天风证券：历史前半场的大流行和大通胀 最终在后半腾信配资好不好场以通缩和萧条结尾

疫情打乱了出产节奏，破坏了运送功率。在到货时刻高度不确定与上下游信息不对称的状况下，美国企业疫情以来大幅添加进口和堆集库存，发生了“长鞭效应”。

从零售商到批发商，再到出产商和上游的供货商，每个环节层层扩大，催生了美国21世纪以来斜率最高的一轮补库。

2022年一季度美国实践私家库存超过了2019年同期，库存只用了两个季度就已根本回补到正常水平，补库速度远远快于2008年金融危机后库存彻底回补所用的三年时刻(2010-2013年)。

当时供应链正在加快康复正常。纽约联储核算的全球供应链压力指数现已在上一年12月见顶后回落，洛杉矶及长滩等位的船舶数量也回到了2020年疫情大盛行初期时的水平。

另一方面，美国终端需求正在以最快的速度削弱。密歇根大学顾客决心指数和顾客预期指数接连12个月处于下行通道，本年5月降至2000年以来的前史低位。高油价和超量储蓄耗费正在削弱顾客的实践购买力。

当供应链的瓶颈缓解、终端需求转弱后，库存初步过度堆集。企业不只面对出售下降，还会发现之前由于无法承认到货而下了过多的订单在源源不断地送来。此刻零售商和批发商会初步大幅削减订单、降价整理库存，发生巨大的价格动摇和经济动摇。

一百年前的西班牙大流感完毕后，美国经济很快重回正轨，钱银政策并没有收紧，产品需求旺盛，钢铁和煤炭职业呈现大罢工，铁路拥堵和航运缺少加重了供应链瓶颈，产品价格呈现显着走高。达观的美国商人不断提价抢先累库，推动了物价的上涨。

曩昔一年的美国现已重演了一百年前的前史，但这仅仅上半场。一百年前的那段前史，下半场发生了什么？

在1920年联储加息、财务缩短后，美国PPI高位回调，高库存的企业初步兜售，价格初步螺旋式跌落，很快从通胀走向了通缩，从复苏走向了惨淡。1920年工业添加值下降27.9%，PPI最大降幅27.8%。

前史前半场的大盛行和大通胀，终究在后半场以通缩和惨淡完毕(实践上那场被忘记的惨淡继续时刻也很短，之后敞开了吼怒的二十年代)。

一百年前的故事正在重演。

从当时数据看，这一轮美国企业部分的补库周期根本告终，库存拐点现已降临。本年1季度美国企业库存出资对GDP环比折年率的奉献从上一年4季度的5.3%回落到了-1.1%。去除价格要素后，本年1季度美国实践私家库存现已超过了疫情前的同期水平。

复盘曩昔20年，库销比是美国经济增速的安稳抢先目标，两者高度负相关。当时库销比初步筑底上行，供需拐点显现，经济减速已成定局。

把供应链按环节分红制造商-批发商-零售商。零售商是供应链的神经末梢，最早感知到终端供需状况的改变。当时美国零售商的库销比现已走出谷底，进入上升通道，从求过于供变为了供过于求，并初步削减未来订单，转向降价去库存。而批发商的库销比尚在底部动摇，制造商的库销比还在回落。

本年1季度，全美最大的两家零售巨子Walmart和Target发布财报均呈现了营收高于预期、赢利低于预期，主因是高库存的连累。之前为了应对通胀和供应链的不确定性，两家零售企业的实践库存都增长了20%以上，但由于美国家庭的非必需消费品需求现已在疫情期间过度透支，防疫放松后服务消费初步分流产品消费，企业的实践出售额反而同比下降了3%-4%。

过度的库存堆集和下滑的出售远景，现已引发了零售企业初步撤销未来订单并降价去库。6月初，Walmart表明方案下降服装和家居用品的价格，以保证非必需品的销量。Target也表明方案进行促销活动并撤销供货商订单，下降公司存货中家具、家电和电子产品等低需求产品占比，调高食物、美容产品和返校用品等高需求产品占比。

零售商的降价去库仅仅初步，终端供需反转的压力将很快传递到批发商和出产商，并触发各环节去库，从而带动更广泛的价格下行和经济减速。

这轮“前史最快的复苏”现已变为了“前史最快完毕的复苏”，当“零售商—>批发商—>出产商”层层扩大的“长鞭效应”呈现反向，哪些职业会晤对较大的去库存和降价压力呢？

曩昔3个月，计算途径端(批发商和零售商)的供需状况，正在从求过于供显着转为供过于求的职业，主要有非必需耐消品(家电、电子产品、电脑及电脑外围设备、家具)和快消品(服装)等。这些职业的终端需求和途径库存已不足以支撑零售商和批发商继续自动补库，出产商有较大或许面对订单的下滑。

供需联系依然相对严重的职业，主要有大宗产品(石油、金属等)、部分工业品(机械、轿车、建材等)和部分必需消费品(饮料、纸制品等)。这些职业供求联系严重，与一些根深柢固的原材料缺少原因有关。

现在现已能看到一些价格改变的微观信号。本年以来，消费电子产业链上部分产能较足够的零部件继续降价，摄像头模组价格已下调10%左右。别的依据研讨公司StyleSage数据，5月中旬梅西百货和科尔士百货公司等中档百货公司加强了价格促销活动，促销活动掩盖57%的产品；服装类零售商也对36%的产品推出了促销活动，促销比例超过了4月份的32%。

以上“长鞭效应”或许发生反向的产品(服装、家具、家电、电子产品和电脑)，在美国CPI篮子组成中占比4.6%，在美国中心消费品CPI(不含食物、动力和服务)篮子中占比21.2%。“长鞭效应”的反向将是未来美国中心消费品CPI回落不行忽视的原因。

另一方面，以上四种产品(服装、家具、家电、电子产品和电脑)也算计奉献了2021年我国全体出口额的22.1%。长鞭效应的反向与海外订单的比例搬运，将是下半年我国出口必定阅历的逆风检测。出口既联系到经济工作和政策调整，也影响汇率价值降低和钱银空间，是影响国内股债商场的一个重要变量。