华林证券合一版(基金580003)

才智了宝能、恒大等外来本钱的强势，瞧见了万科管理层境况的被迫，跟着“万科股权争夺战”的持续深化，一些原本在场外“观战”的上市公司集体也心有戚戚。它们从万科的事例上对“歹意收买”的概念有了更为深入的了解，然后纷繁挑选以修订公司规章的方法谨防“野蛮人”侵略。

从已暂停上市的*ST新梅，到现在的伊利股份，此类“改规章防外敌”的运作方法在A股商场似有扩大化的趋势，但细看其新拟定的规章，则有许多可商讨、乃至与现行法令法规相冲突之处。

正所谓“有权不行固执”，上市公司固然有结合自身状况修正公司规章的权力，但并不意味着可以随意修正、无节制修正、为了某方的私益而修正。若任由这种习尚延伸，并引发更多上市公司仿效，则恐怕将与监管部门大力倡议的商场化变革的理念各走各路。不只会危害A股商场的收买次序，更或许成为公司管理层强化自身利益、完成“内部人操控”的东西。

上市公司经过修正公司规章来垒砌准则和规矩的高墙，虽可在一时刻阻挠“野蛮人”的侵略，但其间一些不合规、不合理的规矩也在必定程度上对股东权力进行了过度约束，违反了《证券法》的根本理念。而一些上市公司“固执”修正规章所带来的潜在“后果”，现在已引起了监管部门的高度重视。

“持股达3%须通报”与法规不符

欲对公司规章进行大面积修正，以避免外来本钱歹意收买的伊利股份，今天收到了上交所的问询函。细看上交地点问询函中提出的十大要求，其间大部分问题都聚集在“伊利股份拟修正的相关规章内容是否合理、合规”上。值得一提的是，上交所指出，独立董事作为中小股东利益的守护者，更应从维护公司整体利益动身，审慎对待约束股东权力的公司规章条款的修正。因而，上交所要求伊利股份独立董事对上述问题发表意见，阐明相关条款的修订是否侵略了公司股东的合法权益，一起要求律师对触及的相关问题逐项发表意见。

依据《证券法》、《上市公司收买管理办法》相关规矩，投资者直接或直接持有上市公司股份到达总股本的5%时，应在现实产生的三日内实行信息发表责任，在此期间不得持续生意该公司股票。而伊利股份修正后的规章则将上述5%的强制发表门槛降至3%，明显与现行法令法规中关于信息发表的规矩不相符，并添加了投资者的责任。

针对“股东持股达3%须通报”的这一规矩，交易所要求伊利股份弥补发表上述修正是否契合《公司法》、《证券法》以及《上市公司收买管理办法》等相关规矩，是否存在约束投资者依法收买及转让股份的景象。而针对伊利股份对违反上述规矩者给予的潜在制裁办法，上交所也要求公司阐明相关“制裁办法”的法令依据及合理性、是否不妥约束公司股东表决权，并解说“行为改正”的详细规范、董事会回绝股东行使除收取该等股票股利以外的其他权力的法令依据。

此外，伊利股份修订后的公司规章还规矩，替换及提名董事会、监事会成员以及修正公司规章的提案，须接连两年以上独自或算计持有公司15%以上股份的股东才有权提出。对此，上交所要求公司阐明该条款修正是否契合《公司法》的规矩，是否不妥进步了股东行使提案权的法定资历规范，是否构成对股东提名权的约束；一起，结合伊利股份现在的前十大股东持股份额状况，阐明上述修正是否不利于股东催促公司董事、监事勤勉尽职。除上述问题外，上交所还要求伊利股份弥补发表最新修正的规章对“歹意收买”界定的法令或规矩依据、阐明修正的合理性等。

结合伊利股份的一季报不难发现，公司现在股权结构较为涣散，无控股股东及实践操控人，其榜首大股东呼和浩特投资有限公司持股份额仅为8.79%，而在前十大股东中，公司董事、高管占有了四席。明显，伊利股份过于涣散的股权结构令其极易成为外来本钱的潜在收买方针，而公司修正规章之举，亦是想经过添加收买人的信息发表责任、进步收买难度与本钱等方法，阻挠“野蛮人”侵略。

规章修正不行“固执”而为

回看过往事例，在伊利股份之前，A股商场中已有一些上市公司方案经过修正公司规章的方法来防护“外敌”。如对股东的股权收买、转让予以约束，一起进步相关股东的信息发表规范，添加其收买本钱和难度。别的，堕入控股权之争的*ST新梅此前也有意约束股东的提案权，而处于相似境遇的廊坊开展、天目药业等公司则对董事、监事的改组，及董事会换届等列出了种种约束。不过，也有部分公司尔后依据监管要求撤销或减少了相关约束条件。一起，廊坊开展、*ST新梅等修正公司规章的方案还遭到公司股东大会的否决。

从中不难发现，上市公司所采纳的反收买办法首要分为四大类：一是约束股东权力或添加股东责任，典型表现是进步股东招集股东大会所需的持股份额、持股时刻要求，或许下降收买人持股变化触发发表责任的法定最低份额或添加相应的陈述和发表责任等；二是运用“金色降落伞”战略，对公司董监高提早停止任职进行补偿，添加了替换董事、高管的本钱；三是约束董监事改组，规矩每年或每次改组董事时可替换董事的份额；四是改变公司管理结构，即授权董事会对股东提案进行扫除、对股东招集股东大会的恳求不予合作，乃至授权董事会不供认股东大会决议，并答应就此提起诉讼。

对此，有资深商场人士指出，《公司法》规矩，公司股东依法享有参加严重决议计划和挑选管理者等权力。其间，对公司董事的提名权是挑选管理者权力的组成部分，是股东固有的权力，公司规章只能依据法令保证其行使而不能加以约束。此外，《上市公司收买管理办法》也规矩，被收买公司董事会针对收买所做出的决议计划及采纳的办法，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得乱用职权对收买设置不适当的妨碍。至于对董监事改组的约束，则侵略了股东挑选管理者的权力。

一位挨近监管层的人士也向记者表明，从商场功率的视点，上市公司收买是判别商场是否做到资源优化装备和衡量商场活跃度的方针。一方面，它可以约束内部管理层对职权的乱用，然后进步公司价值；另一方面，上市公司收买在本质上是证券交易，归于商场行为领域，让商场各方在一个相对揭露的环境中充沛竞赛，不只愈加契合本钱商场的活动性要求，并且愈加有利于上市公司的价值发现。

在此布景下，反收买条款的设置添加了并购方进入方针公司的难度，不只会危害商场收买次序，并且或许被管理层用来作为维护自身利益的东西，抵消公司或许被收买的外部监管效果，构成“内部人操控”的局势，然后影响商场效果的发挥。

该人士一起着重，反收买条款的存在是否合理，取决于公司自治和股东权力维护之间的平衡。上市公司在规章中对反收买作出规矩本归于公司自治的领域，但公司自治并不是无鸿沟的，即规章内容自身不能违反法令法规，不能危害上市公司和股东的合法权益。《证券法》将维护投资者的合法权益作为其立法主旨之一，《上市公司收买管理办法》也规矩反收买有必要恪守的首要准则便是不得侵略上市公司和股东的合法权益。

不得违反《证券法》的根本理念，不得为收买设置不合理的妨碍，应是上市公司反收买需遵从的根本准则。依据这一准则，公司规章中的反收买条款不可以对股东权力作出实质性约束。由此，在规章中设置进步股东提案权和股东大会招集权所需的持股份额和持股时刻、下降收买人持股变化触发信息发表责任的法定最低份额等反收买条款，并不具有正当性。