天风证券：600502股票敏华控股(01999)功能沙发全球销量领先，多元拓展打开发展空间

继续深耕功用沙发，供应链优势杰出，具有中心零部件自研出产才能。自1992年建立以来，敏华控股(01999)长时间深耕功用沙发范畴，致力于为顾客供应高性价比的产品。经过内生开展及产业链笔直并购，公司具有了功用沙发中心零部件自研出产的才能，已成为全球最大的智能铁架出产商及销量抢先的功用沙发企业。现在公司已将事务拓宽至床具、布艺沙发等范畴，形成了掩盖不同消费集体的品牌和产品矩阵。

内销高增推进收入继续添加，多品类协同蓬勃开展。公司营收规划稳步添加，经营收入由FY2016的73.28亿港元提高至FY2021的164.34亿港元，CAGR为17.5%。其间，我国商场快速添加，收入由FY16的24.54亿港元提高至FY21的102.14亿港元，CAGR为33.0%，占收入比由33.5%提高至62.2%;海外商场全体规划保持稳定，FY21收入达62.20亿港元，FY16-21期间CAGR为5.0%。分产品看，沙发及配套产品FY21收入117.24亿港元，同比添加43.76%，奉献逾七成收入;床具及智能家居等其他产品FY21收入37.08亿港元，同比添加51.16%，收入占比由FY16的6.07%提高至FY21的22.56%。

我国功用沙发商场浸透率低，具有扩容根底，职业龙头优势杰出。2019年我国功用沙发商场浸透率为4.4%，估计2023年将到达8.3%，与美国功用沙发商场2019年47.8%的浸透率比较，我国商场尚处开辟期，具有扩容根底：1)从职业供应侧来看：软体家居公司纷繁布局功用沙发细分赛道，商场参与者的添加将提高全体职业浸透率;2)从顾客需求来看：跟着居民寓居消费逐年提高，消费晋级以及生活习惯的改动将推升功用沙发的需求。我国功用沙发商场集中度高，2019年品牌CR5达69.3%，敏华控股以50.1%的市占率占有肯定龙头位置。在职业全体扩容布景下，龙头企业现已建立的途径和品牌优势将进一步强化：1)途径：龙头企业有实力进行线上线下全途径布局，全方位触达终端用户;2)产品：龙头企业的规划优势，利于其推出高性价产品，进一步提高商场占有率。

制作端：中心零部件自产自研带来本钱优势，智能制作和全球产能布局推进出产功率提高。公司建立锐迈科技，并先后收买江苏钰龙和雄石，成为全球最大的功用铁架出产商。2019年起引进WMS和MES等智能制作体系，推进出产及供应链办理优化。前瞻性地进行全球化产能布局，现在具有7个国内工厂(含1个在建)和6个海外工厂，越南工厂出产功率不断提高，供应链高效稳定为途径拓宽供应有力支撑。

产品端：横向+纵向拓宽品类赛道，产品矩阵不断完善，中心零部件自产自研，产品设计灵活性强、性价比高。公司经过自研和收买完善沙发产品矩阵，深耕沙发优势范畴，一起横向拓宽产品品类，床具事务高速添加，收入由FY16的1.68亿港元提高至FY21的22.18亿港元，期间CAGR达67.5%。中心零部件的自研、自产、自足，使公司可以及时依据商场反应调整产品设计，供应高性价比产品。

途径端：线上线下协同开展，彼此赋能。公司全力开辟线下门店，FY21门店数为4122家，净增1125家，一起公司继续赋能门店，提高经销商盈余才能，单店提货额超越同业。线上多渠道营销，增强品牌曝光度和影响力，完成线上线下彼此引流，协同开展。

盈余猜测与评级：咱们选用可比估值，选取欧派家居、顾家家居作为可比公司，可比公司21/22/23年平均PE分别为34X/28X/24X。公司为国内软体家居龙头，供应链优势杰出，多品类拓宽翻开线下开店空间，看好公司长时间稳健开展，估计公司21/22年归母净利润为24.69/31.56亿港元，同比+28.3%/27.8%，对应PE分别为30/24。给予公司22年30倍，方针市值947亿港元，方针价23.91港元，初次掩盖，给予“买入”评级。

危险提示：原材料提价危险;职业竞赛加重;门店拓宽不及预期;地产交给不及预期;汇率动摇危险;跨商场估值危险