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近来，证监会揭露了《上市公司严重财物重组管理办法（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），拟对《上市公司严重财物重组管理办法》（下称“《重组办法》”）进行修正；一起，还发布了《关于上市公司发行股份购买财物一起征集配套资金的相关问题与回答》和《关于上市公司成绩补偿许诺的相关问题与回答》。

在不少业内人士看来，三个文件构成的“重组新政”招招指向在本钱商场大热的借壳上市及“类借壳”行为。因为注册制和战略新式板的暂停，加之排队上市企业越来越多，壳股现已成为炙手可热的资源，炒壳构成一条工业链，随同而生许多灰色利益。重组新政能否根绝套利行为？炒壳工业会否下有对策？

约束借壳办法多样

证监会添加兜底条款

此次征求意见稿的最大改变在于对借壳上市的确定。《重组办法》关于借壳上市的确定只看财物总额，即上市公司向收买人及其相关人购买的财物总额，占上市公司操控权产生改变的前一个会计年度期末财物总额的比例到达100%以上。在征求意见稿中，该确定会一起参阅财物净额、经营收入、净利润以及股本比例，触发恣意一条即被认作借壳上市。

对此，汉坤律师事务所陈漾律师以为，这项修订扩宽了借壳上市的确定规范，并以证监会自在裁量权兜底，未来上市公司及中介机构规划躲避借壳方案的难度将急剧增大，因为即使在技术上通过方案规划避开了征求意见稿设定的5项量化目标及1项特别目标，仍有或许被证监会确定为构成借壳上市的“其他景象”。

清楚明了，证监会此举旨在约束本钱商场中常见的躲避监管手法。优选金融总裁张虎成告知记者，近年借壳上市的规范不断进步，而防止被界定为借壳上市或可为企业削减许多的时刻本钱和监管本钱。

2010年，时任证监会主席的尚福林曾揭露表明，要拟定发布借壳上市的资质规范和监管规矩，在多方面履行IPO趋同规范。2011年8月，证监会正式提出借壳上市与IPO规范趋同，并明晰了相关财物要求。2013年11月，证监会发布相关文件，明晰借壳上市条件与IPO规范同等，不允许在创业板借壳上市。

可是，在逐渐严厉的借壳上市规范下，躲避监管的手法也越发多样。就在重组新政发布前夕，智度出资（000676）发表严重财物出售方案，剥离原主营的外表事务。据了解，智度出资曾于2014年末完结操控权改变，2015年接连购入总对价达30亿元的多项财物，财物规划现已超越上市公司原有的财物体量（2013年末，上市公司财物总额7.22亿元），可是假设看控股股东持股比例，上市公司大股东智度德遍及相关方对应购买的财物总额为3.64亿元（编者注：小于上市公司在操控权改变前一年的总财物，即2013年的7.22亿元），故该项买卖并不被视作借壳上市。

但假设依照重组新规，成果或许会不同。征求意见稿规则，上市公司购买财物或许导致上市公司主经营务产生根本改变的需报证监会审阅。明显，阅历一系列重组之后，智度出资现已转为移动互联公司，主经营务产生改变；假设依照重组新政的规则，则会被确定为借壳上市，依照与IPO相同的规范审阅。可是，揭露信息显现，智度出资在2015年购买的多项财物没有满意IPO关于接连盈余的要求。

尽管证监会关于躲避借壳的办法从多个视点加以约束，但商场依然有或许呈现新的应对形式。对此，征求意见稿添加兜底条款，规则“证监会确定的其他景象”也需上报核准。

借壳套利成揭露隐秘，

重组新政收窄套利空间

征求意见稿规则，上市公司重组构成借壳上市的，不得一起征集配套资金。《关于上市公司发行股份购买财物一起征集配套资金的相关问题与回答》亦明晰规则，考虑到征集资金的配套性，所募资金仅可用于：付出本次并购买卖中的现金对价；付出本次并购买卖税费、人员安顿费用等并购整合费用；投入标的财物在建项目建造。征集配套资金不能用于弥补上市公司和标的财物流动资金、偿还债务。

证监会表明，撤销重组上市的配套融资，是为了进一步遏止重组上市的套利空间，遏止收买人及其相关人在重组上市的一起，获取高额融资牟利，进步对重组方的实力要求。“撤销重组上市的配套融资，进步了对重组方的资金实力要求，遏止概念炒作、短期炒作。”证监会新闻发言人邓舸表明。

张虎成向《我国经济周刊》记者剖析，重组新政并非对立借壳上市，可是有的企业在借壳上市的进程中，把许多不符合上市规范的财物装进上市公司，完结财物证券化。新政之前，通过征集配套资金，上市公司取得愈加富余的流动资金，在复牌后炒高股价，让散户接盘。此外，假设在借壳上市的一起配套征集资金，期间还会存在巨大的套利空间。

