招商证券：9月淘汇市周评系美妆仍延续下滑趋势 外资品牌发力抖音

美妆护理月报（21年9月）

美容护理月报以剖析业界最新热门运营形式为要点，并实时盯梢世界和港股最新动向，完善A股化妆品个护医美职业比照研讨，进行一手最新研讨反应。

高基数及社媒途径分流，9月淘系美妆GMV同比下滑，护肤体现强于彩妆：21年9月淘系彩妆+护肤GMV算计162亿元，同比下降28%。其间护肤GMV为116亿元，同比下降18%。彩妆GMV为46亿元，同比下降44%。分品牌看，护肤品耐性较强，珀莱雅、玉泽、百雀羚、瑷尔博士猫旗GMV高添加，珀莱雅9月同比添加53%，玉泽9月同比添加42%，瑷尔博士9月同比添加59%。彩妆受疫情影响较大，毛戈平因为低基数要素，9月GMV同比增速45%，完美日记、花西子、彩棠、小奥汀同比均有显着下滑。外资品牌方面，兰蔻受低基数要素影响9月GMV同比增370%，彩妆品牌植村秀、芭比波朗、NARS 9月GMV同比增速别离为40%、10%、26%，但增速较前几月有所放缓。

外资大牌在抖音上敏捷起量：珀莱雅抖音途径出售额在国货品牌中继续体现杰出，品牌GMV从2020年11月的挨近2700万快速添加至2021年9月的7000万，位居国货美妆护肤品牌前列；其他国货护肤品牌如润百颜、米蓓尔、肌活、薇诺娜、天然堂、百雀羚、瑷尔博士等品牌月度GMV亦出现环比快速添加趋势。彩妆品类来看，花西子坚持抢先，2021年9月GMV过亿。外资大牌快速起量，雅诗兰黛体现亮眼，2021年9月GMV达1.38亿元，资生堂GMV在1000~2000万之间，欧莱雅GMV规划达7732万元，欧莱雅GMV达5481万元。

9月个护品牌线上出售继续低迷。淘系途径来看，日子用纸职业、卫生巾职业、纸尿裤职业、拉拉裤职业在去年高基数的布景下，9月出售额同比别离为-28%、-21%、-29%、-9%，线上出售降幅扩展。从首要品牌来看，日子用纸9月线上洁柔出售额同增9%，维达（含tempo）、清风、心相印、洁柔9月线上市占率别离为22%、8%、9%、16%。

出资主张：Q3以来A股化妆品公司股价回调起伏较大，原因在于受高基数&阿里途径添加放缓&疫情重复影响，A股化妆品公司短期成果承压，且估值较高。中长期看国货品牌凭仗活跃的产品成效立异，以及在新媒体新途径方面比较外资品牌更有优势的运营才能，品牌价值有望继续进步。要点重视：灵敏肌护肤龙头贝泰妮、多维变革顺畅推进的上海家化、运营高效&多品类扩张的珀莱雅、质料开发才能强&营销急进的华熙生物。

危险提示：化妆品及医美消费添加不达预期；流量本钱添加，营销费用投进添加，赢利添加不达预期的危险；小非减持危险；估值中枢下移的危险。

一、美妆：9月淘系护肤及彩妆连续下滑趋势 抖音添加势头杰出

1、高基数及社媒途径分流，9月淘系美妆GMV同比下滑28%

据第三方途径数据显现，21年9月淘系彩妆+护肤GMV算计162亿元，同比下降28%。其间护肤GMV为116亿元，同比下降18%。彩妆GMV为46亿元，同比下降44%。

高基数以及社媒电商分流是9月淘系美妆添加乏力的原因：20年受疫情影响，很多品牌纷繁加码线上资源投入，一起疫情影响逐步消除，护肤品和彩妆的消费出现报复性反弹，淘系基数较高。而本年三季度以来全国各地疫情添加，按捺消费需求，特别是彩妆消费需求遭到极大影响；抖音、快手等社媒电商开展杰出，对天猫途径分流效应日渐凸显。

