商场上有多种目标观测金融安稳性，其间被广为评论的是国债利率曲线倒挂问题，可是这个现象其实在美联储或许欧央行的干涉下从前屡次出现，而过后却没有产生金融危机，因此很难将其独自视作一个金融安稳性的目标。

此外，还有人观测国债和信誉债的率差、生意报价差、国债收益率曲线等等。咱们以为，这些目标都是监测商场安稳性的重要调查窗口，可是，这些目标更多地指向了流动性，而流动性的忽然消失或许是危机的“成果”而不是“原因”。

为此，咱们采用了德尔曼的办法，选取了体现商场出资人心情的动摇率目标来描绘当时商场的安稳性。首要，咱们经过万得数据观测到了2019年5月底恒生指数看涨期权的买卖价格，然后咱们依据布莱克舒尔茨公式计算出各期限各行权价的期权的隐含动摇率，最终依照德尔曼的坐标系统，将数据在一个“动摇率-行权价-到期日”三维坐标中出现出来。

请看下图：

在本三维坐标中展现的是恒生指数期权6月、7月、8月和9月到期的看涨期权的“动摇率-行权价-到期日”图形。其间，X轴表明恒生指数期权的行权价格，Y轴表明恒生指数期权的隐含动摇率，Z轴表明期权的到期日期。隐含动摇率是将商场上的期权买卖价格带入布莱克斯科尔斯期权定价模型反推出来的动摇率数值，反映的是与行权价格之间的联系。

经过这个三维图形，可以十分清楚的看出，在某已确定时刻点，跟着行权价格升高，期权隐含动摇率总体上在下降，也便是产生不确定性的概率下降，从旁边面反映了出资人的看涨心情依然平稳。从作用上看，模仿尽管不行油滑，可是依然可以看出来商场心情的全体趋势。在当时中美贸易战有所激化的局势下，这为咱们调查本钱商场的走势供给了一个很好的窗口，因为香港、上海、深圳三地现已很大程度上完成了互联互通，实际上关于沪深股市，也有十分大的参阅含义。

此次研讨，之所以选取恒生指数期权作为此次研讨的目标，是因为恒生指数期权存续的数据时刻较长，可以运用的数据样本较多，而且，在08年金融危机的时分曾有显着的曲线反转景象产生，关于猜测或许产生的危机具有重要参阅价值。相对来看，上证50期权的买卖时刻短，样本更少，所得定论或许缺少说服力。

咱们选取了买卖量最大的期权成交价格，且没有除掉反常值，这个图型与德尔曼教科书里边的体现标普500指数隐含动摇率曲面的插图高度类似，底子看不到任何反转的痕迹，单从这个目标来看，本钱商场上出资人的心态和预期并没有因贸易战而产生改动，关于商场给出的信号和目标，咱们应该坚定信心。

人大重阳还会持续盯梢其它有关金融安稳性的目标，并当令发布有关研讨成果。