一起，重组新政能够在必定程度上约束此前本钱商场呈现的多种躲避监管的手法，缩短套利的空间。举例来说，2015年5月，九鼎出资（600053）以41.5亿元收买中江集团100%的股权，从而成为中江集团旗下上市公司中江地产的榜首大股东。2015年9月，中江地产向九鼎系的三家公司（中江集团、九鼎集团、昆吾九鼎）增发12亿股，三家公司算计出资115.6亿元，一起持有上市公司90%的股权。

在定向增发弥补协议中，中江地产以现金9.1亿元向“九鼎集团”和“拉萨昆吾”购买“昆吾九鼎”100%股权，这样九鼎就完结了将主营为PE事务的昆吾九鼎和在新三板上征集的120亿资金装入上市公司，120亿别离用于基金比例出资和九鼎的小伟人方案。整个进程中，九鼎系运用资金157.1亿元（41.5亿+115.6亿），回流资金129.1亿（120亿+9.1亿），净资金流出仅为28亿元。

在一系列的运作中，不只九鼎杠杆放得很大，并且因为配套征集资金直接来历是九鼎系的三家公司，三家公司参加定向增发时的本钱价是10元/股，现在昆吾九鼎的股价在33元左右，所以，最直接分得九鼎出资借壳上市收益的正是九鼎系自己。

有资深投行人士告知记者，九鼎的一系列运作现已过会，现在没有什么问题，可是假设放在重组新政下，则彻底行不通。首要，中江地产收买昆吾九鼎的进程会被视作借壳上市，因为尽管昆吾九鼎总财物只占中江地产的一半，可是，2014年末，昆吾九鼎净财物超越中江地产。在确定为借壳上市的情况下，中江地产不能够配套征集资金，那么九鼎系的三家公司就无法以参加定向增发共享九鼎出资借壳上市的盈利。

炒壳工业链有待降温，

本钱玩家“下有对策”？

张虎成介绍说，壳股出资已然成为一类主题出资，具有完好明晰的工业链。曩昔，借壳上市主要是有实力的实业企业参加。而现在本钱过剩的景象下，许多本钱中介机构和中间人开端做炒壳的事务，形成借壳商场上的一片昌盛。

一位不肯签字的从事企业并购相关事务的律师告知《我国经济周刊》，对壳股的炒作一向都有，可是进入2016年尤甚。此前对注册制和战略新式板的等待让不少企业开端上市的预备，特别是海外中概股完结私有化，可是忽然注册制和战略新式板都暂停了，一些有火急上市需求的企业只好挑选借壳上市。“所以能够看到壳股在一二月份阅历一段沉寂之后，3月开端大炒起来。”该律师说。

资深的本钱玩家依然是这个范畴的活泼者。上述律师告知记者，本钱玩家会事前确定一些具有壳潜力的股票，逐渐买入并操控壳股，把欠好的财物剥离出去，把公司的本钱逐渐下降。这个进程被称为洗壳，“洗洁净”的壳在商场向好的情况下会遭到炽热追捧，易手便能完结丰盛的报答。

据记者了解，券商、会计师、律师、财政公司等均是炒壳工业链中的重要参加者。有参加借壳上市及并购重组事例的律师告知记者，因为壳资源供小于求，壳股和财物方商场位置不同很大，往往碰头商谈就需求财物方先付一笔钱。张虎成也向记者泄漏，在2015年年末，借壳上市需求交给壳股实践操控人1亿～1.5亿，现在这个价格现已涨两倍，是3亿～5亿。而这个价格仅仅交给原实践操控人的，完结借壳上市还需求数十亿的现金加财物。

火爆的炒壳现象虽有待降温，可是在壳股资源供求极不平衡的情况下，重组新政堵住本钱玩家炒作套利的手法，却无法浇灭本钱逐利的热情。多位投行和私募人士告知记者，即使重组新政落地，依然有办法绕开监管完结借壳上市。有私募人士向记者举例，假设A是上市公司，B是大股东，C期望借壳，依照现在的形式，C需求把B的股份买过来。可是这样会被确定为借壳上市，面对和IPO相同的规范。所以C能够成为B的实践操控人，逐渐操控A，并替换B。

我国政法大学教授陈景善告知《我国经济周刊》，整体而言，重组新政下，“借壳”的门槛和“卖壳”的本钱进步了，套利和躲避监管的难度也加大了，各个行为主体也将加强对本身行为合规性的知道。但根据IPO程序中的妨碍，借壳的需求依然还在，在信息发表、财物成绩、成绩补偿许诺等方面仍应当进行严厉操控。不能只靠行政规章准则来加强监管，应对公司法、证券法进行同步修正，尤其是收买、重组、本钱准则以及企业管理形式需求完善。