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新三板商场行将迎来“万家年代”，在其快速开展的过程中，逐步处理了扩容、融资、分层准则等问题。2015年下半年以来，全国股转体系的监管力度层层加码，针对挂牌企业、拟挂牌企业、主办券商的规章准则不断出台。但出资者心中却是五味杂陈。在我国证券报记者触摸的十多家出资组织中，大多对新三板商场持审慎张望情绪，有些组织乃至方案退出。新三板的流动性多年来饱尝诟病，出资者门槛过高、投研体系不完善、优质企业数量少是重要原因。但更为深层次的原因在于新三板定位不行明晰、做市商准则存缺点、分层准则功用没有得到表现等。

定位含糊需重塑

新三板的再定位问题是出资者重视的焦点。

在中信建投投行部董事总经理李旭东看来，新三板流动性表面上看是资金问题，而根本原因在于其定位含糊，使得出资者苍茫，燃眉之急要把新三板从头定位。

北京洪泰君成出资办理有限公司合伙人曹水水对此亦感同身受。“新三板当时的定位是股权生意场所，未来能否成为A股的准备板？这两个彻底不同的定位是决议出资者去留的要害。”

曹水水梳理了最近几起新三板收买案件，包含天融信、墨麟股份、中汇影视、三木智能、银橙传媒。从估值上看，上述几起收买对应2016年的市盈率一般不逾越20倍，对应2018年的市盈率一般不逾越10倍。这些新三板公司均为行业界的佼佼者，已初具体量和规划，2018年许诺的净赢利均是亿元等级。

反观新三板二级商场，现在做市股票对应2015年成绩的市盈率中值为20.5倍，均值为30倍。而上述5个并购事例对应2016年市盈率中值为15倍，均值为16倍。

曹水水以为，作为股权生意商场的新三板，当时其股票在二级商场的估值，远高于股权商场应有的估值，因而挑选暂时张望。但如果是作为A股的准备板，曹水水标明，“估值就可以参照沪深生意所上市公司，新三板又显得很廉价。”

曹水水的“纠结”得到民生证券总裁助理、研讨院履行院长管清友的照应。他以为，当时新三板的定位已呈现严峻的偏颇。

管清友告知我国证券报记者，新三板定位含糊不清、水中望月，这是构成现在流动性困局的重要原因，乃至或许是根源性原因。

“新三板存在缺位、错位及越位三大定位问题。首要是出资功用缺位。”管清友标明，从数据上看，2016年上半年新三板定增融资金额838.4亿元，乃至高于创业板的747.1亿元。但从日均成交金额看，新三板缺少10亿元，而创业板则在千亿元以上，前者缺少后者的0.5%。新三板功用定位上都过度着重中小微企业融资功用，而忽视了商场微观结构中出资退出功用，由此带来的出资功用缺位问题日益严峻。

其次是开展知道错位。关于新三板商场，一向存在两种观念，有人以为新三板商场是被边缘化的场外商场，而乐观者以为这是我国未来的纳斯达克。对此，管清友称，许多人士对新三板是场内商场和场外商场的概念比较含糊，新三板相关于上市公司而言只能称为挂牌公司。新三板间隔纳斯达克商场还有很大距离，挂牌企业成熟度不行；出资人以私募为主，结构单一；生意准则“协议+做市”，未引进竞价。

第三是商场化理念超前越位。管清友标明，新三板其实是最接近商场化的生意场所，但抱负逾越实际的结果是，三大根本准则异化。首要，挂牌准则商场化，虽然最接近注册制，但退出机制不完善，缺少商场化的挑选与筛选机制：其次，生意准则商场化，但无涨跌停约束，导致价格暴涨暴跌，财物定价功用被削弱，一起，由券商的做市盈余会导致独占性做市，带来逆向挑选和道德危险；三是融资准则商场化，但无锁定时，自在定价导致破发频频。

事实上，关于新三板的商场定位，国务院、证监会、全国股转体系向来着重：新三板是经国务院同意，根据证券法树立的全国性证券生意场所。新三板坚持独立的商场位置，公司挂牌不是转板上市的过渡组织。

