大宗涨价：从“再通胀”到“股的组词是什么啊类滞胀”

“十一”期间海外动力产品价格显着上涨。咱们发现，与本年2月比较，这轮大宗提价受供应影响较为杰出，比方欧洲天然气价格上涨首要是供应缺少所造成的。这说明广泛存在的供应冲击已蔓延至动力范畴。往前看，全球出产或将一起面对供应链瓶颈、劳动力缺少、动力供应弹性下降等多重束缚。咱们估计这将进一步添加协同出产的难度，加大本钱推进的通胀压力。

供应冲击加重，海外财物的定价逻辑也在发生变化。2月大宗价格上涨反映的是“再通胀”(reflation)逻辑，而眼下商场更忧虑的是“类滞胀”。两者虽然都是价格上涨，但差异在于前者首要由需求驱动，是经济良性循环的体现，有利危险偏好;后者首要由供应缩短所造成的，是经济遭到负外部冲击的体现，晦气危险偏好。详细来看：

1) 本轮海外大宗提价始于欧洲天然气。天然气是许多欧洲国家发电的首要原料之一(图表1)，但这些国家又并非天然气出产国，需要从俄罗斯、挪威等地进口，其间从俄罗斯进口的份额高达30%(图表2)。三季度以来，俄罗斯遭受反常冰冷气候，国内天然气需求激增，加之工厂火灾等要素，使其对外供气遭到限制。

与此一起，挪威天然气工厂由于设备检修，供气遭到束缚，加上本年德国风力发电量缺乏，使得对天然气发电的需求添加，进一步加重天然气供需矛盾。

从微观数据能够推断出，欧洲天然气提价首要是供应束缚所造成的。以德国为例，7月的工业出产指数为94.8，比2019年同期低5.5%;制造业工业利用率为80.9%，比2019年同期低1.6个百分点(图表3、图表4)。由于工业的能耗量远高于服务业，咱们能够大致推断出二季度德国的用电需求比2019年同期更低。

但由于风能缺乏，对天然气需求上升，而本年1-7月俄罗斯出口的天然气总量为1238亿立方米，比2019年同期低2.4个百分点(图表5)。其结果是，二季度德国从俄罗斯进口的天然气价格到达15.3美元/百万英热，是2019年同期的5倍(图表6)。可见，供应缺乏(德国的风能和俄罗斯的天然气)是导致气价上涨的首要原因。

2) 油价上涨的背面也与供应有关。一方面，OPEC在10月会议上并未进一步进步增产预期。另一方面，本年美国页岩油扩产弹性下降，加上飓风的影响，加重了商场对短期内动力供应缺乏的忧虑。历史上，每逢WTI油价升至50美元(对应布伦特油价约55美元)以上时，美国页岩油企业会有较强的扩产动机，一个依据是美国活泼钻机数会显着上升。

但这一状况在本年并未发生(图表7)。咱们以为这部分与拜登上台后对化石动力行业的不友好方针有关。例如，拜登曾在其纳税计划中提议，减少对传统动力企业的补助，以此按捺化石动力、支撑清洁动力开展。虽然纳税计划没有取得经过，但由此发生的预期或已对部分油企带来了负面影响。

中长期来看，依据世界动力署(IEA)的猜测，在全球首要经济体完成碳净零排放的目标下，煤炭和原油等化石动力的供应将持续下降(图表8)。在预期影响下，美国页岩油出资和扩产志愿削弱，从而降低了原油供应。

3)商场怎么看待本轮大宗价格上涨?从财物价格的反响看，这一次商场更忧虑“类滞胀”。本年2月，海外动力产品价格也出现过较大起伏的上涨，但其时危险偏好提高，财物价格出现“再通胀”(reflation)买卖的特征，即美债收益率上升，美股上涨，其间以道琼斯为代表的周期股涨幅更多。

究其原因，其时美国疫苗接种刚刚落地，加上拜登政府1.8万亿美元财务影响行将到来，商场对经济复苏的决心大增。比较之下，曩昔两周危险偏好显着削弱，财物价格体现出“类滞胀”买卖的特征，即美债收益率上升，美股回调，其间以纳斯达克为代表的生长股回调更多。

这是由于，1)当时商场对疫苗的达观预期已大不如年头，对疫情的评论也从“何时完成集体免疫”变成了“怎么与病毒共存”。2)商场对财务影响方针的预期也没有年头那么强了。截止10月7日，美国债款上限问题仍未得到妥善解决，而拜登的基建计划和国会民主党人提出的3.5万亿美元的预算计划也面对阻止。

4) 咱们估计，四季度美国将面对增加动能放缓、通胀坚持高位、钱银宽松退坡的微观环境。跟着供应冲击加重通胀压力，咱们估计美联储或将愈加坚决地减少钱银宽松。这是由于假如持续大幅宽松，可能会强化通胀预期，带来更大通胀危险。

咱们保持美联储将会在11月宣告、12月敞开Taper的判别。而在通胀没有衰退之前，商场将持续忧虑美联储加息时点可能会提早(现在的预期是第一次加息或将发生在2022年四季度)。另一方面，咱们估计美国经济增加动能将在四季度持续放缓。

一来，虽然9月美国ISM服务业PMI体现尚可，但制造业PMI中的供货商交给指数进一步上升，标明企业补库存仍面对应战(图表9、图表10)。

二来，曩昔两个月密歇根大学和咨商会顾客决心目标同步走弱，或意味着跟着财务补助退坡、物价抬升，产品消费水平(尤其是耐用品)将会向长期趋势回归，增速将放缓(图表11、图表12)。服务消费还有进一步修正的空间，但咱们估计复苏的斜率也将由于疫情的扰动而变得更低，很难像再出现像二季度那样的报复性反弹(图表13)。