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广发证券 李太勇

出资关键

收买紫光络使三维通讯（爱股,行情,资讯）（爱股,行情,资讯）2008 年成绩同比增幅显着，有利于公司无线掩盖产品一体化的出产，进步无线掩盖产品竞赛力；一起紫光进入三维通讯后，未来公司面临主设备厂商的销售收入将会得到快速增加。

三维技能研制才能处于职业前列，多商场的拓宽涣散危险。公司与职业龙头京信通讯比较还存在较大的距离，但在数字化掩盖产品、数字电视发射与转发设备的研制方面处于职业前列，未来2 年归纳竞赛力进步将会带动无线掩盖事务增加加速。

公司使用华讯出资渠道和管理层直接持股完结了股权鼓励，有用进步公司的商场拓宽才能和管理水平。管理层直接持股和经过华讯出资的直接持股已完结了管理层的股权鼓励，减少了未来相关本钱的发生。

未来三年净利润复合增加率超越45％。咱们估计公司2007-09 净利润同比增加45.4％、48.8％和47.8％。以PEG1.2 的水平，咱们对公司的估值在27 元左右。

公司主营事务及收入构成

三维通讯（002115）的主营事务为客户供给无线掩盖设备如直放站、射频器材、RRU等，并为运营商供给掩盖的全体解决方案，其掩盖的用户包含电信运营商、数字电视运营商和铁道部及其它公共事业部分。主营事务分为直销事务和经销事务，直销事务首要为国内移动通讯运营商供给室内/室外络优化掩盖解决方案服务。2006年移动室内与室外掩盖占公司主营事务收入及毛利的比重挨近90％。经销产品事务首要是向掩盖解决方案的同行和体系设备制造商出售公司的部分产品，占收入与毛利的比重在10％左右，未来跟着公司收买从事射频器材的公司紫光络及公司加大与主设备厂商的协作后，公司的经销事务比重将会得到进步。

公司竞赛力剖析

公司的商场占有率位居职业前列。现在公司的商场占有率在6％左右，与京信、国人、虹信等比较还存在必定的距离，商场份额在第5-6位。尽管公司的商场占有率现在并不高，但公司上市后的品牌、本钱及技能才能增强所发生的归纳竞赛力得到进步，一起李钢的加盟也有望进步公司的商场拓宽才能，公司收入增加与前几位厂商比较将会存在较大的弹性。公司具有较强的自主研制才能。近三年来研制投入占主营事务收入份额超越5％，公司具有杭州和上海两个研制中心， 80多名职工。公司现已把握了无源射频技能、低噪声放大器技能、数字电视中小功率发射与转发等关键技能，从研制方面来看，国内处于先进水平。

公司多个研制项目取得国家发改委项目及电子信息产业基金的支撑，如络优化设备嵌入式软件、数字化直放站、数字电视中小功率发射、数字电视射频模块开发等。最近，公司地上数字电视发射设备射频模块研讨开发及产业化项目被列入国家高技能产业开展项目方案和国家资金补助方案，该项目总出资2125万元，取得了国家与地方政府的数百万元的补助。产品多样化与一体化优势，收买紫光有利进步全体竞赛力。公司的产品链和服务范畴包括射频部件、RRU、塔放等基站延伸体系、无源器材系列，移动通讯直放站、数字电视直放站与中小功率发射机，GSM-R直放站等多种产品，降低了产品单一受移动通讯职业动摇的危险。一起2007年完结紫光络的收买后，进一步进步了公司在射频技能方面的竞赛才能，一起一体化的优势进步本钱竞赛力。

上市后本钱实力、品牌竞赛力得到进一步进步。三维通讯上市后公司的营运资金和本钱实力得到有用的加强。上市后公司的营运资金从2006年的8000多万，增加到2007年的2.4亿元，资产负债率由2006年的55％降到33％。而在运营商集采力度加大的情况下，营运资金的足够将有力地支撑公司事务的拓宽，咱们以为公司上市所发生的竞赛力进步效应将会在2008年开端奉献实质性的收入，并且现在公司规划较小，收入增加的弹性将会较大。

公司盈余猜测剖析

公司商场竞赛力进步进步商场份额。上市后本钱实力、品牌、技能才能的进步，一起职业资深人士李钢的加盟将会进步全体的商场竞赛力，估计未来几年公司的商场占有率将会进步。咱们从2007年公司的商场拓宽成果也看出这种上市后的效应已开端发生效果，本年公司成功拓宽了广东移动、陕西移动、内蒙移动、湖南移动等客户，如广东移动为运营商的出资大省，商场容量远远超越一般省份，商场空间较大；还参加了中国移动TD－SCDMA的干线放大器投标并成功入围，参加了秦皇岛等地TD－SCDMA的络优化掩盖建造，承接了北京联通奥运媒体村室内掩盖项目、北京首都机场新航站楼TETRA数字集群通讯项目等一批较有影响力的项目，三维通讯的商场位置和品牌价值得到进一步加强。

征集资金投入使技能晋级和产能得到扩张，为扩展商场份额奠定了根底，将会扩展产能1000台套左右，产能到达8000标准台套。

咱们估计公司在2007-08年经过商场占有率的进步，将会带动公司主营事务收入的增加，咱们估计增加率将会到达30-40％左右。无线掩盖事务的毛利率下降起伏减缓。咱们以为跟着职业集中度的进步，中小厂商的逐渐退出，职业竞赛程度有所平缓。并且主导厂商如京信和国人活跃拓宽直放站以外的其它事务，首要事务精力放在新产品的拓宽上，并且根本战略是关于盈余才能欠安的订单将会选用自动抛弃的战略。

别的，咱们剖析以为，公司的3G无线掩盖事务及RRU订单2008年后增加将会加速，数字电视发射与转发设备事务收入有望取得快速增加，收买紫光络，无源器材的销售收入将会呈现大幅增加，GSM-R商场估计在2009年才会发生实质性的收益。

公司估值剖析

三维通讯归于通讯职业中的无线掩盖设备与服务职业，咱们以通讯职业的国内A股公司作为相对估值水平的参阅目标。一起咱们这儿选用PEG作为咱们的首要估值东西，依据国际上通行的通讯职业的PEG1.2的水平，咱们计算出三维通讯的估值成果为27.8元。尽管三维通讯不是无线掩盖职业的龙头厂商，但咱们以为公司基数低，增加弹性会较大，咱们以为三维通讯到达通讯职业均匀的PEG的水平是合理的。