海通策略：本伊利股票轮上涨的主要增量资金来自北上、杠杆资金

海通战略团队表明，4月底以来公募增量资金不显着，5-6月偏股基金共发行412亿元(前4月月均发行467亿元)、ETF净换回210亿元。本轮上涨的首要增量资金来自北上、杠杆资金，4月底以来别离添加约1000、800亿元，私募、险资仓位5月略升。4月低点是回转底，根本面好转支撑行情进二退一式举高，生长中期趋势向好但短期热度较高，优化结构，注重消费：轻视低配+数据渐改进。

4月底以来增量资金来自哪？(荀玉根、郑子勋、余培仪)

中心定论：①4月底以来公募增量资金不显着，5-6月偏股基金共发行412亿元(前4月月均发行467亿元)、ETF净换回210亿元。②本轮上涨的首要增量资金来自北上、杠杆资金，4月底以来别离添加约1000、800亿元，私募、险资仓位5月略升。③4月低点是回转底，根本面好转支撑行情进二退一式举高，生长中期趋势向好但短期热度较高，优化结构，注重消费：轻视低配+数据渐改进。

4月底以来增量资金来自哪？

咱们在前期陈述《各类出资者的仓位剖析-20220516》中剖析过，在A股商场阅历了本轮的跌落后，到4月底时，除了公募基金外，大都出资者的仓位或资金流向现已降至前史较低水平。而4月27日以来A股商场已显着上涨，那么在本次A股上涨过程中增量资金首要来自哪？本文对此进行剖析。

1.本轮上涨以来，公募资金增加不显着

公募基金5-6月发行并未显着放量，6月仓位或略降。在19-21年时，公募基金曾是推动商场上涨的首要增量资金，而在本轮的商场上涨中，公募基金发行规划处于较低水平：5、6月偏股型基金发行规划仅为134亿元和277亿元，而上一年全年偏股型基金的月均发行规划约为1800亿元，本年前4个月的月均发行规划也达467亿元。仓位方面，咱们在《各类出资者的仓位剖析-20220516》中剖析过，19年来跟着主题基金的鼓起，全体偏股型公募基金一再择时的现象现已削减，仓位的动摇也跟着趋缓，22年基金一季报显现本年一季度商场调整时公募基金仓位仅是略降。

关于近期的基金仓位状况，能够经过核算基金净值改动状况对仓位做大致的预算，因为现在偏股型基金中股票型基金仓位改动较小，相对而言混合型基金仓位改动更显着，因而咱们首要针对混合型基金的仓位做测算。咱们首要选择本年以来商场普涨(跌)、且各类宽基指数涨跌幅均较大的买卖日，并比照一般股票型基金指数当日的涨跌幅以及各混合型基金的当日净值动摇。因为一般股票型基金和混合型基金的持股结构相似，两者持股的差异首要在于仓位，且一般股票型基金根本挨近满仓，因而混合型基金净值涨跌幅和一般股票型基金指数涨跌幅的比值能够近似看作混合型基金的的仓位。例如假定一般股票型基金当日的涨幅为1%，而某混合型基金的当日净值涨幅大于0.7%，则可大致意味着该基金的仓位大于70%。据预算，仓位在70%以上的混合型老基金数量占比在4月27日降至年内最低的46%，尔后在5月逐渐上升至54%，但6月以来占比再次下降至47%，此外关于建立半年内的新基金，仓位在70%以上的基金数量占比相同于6月下滑。

5-6月ETF继续净换回。因为ETF每日发表份额和净值数据，因而咱们能够核算得到ETF高频的净申购规划。从前史数据来看，ETF资金往往呈现“低买高卖”的特性，即在商场跌落时ETF往往是净申购，而在商场上涨过程中净换回。就本次而言，ETF基金在本年4月份算计净申购约340亿元，到了5-6月时ETF基金累计的净换回规划约为210亿元。

6月工业资本减持规划已显着上升。从工业资本的行为来看，前史上商场在底部区域时工业资本往往会削减净减持规划，而跟着商场从底部区域逐渐上升，工业资本的减持规划也会开端相应扩展。近期的数据显现，本年前3个月工业资本月均减持规划约为350亿元，4、5月时减持规划显着缩短，仅约为100亿和160亿元，而6月时工业资本减持规划已扩展至约520亿元。