2、国货品牌体现分解，护肤耐性较强，彩妆下滑显着

从天猫旗舰店体现来看，护肤品耐性较强，珀莱雅、玉泽、百雀羚、瑷尔博士猫旗GMV高添加。其间珀莱雅9月份同比添加53%，玉泽9月同比增速为42%，瑷尔博士9月GMV同比增速为59%。彩妆方面，毛戈平因为低基数要素影响，9月GMV同比增速45%，完美日记、花西子、彩棠、小奥汀同比均有显着下滑。外资品牌方面，兰蔻受低基数要素影响9月GMV同比增速370%，彩妆品牌植村秀、芭比波朗、NARS 9月GMV同比增速别离为40%、10%、26%，增速有所放缓。

3、外资大牌在抖音上敏捷起量

从抖音途径来看，珀莱雅在国货品牌中继续体现杰出，品牌GMV从2020年11月的挨近2700万快速添加至2021年9月的7000万，位居国货美妆护肤品牌前列；其他国货护肤品牌如润百颜、米蓓尔、肌活、薇诺娜、天然堂、百雀羚、瑷尔博士等品牌月度GMV亦出现环比快速添加趋势。彩妆品类来看，花西子坚持抢先，2021年9月GMV超过了一亿元。外资大牌开展态势杰出，其间雅诗兰黛体现亮眼，2021年9月GMV达1.38亿元，资生堂GMV在1000~2000万之间，欧莱雅GMV规划达7732万元，欧莱雅GMV达5481万元。

二、个护线上出售继续低迷

淘系途径出售状况来看，日子用纸职业、卫生巾职业、纸尿裤职业、拉拉裤职业在去年高基数的布景下，9月出售额同比别离为-28%、-21%、-29%、-9%，线上出售降幅扩展。从首要品牌来看，日子用纸9月线上洁柔出售额同增9%，维达（含tempo）、清风、心相印、洁柔9月线上市占率别离为22%、8%、9%、16%。

从淘系途径体现来看，在个人护理首要子职业中，日子用纸职业、卫生巾职业、纸尿裤职业、拉拉裤职业21年9月出售额均出现下滑趋势，同比增速别离为-28%、-21%、-29%、-9%；日子用纸职业、卫生巾职业、纸尿裤职业21年Q3出售额同比别离-20%、-11%、-19%，拉拉裤职业21年Q3出售额略进步，同比+3%。

详细分品牌来看：日子用纸职业9月线上CR4为55%。其间，洁柔21年9月出售额同比增速别离为9%。维达（含tempo）、清风、心相印、洁柔各品牌21年9月的市占率别离为22%、8%、9%、16%。

卫生巾线上会集度较高，9月CR4（苏菲、护舒宝、高尚丝、七度空间）为57%。其间，护舒宝出售额增速较快，21年9月出售额同比增速为14%。苏菲、护舒宝两品牌头部效应显着，21年9月的市占率别离为18%、20%。自在点21年9月出售额同比增速为-43%，七度空间、自在点21年9月的市占率别离为7%、3%。

纸尿裤职业9月线上CR4（帮宝适、猎奇、babycare、妙而舒）为46%。其间，帮宝适、猎奇、babycare、妙而舒出售额均下降显着，21年9月出售额同比增速别离为-23%、-10%、-14%、-13%。职业有品牌头部会集趋势，帮宝适、猎奇、babycare、妙而舒21年9月的市占率别离为13%、17%、7%、9%。

拉拉裤职业9月线上CR4（帮宝适、猎奇、babycare、大王）为45%。其间，妙而舒体现亮眼，21年9月出售额同比增速为46%；帮宝适、猎奇、babycare出售额也出现添加态势，21年9月出售额同比增速别离为15%、21%、13%。帮宝适、猎奇、babycare、大王21年9月的市占率别离为17%、16%、7%、4%。

三、出资主张及估值

Q3以来A股化妆品公司股价回调起伏较大，原因在于受高基数&阿里途径添加放缓&疫情重复影响，A股化妆品公司短期成果承压，且估值较高。中长期看国货品牌凭仗活跃的产品成效立异，以及在新媒体新途径方面比较外资品牌更有优势的运营才能，品牌价值有望继续进步。要点重视：灵敏肌护肤龙头贝泰妮、多维变革顺畅推进的上海家化、运营高效&多品类扩张的珀莱雅、质料开发才能强&营销急进的华熙生物。

