瑞信方正(易方达潘峰)

2014年8月25日，新三板做市准则发动。全新的生意准则，加上之后大半年时刻本钱商场的活泼，令新三板成为一个新金矿。但是，两年后，新三板公司挂牌繁荣昌盛，二级商场做市成交却日渐冷清。

回想两年前递送调岗请求的那一天，现在某上市券商做市团队资深项目经理、从前的准投行保荐代表人邹洋，已不知道自己其时的决议是否正确。

"我其时深信，得新三板者得全国。新三板是摆在咱们面前的十年一遇的大时机。新三板很或许就是让我未来完成逆袭的大舞台。"邹洋这样回想。出于这样的信仰，邹洋挑选脱离投行部分，转投新三板做市事务。

2014年8月25日，新三板做市准则发动。全新的生意准则，合作之后大半年时刻本钱商场的活泼，令新三板成为一个新金矿，而券商做市事务部分也成为离金矿最近的人。邹洋的职业生涯好像已离所谓的"逆袭"不远。

但是，两年后，新三板公司挂牌繁荣昌盛，二级商场做市成交却日渐冷清。在成交低谷，均匀每家做市企业成交11.5万元，缺少成交最旺盛时的百分之一。

新三板做市何故遭受当时窘境，值得每个商场参与者沉思。

"躺着挣钱"的美好时光

让咱们将时针拨回到2014年8月25日。彼时，做市事务刚刚上线，伴跟着商场对这一新式事物的半信半疑，做市事务缓慢起航。直至2014年四季度，在牛市春风的吹拂下，新三板商场开端量价齐升，做市企业在做市商的背书下备受各类出资者追捧，商场供需联系产生反转，做市企业以及做市商都变得炙手可热。

因为新三板上不设涨停板，单日涨幅到达20%、30%的做市企业比比皆是，有的企业在做市首日股价翻倍乃至更高。一个又一个造富神话在新三板演出，做市企业不管质地好坏，股价团体大涨。点点客等少量成绩与体裁俱佳的做市企业股价在短短六个月之内涨幅逾11倍。在巨大财富效应下，各路资金蜂拥入市。出资者交投热心被全面点着，彼时，231家做市企业的最高日成交金额达35.73亿元，均匀每家为1546.75万元。

获益于新三板交投热心高涨，做市商们经过生意价差收入赚得盆满钵满。

依据做市相关规则，生意两边的出资者之间无法直接成交，须经做市商促成生意，即成交价格以做市商申报价格为准。做市商挂出的买一、卖一报价之间则会留出不菲的差价作为做市收入来历。

以彼时的做市榜首高价股康复得为例，该股在2015年4月18日收盘时的买一价为105.6元，卖一价为110元，价差高达4%。康复得也并非特例。事实上，在上一年牛市巅峰期，挂牌公司买一卖一之间的差价到达4%的现象层出不穷。

此外，做市商还经过小额、频频的报单赚足生意价差。在上一年上半年海量买盘涌入新三板时，大部分股票的卖方挂单低于10手，有的乃至只要1手。而每逢这部分卖单被轻松吃下且买盘很多涌入时，作为仅有能感遭到生意盘力量悬殊的做市商，会视买盘情况而进步报价，如此循环往复。无形之间，出资者实践成交价格与下单时目击的市价已有不小距离。

某不肯签字的私募人士给记者算过一笔出资账：他在2014年11月出资新三板近1亿元，并在上一年上半年全身而退，退出前浮盈挨近1倍，实践退出后的净利润有5000多万元。

新近布局的做市商们坐享巨大的生意价差收入，一起所持的库存证券继续增值，说"躺着挣钱"并不为过。新参加的做市商来不及从场外定增拿到库存证券，便从二级商场上很多贱价吸筹，待股价拉高后出货，相同赚得盆满钵满。

彼时做市商们的收入也如火箭般蹿升。2015年，券商做市部分收入遍及翻倍。做市部分从业人员的收入也从乏善可陈涨到最高千万等级。

盛宴散场之后

但是，美好来得快也去得快。2015年6月中旬，本钱商场遭受大幅动摇，新三板商场也未能幸免。新三板出资遭受快速降温，挂牌公司股价与成交额继续下行。一年多来，新挂牌公司坚持微弱增加势头，但二级商场生意活泼度未见显着起色。