2.本轮上涨首要增量资金：北上资金和杠杆资金

本年4月27日商场上涨以来北上资金净流入近1000亿元。从现在已发表的资金数据来看，本轮商场上涨中最显着的增量资金来源于北上资金，本年4月27日以来(到2022/07/01，下同)北上资金净流入规划算计约1000亿元，其间5、6月别离净流入129亿元、730亿元，全年累计净流入约720亿元。而关于北上资金的流向，咱们在《怎么看本年外资入市节奏？-20220531》中剖析过，本年北上资金净流出首要源自3月俄乌抵触的影响，但阶段性扰动不会改动海外资金出资A股的中长期趋势，全年视角下北上资金仍有望净流入A股商场。进一步拆分4月27日以来北上资金的流向，电力设备、食物饮料和医药生物是北上资金净流入最多的职业，而钢铁、地产、有色的北上资金净流出规划最大。

融资余额显现4月底以来散户资金或已显着流入。除北上资金外，杠杆资金也是本次A股上涨中的首要增量资金。因为杠杆买卖中散户是首要的参与者，因而融资余额的改动趋势能够开端反映散户资金的流向。本轮的融资余额从上一年12月的高点1.73万亿元开端显着下降，直至4月29日到达1.43万亿元的年内最低水平，累计下降约3000亿元。尔后融资余额便开端显着上升，现在(到2022/06/30，下同)已到达1.51亿元，上升约800亿元。此外从融资买卖占比来看，A股的融资买卖占比已从本年4月22日最低的5.2%上升至现在的8.2%，13年以来融资买卖占比的前史分位也从最低的2%升至现在的34%。结构上，4月27日商场上涨至今杠杆资金首要流向新能源工业链相关职业，如有色、电力设备、轿车、化工等，此外煤炭和石油石化的融资净买入额也较高，而流出最多的职业为医药、食物饮料和通讯。

5月私募基金、保险资金仓位均略上升。私募和险资的数据发表时滞较长，其间华润信任发布的数据显现5月私募基金仓位已从4月的56.5%上升至60.3%，但仍处于2012年以来11%的前史偏低位；而参阅银监会发表的保险业运营状况数据，5月险资运用余额中投向股票和基金的份额已从4月的11.9%升至12.4%，处于2013年以来33%的前史分位，大致相当于19年3月时的险资仓位水平。

3.行稳致远

商场4月低点是回转底，根本面好转支撑行情进二退一式逐渐举高。前期多篇陈述剖析过，从出资时钟和牛熊周期视点剖析，商场4月低点是3-4年一次的大底，根本面抢先目标显现，这是回转底，参阅前史上底部形状，这次更像浅V型，详见《反弹到回转需求啥条件？-20220504》、《比照前史，这次或许是浅V底-20220605》、《曙光初现——2022年中期资本商场展望-20220618》。4月底以来的上涨，有人提出是“水牛”，咱们剖析各类目标，更多的能够归结为心情修正。例如当时10年期国债利率实践和4月底时根本相等，但4月27日以来A股的危险溢价率却在继续走低；又例如以3年期的AAA级中票和3年期的国开债利差来衡量，4月底至今债券信誉利差全体收窄，上述目标均显现4月底以来全体的商场心情在显着上升。心情修正的实质是根本面边沿改动，当时5大类根本面抢先目标现已有3个右侧、1个底部区域，这也是商场回转的逻辑支撑。具体来看，钱银目标方面，社融存量同比的低点是21年10月的10.0%，22年5月社融存量同比已升至10.5%；M2同比的低点为21年4月的8.1%，22年5月已上升至11.1%。财务目标方面，基建出资累计同比的低点是21年11月的-0.2%，22年5月为8.2%。制造业目标方面，疫情影响下本年4月制造业PMI下滑至47.4%，而现在跟着各地复工复产的稳步推动，6月制造业PMI已上升至50.2%。早周期职业目标方面，5月轿车出售累计同比增速与4月根本相等，但当月同比增速已从4月的-47.6%显着上升至5月的-12.6%，可见轿车出售数据也已处于底部区域。现在五大根本面目标中仅地产数据没有彻底企稳，5月商品房出售累计同比仍然在下滑中。

不过，根本面改进仍缓慢，学习前史能够发现，每次商场大底开端的榜首波上涨，均呈现回撤休整，背面原因便是根本面还不行厚实，“青黄不接”。比照曩昔5次熊市见底后的榜首波修正行情，以上证综指描写，指数上涨的均匀继续时长为79天，榜首波修正时的最大涨幅均匀为25%(沪深300均匀涨28%、万得全A均匀涨32%)，而榜首波修正行情走完后上证综指最大回撤均匀为16%(沪深300、万得全A均匀最大回撤均为16%)，具体数据见表1.这次修正从时刻和空间看现已较可观，商场如呈现阶段性休整也正常，不改动全体趋势向上的大格式。或许引起阶段性休整的要素：榜首，CPI阶段性高企。依据最新数据，6月底生猪均价相较5月底环比上涨30%，相较上一年同期已同比上涨27%；此外参阅南华农产品指数，6月我国农产品价格较上一年同比涨幅达30%。依据Wind共同预期，6月CPI当月同比将达2.4%。第二，中报数据较差。学习2020年疫情冲击下，7-10月A股盈余猜测大幅下修，商场阅历前期大涨后估值上升到中高位，商场进入震动调整阶段。咱们以为本年中报期盈余猜测还会下修，起伏或许小一点，详见《学习20年，看中报盈余下修的影响-20220624》。第三，欧美经济下行对外需的冲击仍需警觉。

