广发证券：央行下一阶段的货币政策重心全球幸福指数可能放在两个领域

6月24日，央行举行钱银方针委员会2022年第二季度例会。与一季度比较，二季度有七点改变值得重视。

改变1:新增了“当时全球经济增加放缓、通胀高位运转”的表述。曩昔三个季度的例会，央行在外部环境上首要着重疫情影响，但此次央行删去了国外疫情的相关表述，着重全球经济放缓、通胀高位，咱们了解这或许标明央行对全球经济放缓的忧虑在加剧，现在通胀高位运转会束缚海外首要经济体对经济放缓的应对，这已成为外部环境的首要矛盾。

会议指出，当时全球经济增加放缓、通胀高位运转，地缘政治抵触持续，外部环境更趋杂乱严峻，国内疫情防控局势整体向好但使命依然艰巨，经济开展面对需求缩短、供应冲击、预期转弱三重压力。

改变2:新增了“统筹抓好稳作业和稳物价”与“支撑中小微企业安稳作业”的表述。咱们了解央行对作业的重视度进一步上升。作业机会取决于微观主体关于经济的预期，稳作业客观上要求钱银方针坚持对经济的支撑力度。

会议指出，要依照“疫情要防住、经济要稳住、开展要安全”的清晰要求，统筹抓好稳作业和稳物价，稳字当头、稳中求进，强化跨周期和逆周期调理，加大稳健钱银方针施行力度，发挥好钱银方针东西的总量和结构两层功用，自动应对，提振决心，为实体经济供应更有力支撑，安稳微观经济大盘。

结构性钱银方针东西要活跃做好加法，精准发力，加大普惠小微借款支撑力度，支撑中小微企业安稳作业，用好支撑煤炭清洁高效使用、科技立异、普惠养老、交通物流专项再借款和碳减排支撑东西，归纳施策支撑区域和谐开展，引导金融机构加大对小微企业、科技立异、绿色开展的支撑。

改变3:新增了“坚持物价水平根本安稳”的表述，央行对物价的重视度好像也有所升高。但这句前面有一句条件是“在国内粮食稳增产、动力商场平稳运转的有利条件下”，显现在方针看来，通胀压力可控。粮食、猪肉、动力、寓居等是带动通胀的传统要素，现在处于典型上行期的只要猪肉价格；钱银方针更为灵敏的中心通胀与通胀预期仍处于低位，PPI处同比下行周期，通胀加快机制尚不显着。

除作业外，央行也两次说到了物价，一次是在整体要求上，要“统筹抓好稳作业与稳物价”，另一次是使命作业上，要求“在国内粮食稳产增产、动力商场平稳运转的有利条件下，坚持物价水平根本安稳”。

咱们了解，央行两次说到稳物价，一方面是因为海外因为前期极为宽松的方针、供应束缚以及管控通胀时刻偏晚等原因，通胀压力偏大，管理难度与价值偏高，央行期望尽或许防止相似现象的呈现；另一方面是因为国内也的确存在一些提价要素，如下半年猪周期上行带来的CPI中枢的抬升。

但短周期来看，物价对钱银方针的压力相对有限。一是从表述看，稳作业的位序显着更高；二是PPI仍处下行周期，能对冲CPI中枢抬升的压力；三是钱银方针较为灵敏的中心通胀仍在1%邻近的低位徜徉，通胀预期也偏弱。

改变4：删去了“坚持微观杠杆率根本安稳”的表述。咱们了解是因为本年或许会呈现微观杠杆率的短期上升，一则因为疫情影响，分母名义GDP显着下降，微观杠杆率会被迫上行；二则在稳增加的布景下，居民部分、企业部分和政府部分杠杆率都需求有所上行，这一阶段方针对杠杆率具有必定容忍度。长时间来看，央行“坚持社融与M2增速与名义GDP增速根本匹配”的中介方针内嵌了稳杠杆的要求。

删去“坚持微观杠杆率根本安稳”，咱们了解首要是短期的改变。

一则因为实际环境与“微观杠杆率根本安稳”要求比较有一些改变，因为疫情外生冲击，二季度名义GDP增速偏低，微观杠杆率或许因而呈现较大起伏的被迫上涨，并阶段性超出“微观杠杆率根本安稳”的规模。

二则在稳增加的布景下，指向未来方针或许推进居民、企业、政府部分适度加杠杆。

长时间来看，央行“坚持社融与M2增速与名义GDP增速根本匹配”的中介方针内嵌了稳杠杆的要求，不管提与不提，“坚持微观杠杆率根本安稳”都会是钱银方针的重要方针。

改变5:着重“用好支撑煤炭清洁高效使用、科技立异、普惠养老、交通物流专项再借款和碳减排支撑东西”，这儿的“科技立异、普惠养老、交通物流专项再借款”是新增表述，“煤炭清洁高效使用再借款”的位序前移。咱们了解这是央行结构性钱银方针东西活跃做好“加法”的表现，4月央行先后创设了科技立异和普惠养老两项专项再借款，5月创设了交通物流专项再借款，统筹了稳增加和对经济薄弱环节的钱银支撑；煤炭相关再借款是支撑动力保供稳价，进一步翻开稳增加的方针空间。

会议指出，结构性钱银方针东西要活跃做好“加法”，精准发力，加大普惠小微借款支撑力度，支撑中小微企业安稳作业，用好支撑煤炭清洁高效使用、科技立异、普惠养老、交通物流专项再借款和碳减排支撑东西，归纳施策支撑区域和谐开展，引导金融机构加大对小微企业、科技立异、绿色开展的支撑。

改变6:着重“发挥借款商场报价利率的变革效能和辅导作用”，这儿的“辅导作用”是新增表述。对这一表述，咱们了解包含：(1)从辅导目标来看，LPR能辅导的显然是借款利率；(2)从辅导方法来看，LPR对借款利率的辅导是经过充任借款利率定价基准的方法来完成的。发挥LPR对借款利率的辅导作用便是期望当LPR报价下调时，银行借款利率也应该下降至少相同的起伏。换言之，这一表述本质是在要求银行活跃跟进前期调降的LPR报价，进一步下降借款利率和企业归纳融资本钱。

会议提出，完善商场化利率构成和传导机制，优化央行方针利率系统，加强存款利率监管，着力安稳银行负债本钱，发挥借款商场报价利率变革效能和辅导作用，推进下降企业归纳融资本钱。

改变7:新增“推进稳住经济一揽子方针赶快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的方针效应”的表述。咱们了解，此前拟定的稳增加方针中，有些部分还有待于进一步落地施行，下一阶段的使命之一是要推进这些存量方针赶快落地。

会议指出，坚持以深化供应侧结构性变革为主线，施行好扩大内需战略，持续做好“六稳”“六保”作业，进一步加强部分间方针和谐，推进稳住经济一揽子方针赶快落地，发挥好稳住经济和助企纾困的方针效应，统筹金融支撑实体经济与防危险，坚持经济运转在合理区间，推进经济高质量开展，迎候党的二十大成功举行。

整体而言，此次例会泄漏出来的稳增加保作业的诉求要比一季度更清晰。在狭义流动性宽松的布景下，央行下一阶段的钱银方针重心或许放在两个范畴：一是引导借款利率进一步下降，与金融方针、财政方针合作，影响需求；二是用好具有直达性的结构性方针东西，加大对吸收作业较多的普惠小微企业的支撑力度。

中心假定危险

微观环境超预期；流动性环境超预期。