2016年8月10日，做市方法转让的股票成交仅1.86亿元，为年内初次跌破两亿元大关。两亿成交金额对应着1619家做市企业的日成交总额，均匀每家做市企业仅成交11.5万元。

事实上，本年以来，做市企业的日成交金额一向处于下行通道，做市转让企业的日均成交金额仅3.8亿元。数百家企业的日成交金额只要几千元，最低的仅有百把元。东方财富choice计算显现，本年以来，仅有6只做市股票的日均成交金额超越1000万元，分别是联讯证券、明利股份、卫东环保、致生联发、安达科技及神州优车。

"有时候，少量做市商为影响商场活泼度，成心给出资者套利时机，但是这并没有什么用。"某不肯签字的做市商泄漏，他们经常在盘面上看到，有做市商挂出的卖一价格比买一价格低几个百分点。这意味着，一旦这一套利时机为出资者捕获，出资者便能瞬间盈余数个百分点，或许将持仓本钱有用下降。但即使如此，危险偏好显着下降的出资者并不承情，"套利红包"对生意活泼度的影响作用并不显着。

二级商场成交清淡如此，做市商也无法再像曩昔那样躺着挣钱。某沪上做市事务负责人估计，现在90%的做市商浮亏。还有10%的幸运儿是本年才新获做市资历的券商，因进来的时点比较好，库存股的本钱不高，或能牵强盈余。

某证券公司上一年还曾雄心壮志地招聘了100名高校应届毕业生，预备从研讨、做市等各个领域加强新三板布局，但是，跟着行情的扶摇直上，这个百人团队在本年宣告分裂，大部分毕业生分流至各地的分支组织，仅留下少量转为组织出售。

在成绩压力面前，一些做市商饥不择食，将目光转向一二级商场价差。有做市商以必定的扣头价格从场外定向增发获取库存股票，然后经过二级商场散出筹码。

这样的行为无疑会遭到广大新三板企业的诟病。某新三板公司的董事长就不点名批判做市商：最初公司以扣头价向做市商定向增发股份，是期望能在做市商的协助之下，使公司的股票活泼度和价值进一步进步。公司期望做市商能认真负责地对公司股价进行办理，而不是贱价拿股票的投机者。此外，也期望做市商在做市之前能和企业深化交流和交流，对企业有深刻理解。公司并不很垂青股价短期的涨跌，但注重企业价值能否得到客观表现。

某挂牌企业高管直言，现在做市商场生意清淡，绝大部分企业的日成交量不超越100手。股价低位徜徉，既不能反映企业的合理估值，还对企业融资有影响。

做市商该做什么

做市商本应是挂牌企业与出资者、出资者与出资者之间的交流桥梁，但现在夹在中心的做市商好像没有得到任何一方的认可。这也引起了业内人士关于做市商定位的反思。

有业内人士指出，从商场规律的视点动身，成交低迷阐明生意双方对当时的商场价格均不认可。在股票商场，这样的不合能够经过接连广泛的成交加以弥合，但在以做市商促成为首要成交手法的新三板做市商场，生意方的不合迟迟无法收拢反映出做市商定价才能缺少。

某专心新三板商场的券商分析师表明，现在券商对新三板公司的定价形式较为粗糙，通常是在A股商场相似标的作为基准上进行必定折让。但事实上，新三板公司的详细情况往往高度分解，简略粗犷的定价方法难以得到场内出资者的认同。这使得很多有意生意的组织出资者不肯意经过做市方法生意。此前的新三板熊市中，不少前期经过定向增发出场的资管产品痛感退出无门。有单个急进的短期产品到期，只能延期或许场外贱价转让，扣头率低得惊人，只要本来定增价格的3-5折。而与此一起，不少旨在长时间持有的PE基金仍在经过定增出场，定增价格往往显着高于市价。这些供需之间的落差值得窘境中的做市商注重。

一起，券商在曩昔两年间对做市盈余形式的探究也有不少值得反思之处。资深券商人士以为，券商其他事务如承销、自营、生意等事务都有清晰的盈余形式。但关于做市事务，券商的盈余形式仍存争议，这是导致做市事务堕入窘境的首要原因之一。

做市商终究应该赚什么钱？沪上某券商副总裁以为，只要是在监管答应的结构内，新三板做市商的盈余形式能够是多元化的。一般来说，做市商的盈余途径首要来自两方面。一是生意价差收入；二是本钱利得。"交投活泼时，有或许生意价差收入是首要盈余途径；交投清淡时，或许会表现为本钱利得为主。"