银河证券博士后科研站张金松以为，独立的商场位置，仅阐明新三板与沪深生意所的非隶属联系，并未明晰描绘出新三板未来要建成一个什么样的商场，也未给出新三板建造的判别规范或根据。“因商场定位不明确，导致商场预期不稳、监管根据缺少、立异方向不明，这需求顶层规划”。

10月10日，国务院发布《关于活跃保险下降企业杠杆率的定见》，提出要活跃开展股权融资。加速完善全国中小企业股份转让体系，研讨全国中小企业股份转让体系挂牌公司转板创业板相关准则。

对此，兴业证券分析师代云龙以为并无新意，“上一年11月证监会出台的全面支持股转体系开展的辅导定见，有相似的内容，相同的意思，都是研讨转板准则。”

做市商准则存坏处

做市商是现在新三板二级商场上最为巨大的出资者部队。多家出资组织负责人以为，当时的做市商准则至少存在三大坏处，这些坏处直接影响做市商定价功用与功率。

“首要是做市商库存股票的来历和盈余方法存在问题。”深圳德本基金办理有限公司一位高管告知我国证券报记者，纳斯达克做市商库存股的重要来历是经过IPO的途径购入股票，价格为发行价。一起，作为承销商的做市商获取库存股的本钱可以低于发行价（两者差额一般为7%），但也承当了发行失利的危险。而另一来历则是从商场上直接购买股票。这一特色决议了做市商从事做市事务的赢利来历首要是生意价差。纳斯达克的做市商骑士本钱占整个商场全年生意量的17.2%，其主营收入的63%均为生意价差收入。纳斯达克商场IPO的超量配售权机制在为做市商供给赢利来历的一起，也可分配商场上股票供需平衡，促进股价安稳。

而新三板做市商库存股的首要来历为从原股东手中协议受让或参加拟挂牌公司的定向增发。做市商凭借着优势位置，可以经过大额扣头获取库存股，经过兜售获取巨大赢利，做市商丧失了对生意报价自身的爱好。

其次，做市商库存股票的持仓限额及配套生意准则缺失。纳斯达克做市商因为库存股获取价格接近于市价，所以其需求坚持尽或许少的库存股票，以尽或许削减存货头寸危险，下降本钱。一般状况下，抛开超量配售权的影响，纳斯达克做市商所持有的库存股票占总股本的份额都不逾越1%。一起，商场上配套的生意机制，如融资融券准则、做市商间的生意准则及大股东减持约束等，防止大额减持对商场的冲击。

而新三板商场却无融资融券、做市商间的生意方针等相关准则组织，仅经过进步做市商库存股数量来保证生意的连续性，许多的库存股票为做市商带来持仓危险及本钱。在做市商强议价才能的布景下，然后演化成为其压低库存股获取价格、要求监管部门铺开做市库存股上限的动力。据《全国中小企业股份转让体系股票转让方法确认及改变指引（试行）》规则，“做市商算计获得不低于请求挂牌公司总股本5%或100万股（以孰低为准），且每家做市商不低于10万股的做市库存股票”。

该高管告知我国证券报记者，当时的做市准则，应引进非券商做市商，促进做市商改变盈余形式。纳斯达克做市商有600家，在纳斯达克上市的每家企业均匀有20家做市商。而新三板做市商86家，均匀每家企业5家做市商。做市商车牌的稀缺性决议了活跃参加压价购买库存股票并在做市转让中卖出然后赚取差价的盈余形式。经过引进非券商组织做市，引进竞赛，揉捏做市商贱价获取库存股的赢利空间，将促进做市商完成盈余形式的改变，构成竞赛性做市格式。

“应该引进混合做市商生意形式，打破商场独占。”上述高管告知我国证券报记者，从国际商场的状况看，混合做市商准则（“报价驱动”+“指令驱动”）是干流。在传统做市形式根底上，引进竞价生意，出资者报价可与做市商报价一起进行竞赛，且出资者之间可彼此生意，然后打破做市商的做市独占位置，进步做市商活跃性，促进其在定价、保护股价方面发挥作用；另一方面，在做市商生意准则下，商场遇冷时，做市商经过其生意责任，仍然可以供给流动性，两者相得益彰。此外，竞赛性机制的引进，也将进一步下降单一做市商准则下较高的生意本钱及商场信息不透明的弊端。