贝泰妮

贝泰妮建立至今10年的时间里，敏捷的逾越海外品牌，占有国内灵敏肌护肤榜首方位。公司强势鼓起的原因首要为：高管团队身世滇虹药业，强壮研制实力作为根基；深耕高原植物成分，构建产品成分及配方差异化壁垒；前瞻布局线上途径，精细化运营功率抢先；线下专业医疗组织背书与线上KOL社媒转播相结合，营销转化率、产品复购率位居职业抢先方位。

贝泰妮未来的添加驱动力：公司中心品牌薇诺娜现在功用仅仅聚集在抗敏、修正、保湿、祛痘上，并且抗敏修护占了30%比例，其他高阶成效如美白、抗氧化、抗皱等处于刚起步阶段，所以在成效的多样化晋级上空间较大。品类方面，妆字号的护肤品收入占比达九成，彩妆占比低个位数、械字号产品占比挨近10%，未来彩妆以及械字号产品规划进步空间仍较大。途径开辟方面：现在电商占比超80%，以途径电商为主，社媒以及微信小程序仍处于开展初期；线下途径占比较低，未来线下途径有望在形式立异晋级推进下坚持稳健添加。

估计公司2021年/2022年/2023年净赢利规划别离为7.82亿元/10.84亿元/14.63亿元，同比增幅别离为44%/39%/35%。对应21PE111X/22PE80X，坚持“强烈推荐-A”评级。

珀莱雅

电商高添加驱动公司21H1收入同比增38.53%；费用投进添加导致21H1归母净赢利同比增26.48%，略慢于收入增速。公司深耕群众护肤范畴多年，具有研制/出产/营销完好链条，在电商&社媒途径打法急进，2017年后快速生长。长远看公司有望经过营销立异驱动品牌力进步/强研制支撑明星单品快速迭代/优势途径扩张与精细化运营并重/“出资+赋能”打造美妆生态圈层等行动驱动较快添加。当时总市值349亿元，对应21PE60X，坚持“强烈推荐-A”评级。

上海家化

家化研制根底厚实，是公司构建品牌金字塔的柱石。具有十余各具特色的品牌，完成了从美容护肤到个护到家居护理到孕婴童护理，从高端到群众的全掩盖。但因为途径层级多&结构杂乱，存在运营功率偏低/费用率高的痛点。历史上营销方法偏传统转化率低，不符合当时数字化/内容化营销趋势。潘总在欧莱雅任职期间所获得的成果验证了其具有途径及营销方面的前瞻布局眼光及变革执行力，有望引领家化进行途径结构晋级与办理精细化变革，家化的成果有望在2022年迎来显着改进。估计公司2021年-2023年净赢利别离为5.53亿元、8.48亿元、10.89亿元，对应21PE/22PE别离为54X/35X，坚持“强烈推荐-A”评级。

华熙生物

技能驱动&营销发力，完成从质料到品牌端的全面开花。1）科技晋级&营销发力驱动功用护肤板块高添加：成效护肤事务自2016年的6386万元添加至2020年的13.46亿元，年复合增速达115%，收入占比也从2016年的12%进步至2020年的50%。旗下包括润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大差异化定位品牌，凭仗玻尿酸质料+多种活性成分物质开发才能做后台，成效从保湿向美白抗衰修正打破；线上广泛布局阿里、京东、唯品会、抖音等多途径，加速营销立异，品牌曝光度敏捷进步。2）透明质酸质料事务规划&技能抢先，坚持稳健扩产之势：玻尿酸产能规划全球榜首，发酵产率、纯度、分子量段各项目标居职业首位，并独立研制出产其他活性成分如依克多因、麦角硫因、GABA有望进步质料事务规划增速。3）医美板块看好2021年全面改造，将贱价引流产品向高质量爆品战略改变，有望完成医美事务板块的全面改造。

估计公司2021年-2023年净赢利规划别离为7.96亿元、11.05亿元、14.58亿元，同比增速别离为23%、39%、32%，21PE/22PE别离为112X/81X,坚持“强烈推荐-A”评级。