4月底开端将生长列为榜首队伍，6月中开端提出优化结构，注重消费。上一年12月开端咱们把银行地产作为榜首队伍，本年4月下旬开端首推低碳经济+数字经济代表的生长。生长中期趋势向好，考虑到曩昔2个月估值修正显着，6月中旬开端提出优化结构，注重消费，详见《本轮上涨后各职业热度怎么？-20220627》、《曙光初现——2022年中期资本商场展望-20220618》。

新能源代表的生长中期景气仍向好，短期热度偏高。4月底低点以来，商场体现最强的是光伏、轿车职业，源于高景气+前期跌幅大，高景气的背面既有工业趋势的逻辑，也有方针支撑的逻辑。本年5月新能源车销量的单月同比到达了106%、累计同比111%，新能源车浸透率也已打破20%，轿车的电动化趋势不断加快。需求旺盛的背面是促进轿车消费的相关方针正不断加码，例如4月13日国常会鼓舞轿车等大宗消费，并支撑新能源轿车消费和充电桩建造；5月23日国常务提出放宽轿车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，尔后还有多重相关方针一再出台。光伏方面，本年在海外俄乌抵触和国内稳增加方针的催化下，光伏海内外需求继续迸发，景气量较高，本年1-5月我国新长脸伏装机2.37GW，较上一年同期增加139%；此外本年1-4月我国向欧盟出口光伏组件24.4GW，同比增加144%。但也需求客观认识到，前述两个职业短期热度已偏高，呈现阶段性休整也正常。22/04/27以来光伏指数最大涨幅63%(相较万得全A的超量收益率为41个百分点)，乘用车指数涨60%(38个百分点)，咱们经过RRG模型比较各职业的超量收益趋势，能够发现现在轿车细分职业中的乘用车、电新中的光伏设备均已处于RRG图右上角榜首象限的超涨区域，此外归纳估值和买卖目标来看，现在光伏和轿车的职业热度也均已处于较高水平，详见《本轮上涨后各职业热度怎么？-20220627》

消费类职业性价比正逐渐上升。榜首，消费职业估值和组织装备份额均较低。到2022/7/1大消费板块PE(PB)为29.5倍(4.12倍)，处于13年以来45.7%(64.7%)分位，全体看消费估值处于前史中等水平，细分职业中食物、医药、家电等职业估值分位数均已偏低，详见表2.从盈余估值匹配度看，以22年Wind共同预期归母净利增速核算，大消费的PEG仅为0.82，出资的性价比现已凸显。但现在组织出资者对消费的装备份额处于前史较低水平，22Q1基金重仓股中大消费板块持有市值占比(相对沪深300的超配份额)为32.9%(4.9个百分点)，处于13年以来36.8%(5.2%)分位，一起当时北上资金持股中大消费板块的持股市值占比(相对沪深300超配份额)仅34.1%(11.3个百分点)，处于16年以来10.3%(8.7%)分位。

第二，参阅2020年，消费根本面或在三季度后半段复苏。现在消费职业受本年疫情影响较大，关于未来消费根本面何时上升，咱们以为能够比照参阅2020年疫情：20年疫情冲击之下，国内社零当月同比从2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。尔后为了稳增加，消费影响方针开端发力，4月8日武汉正式免除离汉通道管控，8月社零当月同比才转为正增加，11月消费完成5%的较高增速。从结构上看，2020年疫情后必需消费首先复苏，可选消费相对滞后，对应到商场体现来看，20年3月商场低点之后日常消费职业体现显着占优，而可选消费板块全体大涨是在9月之后。再看本年，本年疫情冲击下4月社零当月同比从2月的6.7%下滑至-11.1%，6月1日开端上海正式复工复产，现在正向常态化防控转化。比照参阅2020年，跟着本次疫情逐渐得控，稳增加方针落地收效，经济将逐渐企稳上升，叠加三、四季度中秋、国庆假日对消费的拉动，消出资价值将逐渐提高，其间必需消费品类的食物、医药、农业等板块性价比更高。

危险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。