165521供给高峰袭来 利率下行受限

跟着6月微观数据落地，紧信誉倒逼稳添加的逻辑得到稳固，债券商场持续演绎牛市行情，期货、现货双双创了反弹新高。但是，自从打破4月高点以来，债市上涨并不非常顺利，国债体现也逊于国开债。剖析人士以为，尽管当时债市趋势向好，但也面对不少限制，供应压力就是一大实际妨碍，供应虽不改动趋势，但会影响节奏和空间。三季度供应顶峰降临，长债利率下行难度加大。

涨势不顺利

2018年以来，债券商场悄然走牛，10年期国开债收益率从年头最高时5.15%一路震动走低，现在已跌至4.1%一线，回落了约100BP，从时刻和幅度上，已可与2011-2012年那一轮牛市比美。

信誉紧缩施压经济添加然后倒逼方针放松，被以为是这一轮债券牛市的中心逻辑。从相关部分最新发布的6月份经济金融数据来看，这一逻辑得到进一步稳固。

6月新增信贷大幅放量，达1.84万亿元，创5个月新高，但钱银供应和社会融资余额增速双双再创新低。6月末，M2同比增速降至8%，创前史新低;社会融资余额同比仅添加9.8%，再创新低。数据标明，信贷放松难以彻底对冲非标融资萎缩，信誉供应仍在缩短，融资途径缺口的问题比较严峻。

有组织指出，钱银供应放缓，特别是社融增速持续放缓，对实体经济添加和企业资金链的冲击更直接，安稳经济添加和防止违约分散相应带来了对方针放松的诉求。不管从根本面边沿改变，仍是方针环境来看，均对债市较为友爱，无风险债券利率下行趋势仍然建立。

不过，最近债市收益率下行并不非常顺利，尤其是国债。从标杆10年期种类走势上看，7月初，10年期国债中债到期收益率跌破了3.5%的4月份低点，改写本轮牛市行情新低，但随后重返3.5%上方，最近一向环绕3.5%上下动摇，最低至3.48%，下行并不显着。与1月份高点比较，现在10年期国债收益率累计下行约50BP，远逊于国开债。

已然利率债运转趋势被商场遍及看好，中心逻辑又得到数据支撑，为何最近长端收益率跌破4月低点后，呈现了下行放缓的痕迹，利率下行的阻滞来自哪里?

从供需联系看利率走势

归纳各方剖析来看，当时债市下行趋势仍然建立，但也面对不少限制，比方流动性边沿改变，引起超短端利率触底反弹;汇率价值下降引起商场对中美利差的持续重视;资管新规细则尚不清晰，组织不敢轻率举动，等等。

“利率走势毕竟反映的是供需的角力。”一位券商债券出资司理表明，除了流动性、汇率、监管方针等要素的影响，近期利率下行放缓也能够从供需联系上得到更直观的解说。

供应压力是限制当时利率下行的一大实际要素。从统计数字上看，二季度以来，债市供应逐步步入常态，利率债发行总额逐步上升，4月份打破了1万亿元，6月份进一步增至11752亿元，创2017年9月以来新高。

进入7月以来，利率债保持高频发行的态势，上半月发行总额已达到8000亿元，比6月份同期多发约1000亿元。从已发表发行公告文件来看，全月已发及待发(到7月23日)的利率债总额为10958亿元;全月发行总额超越6月份、再创阶段新高是大概率事情。

不难发现，本年一季度，债市供应持续处于低谷，从4月份以来，供应压力显着加大了。而从债市收益率走势上看，1月下旬到4月中旬恰恰是下行最快的一段时刻。

从供需的视点来了解，年头时，供应压力小，而债市收益率上行后，债券类财物的性价比和吸引力上升，各类需求逐步开端开释，随后交易局势改变及信誉环境改变，动摇了经济添加的达观预期，作为避险财物的债券需求得到进一步提振。一季度债市供需联系持续偏暖，有利于收益率下行。

回到当时，一方面，供应压力已有所上升，并且商场预期未来数月将持续面对高额供应的冲击;另一方面，债市收益率已有所下行，短端根本见底，长端也回到前史中位数邻近，债市性价比和吸引力下降，组织追涨的志愿有所削弱，即使仍有意加仓，未来也不缺供应，留给组织的择时和择券空间比较足够。因而，4月以来，供需联系呈现了一些边沿改变，为了解收益率走势的重复和动摇供应了头绪。

三季度供应或许更多

三季度是传统的债券供应顶峰，供需要素对利率走势的影响不行忽视。

2017年的数据显现，当年榜首至第四季度，国债、当地债、方针性金融债三大类利率产品发行总额分别为18122亿元、31273亿元、42112亿元、24960亿元，第三季度是发行额最高的一个季度，比其他几个季度高出1到2万亿元。分种类来看，不管是国债、当地债仍是方针性金融债，第三季度的发行量都是最高的。

中金公司陈述指出，因为每年需等候3月份“两会”后，人大批复预算陈述才干发动国债和当地债的发行方案，因而一季度利率债供应量一般是最低的，即所谓的供应“真空期”。第二、三季度一般是利率债的供应顶峰，特别是三季度的供应压力最高。

该陈述还指出，因为三季度债券供应量是全年的最顶峰，简单因供需矛盾而推高债券收益率，或使得三季度债市的体现显着弱于其他几个季度。比方，在2009年到2013年间，接连几年债券收益率都在三季度上升，三季度商场体现也往往弱于其他几个季度。

往后几个月，债券牛市行情恐将持续面对供应压力的检测。国债、当地债、方针性金融债的供应规划都会呈现不同程度的上升。本年国债方案发行规划持续添加，三季度发行量料将高于上一年，而更大的压力或许来自当地债。

本年上半年，当地债发行节奏偏慢，共发行1.41万亿元，而上一年上半年发行了1.86万亿元，这导致积压的供应较多，估计从三季度开端将显着放量。

“上半年新增类当地债发行很慢，但本年这类当地债发行总量估计会显着高于前几年，尽管供应缓不济急，但该发的毕竟要发。”组织陈述指出，上半年发行量偏低，意味着供应会愈加集中于三、四季度，本年第三季度供应压力或许比从前更大，对债市走势的影响更值得重视。

有商场人士表明，鉴于供应放量趋势适当清晰，需求就是影响未来供需联系和利率走势的关键要素。本年来自银行类组织的装备需求偏弱，行情主要靠基金、外资、券商推进，但这些组织在接连加仓之后，“弹药”或许现已不多，需求端的不确定性在上升。别的，从以往状况看，当地借主要靠银行类组织消化，在银行需求本就偏弱的状况下，当地债放量发行，会更显着挤出银行对其他债券品类的出资。

不少组织以为，三季度债券供需矛盾或许激化，尽管供应并非利率运转趋势的决定性要素，但供需改变会影响利率运转节奏和空间，本年三季度供应压力或许比从前更大，而供应集中于中长期种类上，长债利率下行或许受限。好在本年钱银方针有所放松，流动性环境大为好转，有助于缓冲供应冲击。未来利率持续下行空间未必大，但若因供应冲击而显着上行，有望供应逆向操作的时机。

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