兴业证券陈述指出，从纳斯达克的开展轨道看，因为定价商场竞争充沛，初始库存股价值根本挨近商场公允价值，做市商倾向于坚持较低的库存股数量，并经过活泼生意赚取价差作为首要盈余途径。骑士本钱就是纳斯达克做市商中的佼佼者。该公司63%的主营收入来自生意价差收入。

但是，关于我国新三板的做市商们而言，想要获取生意价差收入并不那么简单。做市商遍及以为，做市商定位不明、行为鸿沟不清、做市准则关于优质做市商鼓舞不显着等多重要素都约束了做市商发挥组织生意的功用。

海通证券做市事务负责人江洪波表明，依据相关规则，做市商的初始库存股需超越10万股以上，做市期间不能零库存，不能卖空。在缺少大宗生意的布景下，做市商之间对倒库存股以及股东经过做市商转让原始股等行为怎么界定，怎么撇清利益输送嫌疑，现在业界在实践操作中还没有探索出明亮的操作形式，有待监管部分出台详细指引加以标准。

还有券商人士表明，从世界经验看，为了鼓舞做市商活跃进行双方报价，进步商场活泼度和价格发现功用，不少生意所对活跃供给活动性的做市商有税费优惠或返还，上交地点期权生意中也有相似组织，主张新三板也能够树立相似针对做市商的奖励准则。

一位从业阅历超越15年的券商做市事务部分总经理表明，熊市交投清淡，A股也不破例，这时很难赚到生意价差。此刻，做市商将事务重心转向投后办理，培养有潜质的好公司，寄期望在公司转板上市时完成超量收益。但是，受限于相关规则，大都做市商根据实际考虑需要在企业IPO之前退出持股。这令做市商在本钱利得上的收益大打扣头。

以凌志软件为例。该公司在本年6月下旬向我国证监会提交了IPO的请求材料，并在当月底获证监会受理。虽然公司上市预期激烈，但是二级商场股价并未在此利好音讯提振下而走高，究其原因就是为公司供给做市服务的做市商在盘中大举兜售，然后导致股价承压。

也有券商从业人士以为，长时间以来的通道思想惯性，以及做市事务发动之初的"好日子"约束了做市商的幻想空间。在不同危险偏好、不同持仓期限的出资者之间，做市商的本钱中介功用仍有相当大的空间有待开掘。

供需失衡有待破解

在一些券商看来，供需不平衡是导致新三板堕入活动性窘境的首要原因之一。

自2014年8月做市准则正式发动，做市企业家数呈逐月增加态势。上一年新三板行情最为火爆的4月，做市企业家数未超越300家。上一年底已增至1115家。现在，做市企业家数已超越1600家。

另一方面，新三板内出资者数量的增速则显得相对缓慢。全国股转体系数据显现，到上一年底的组织出资者2.27万户，个人出资者19.86万户。组织出资者方面，出资主体类型单一，多为长时间股权出资基金。这些组织多以长线出资为主，生意志愿并不激烈。

业界以为，光有出资者没有活动性的商场并不健康。因而，新三板各界人士纷繁呼吁，引进不同类型的合格出资人，丰厚出资者类型，以改进商场活动性。

一家中型券商做市事务负责人表明，新三板现有的出资人都以一级商场出资者为主，他们并不拿手二级商场的波段操作。因而，有必要引进一些拿手二级商场出资的人进入这个新三板商场中来。

上海证券做市事务相关负责人汤洪海表明，公募基金是本钱商场中最具专业知识的出资人，他们有才能重新三板汇总甄选出优质企业。他们是新三板的合格出资人。此外，QFII、保险资金等组织也是契合现有规则的适格出资者。

全国股转体系副总经理隋强在到会2016我国新三板高峰论坛时曾表明，未来将从逐渐执行挂牌公司分层办理的差异化准则组织、研讨新三板活动性一揽子解决方案、优化商场办理、强化商场监管四方面下手。

隋强还表明，现在虽然新三板开展迅速，但仍面临着挂牌公司质量不高、股权高度集中、出资者数量结构比较单一等问题，股转体系将全面评价新三板商场活动情况以及影响要素，从源头厘清商场定位，推动完善法律依据，变革生意准则，丰厚出资者集体，进步挂牌作业质量，增强做市商生意定价才能。现在这些作业正在有序推动。