四、近期要点陈述回忆

《化妆品职业深度（八）—从敷尔佳的开展看医用皮肤修正敷料赛道出资时机》2021-09-26

医用皮肤修正敷料商场规划估计将从2020年的41.8亿元添加至2025年的201.4亿元，年复合增速达37%，逾越皮肤护理职业全体增速。阿里全最近12个月细分职业CR5达59%，未来跟着医用皮肤修正敷料准入门槛进步&顾客成效诉求加强，会集度有望进一步进步，具有二类械字号及三类械字号批文的公司稀缺度进步，竞赛壁垒逐步夯实。敷尔佳、创尔生物、巨擘生物是细分职业头部公司，可要点重视。

医用皮肤修正敷料商场未来五年估计年复合增速达37%。弗若斯特沙利文数据显现，获益于医美的鼓起，医用皮肤修正敷料的商场规划由2016年的2.3亿元添加至2020年的41.8亿元，CAGR为105.7%。估计到2025年，医用皮肤修正敷料产品的商场规划将到达201.4亿元，20年-25年CAGR为37%，逾越皮肤护理职业全体增速。

职业准入门槛举高，会集度有望进一步进步。近12个月阿里全医用皮肤修正敷料CR5达59%（荣晟、敷尔佳、创福康、可复美、芙清），估计未来跟着职业监管方针趋严以及顾客对质量成效要求的进一步进步，会集度有望再度进步。具有二类械字号及三类械字号批文的公司较为稀缺：截止至2020年6月30日，我国医用皮肤敷料批文达467个，一类医疗器械占比挨近90%，首要为医用冷敷贴；二类医疗器械占比达9.6%，三类医疗器械批文仅有3个，具有较高的稀缺度。

敷尔佳：医用皮肤修正敷料龙头极致单品战略成功模范。敷尔佳收入从2018年3.73亿元添加至2020年15.85亿元，毛利率在77%左右，净利率水平在40%-45%。2020年公司贴片类产品出售额为贴片类专业皮肤护理商场榜首，占比21.3%；其间医疗器械类敷料产品市占率25.9%，商场排名榜首；化妆品类产品市占率16.6%，商场排名第二。添加驱动力剖析：背靠哈三联，产品力强壮。公司2016年和哈三联进行战略协作，哈三联强壮的研制实力是公司强壮产品力的根底。精准营销&拥抱新社媒，进步品牌知名度。公司在线上进行广告植入、约请KOL直播；线下经过约请明星代言，参加美博会进行产品宣扬。坚持极致单品战略。公司具有5个年出售额过亿元的单品，贡献了收入的87%，医用透明质酸钠修正贴（白膜）在2020年出售额到达5.98亿，占总营收38%。胶原蛋白水光修护贴2020年出售额到达2.12亿，占总营收13%。

创尔生物：胶原贴敷料产品的开创者，具有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。2012年至2020年公司收入规划从0.34亿元添加至3.03亿元，年复合增速达31%；净赢利规划从0.13亿元添加至0.92亿元，年复合增速达28%。近三年毛利率坚持在80%左右；净利率坚持在30%左右。研制实力雄厚。2020年公司研制费用率6.06%，处于职业抢先水平；到2021年6月公司具有32项专利，具有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料，构筑较强的竞赛壁垒。线上途径增速快，线下三甲医院掩盖率水平高，具有较好的途径优势。

巨擘生物：重组胶原蛋白领军企业，营销急进&途径开辟才能强：公司已研制出根据基因工程的类人胶原蛋白的皮肤医学类产品（包括可丽金、可复美、可愈等品牌）、医疗器械、防备医学和养分医学等三大类近百种产品，广泛应用于全国1100余家医院的皮肤科、激光科、整形科和医疗美容组织。

危险提示：经济增速放缓导致皮肤护理可选消费增速放缓的危险；途径流量本钱上升对品牌端赢利腐蚀危险；疫情导致线下途径客流削减的危险。

五、危险提示

1、化妆品消费添加不达预期的危险

2、品牌商途径开辟不达预期、收入添加不达预期的危险

3、流量本钱添加，营销费用投进添加，赢利添加不达预期的风

4、小非减持的危险

5、流动性收紧，高估值公司估值中枢下移的危险

六、附表