营建“部分”流动性

“搞活流动性不是进步全商场的活跃度。”盛景联新三板研讨院院长杨青的这一观念，得到广证恒生总经理袁季的高度附和。袁季告知我国证券报记者，新三板需构成可进可退的动态“金字塔”结构，经过结构性建造，进一步进步部分流动性，以此破解困扰商场已久的难题。

现在新三板做市板块流动性高度集中于少部分公司，2016年9月份生意金额排名前十的挂牌公司，生意额占做市板块总生意额的86%。

袁季标明，“结构性建造”指的是以分层为准则建造的根底，完成差异化准则规划，研讨针对立异层企业的准则，包含生意准则、出资者门槛、转板机制、再分层等，以及树立和完善退市准则。立异层犹如新三板的“棋眼”，加强立异层企业的规范管理，一起树立和完善生意、融资等方面的机制，为立异层注入流动性，可作为破解新三板流动性困局的探究。

不过，分层准则施行后，立异层企业的流动性并未显着增强。一般来说，挂牌企业进入立异层，应该更简略得到出资者的喜爱，企业股票的流动性也应该增强。但实际状况并非如此。虽然在分层施行的当日，新三板的生意总额突破了8.5亿元，显着高于前一天的生意总额，第二天更是达到了10.2亿元，创下近40个生意日以来的最高纪录，但随后商场生意额便逐步回落，很快就康复到了此前的水平。现在，立异层企业中无人问津的标的不在少数。

分层准则的推出是一方面，但“部分”流动性的建造，还需求准则盈余的合作。袁季告知我国证券报记者，从2015年下半年至今，全国股转体系的监管力度层层加码，针对挂牌企业、拟挂牌企业、主办券商的规章准则不断出台。“在监管力度不断加大的一起，并没有配套的方针性盈余推出，或许导致商场中老问题没有处理，例如流动性堕入瓶颈等，一起呈现新问题，包含优质企业方案脱离新三板等。在准则性盈余迟迟未落地的状况下，许多新三板的优质企业挑选被并购或许在A股商场IPO等选项。”袁季标明。

在2016年自动请求摘牌的28家企业中，有8家被并购，包含时刻互联、还有羿珩科技、新泰资料、奇维科技、国图信息、禾健股份、华苏科技、雅路智能。这些事例标明，经过加强监管完成优胜劣汰是未来新三板商场生长的重要一环。但如若没有相对应的方针性盈余招引优秀企业，新三板未来的开展也会受到约束。

培养新的出资文明

“做市估值缓慢下行，成交金额一直萎靡。但不要用炒股票的心态去看待今日的新三板商场。”管清友说。

全国股转体系副总经理陈永民则以为，不要用传统的生意所商场眼光看待新三板商场。如果把出资门槛降到和生意所商场相同，许多散户进来，或许许多探究和立异会比较困难。股转体系这个商场开展的首要问题不是简略地下降出资门槛，而是要培养一种新的出资文明，培养出新的出资集体。

“沪深生意所是股权商场的顶层，具有高度大众化特征，散户十分多，一年生意量85%根本上由散户出资者奉献。我国本钱商场的流动性很高，融资功率也比较高，但上市规范也很高。”全国股转体系另一高管标明，新三板不或许成为“散户化”的商场。

“首要原因在于新三板是一个根本豁免了行政许可和财政门槛的商场，是中小微企业的融资渠道。这类企业或许建立时刻不长，商业形式不固定，处于工业周期的不同阶段，危险比较高，有大进大出的或许性。”上述高管标明，在这样一个商场里，不能像沪深生意所那样引进散户。沪深生意所散户出资者多，换手率高，投机气氛强。而新三板出资者门槛较高，比方注册本钱金一千万元以上的法人，个人金融财物500万元以上的个人。这根本上算一个准组织间商场。这些出资者具有比较高的危险辨认才能和危险承受才能。危险外溢性比较小，社会大众根本上没有参加。“因为挂牌低门槛，所以需求出资者的高门槛。”

立信会计师事务所合伙人葛晓萍告知我国证券报记者，不能以相同的要求看待新三板商场。挂牌公司对股权转让的需求并不激烈，相似两个人的公司正在蓬勃开展，充满了创业的高兴，价值还没有充分表现出来的时分，把股权转让给他人是需求仔细考虑的。所以，单纯用流动性判别这个商场是否成功并不适宜。