恩捷转债072融盛在线812正股分析

2月11日恩捷转债上申购，信誉级别为AA，依据现在的数据，申购恩捷转债呈现中签亏本的概率1%左右，预期单签收益为218元，猜测中签0.1签，预期单账户收益22元，主张强力申购。

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基本状况

债券期限：本次发行的可转化公司债券的期限为自发行之日起六年，即2020年2月11日至2026年2月11日。

转股期限：2020年8月17日至2026年2月11日。

票面利率：第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。

债券到期换回：本次发行的可转债到期后五个买卖日内，公司将按债券面值的110%(含最终一期利息)的价格换回未转股的可转化公司债券。

初始转股价格：64.61元/股。

转股价格向下批改条款：

在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在恣意接连30个买卖日中有至少15个买卖日的收盘价格低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下批改方案并提交公司股东大会表决。

有条件回售：在本次发行的可转债最终两个计息年度内，假如公司股票收盘价在任何接连30个买卖日低于当期转股价格的70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债悉数或部分以面值加受骗期应计利息回售给公司。

信誉评级：AA。

担保事项：本次发行的可转化公司债券不供应担保。

票面年收益率：税前年化收益率为2.45%。

纯债价值：依据对应评级企业债收益率，计算出纯债价值为89.03元。

下申购：无。

对应正股基本面及估值状况

恩捷股份主营事务为锂电池阻隔阂，竞赛力很强。公司2019年三季度赢利上涨95%，盈余才能增强。恩捷股份现在PE64倍、PB12.3倍，估值很高。恩捷股份是锂电池中心标的，虽然正股估值很高，其转债仍有很大装备价值。

恩捷股份基本面剖析

湿法隔阂范畴抢先者，优势方位有望继续进步

恩捷股份主营膜类产品(隔阂、烟膜、平膜)、包装印刷产品和纸制品包装的制作和出售，隔阂是其中心产品(2019H1该事务奉献营收/毛利 11.16/5.42 亿元，占比别离到达 80.99%/ 89.34%)，首要运用于新动力轿车锂电池制作范畴及3C类产品。隔阂与正极资料、负极资料、电解液并列为电池的四大首要资料，是支撑锂离子电池完结充放电电化学进程、保证电池安全的重要构件，直接影响电池内阻、循环使用寿命、电池容量等功能。依据制备工艺差异，隔阂可以分为干法与湿法两大类，简略而言干法的工艺复杂度和本钱相对较低，而湿法隔阂的全体功能体现更好，更适合用于高能量密度电池。公司以湿法隔阂为主，2019H1产品收入为8.32亿元(占隔阂事务营收比重到达约75%)出货量到达 3.5 亿平方米，国内市占率约为41%，继续坚持全国抢先。

公司包装印刷产品、纸制品首要用于烟草、食物、医药、化妆品和食物职业。在全体烟草职业去库存，乳制品职业原辅资料价格上涨的状况下，公司烟标和无菌包装事务毛利率较难保持。但经过精准开辟乳企客户和拓宽世界事务的方法，2019H1无菌包装事务完结营收1.27亿元，同比添加约26%。一起因为烟草辅料商场继续铺开、同职业竞赛加重以及原资料卡纸及铝箔衬纸价格大幅上涨的原因纸制品事务营收和毛利率也有必定下滑。

2018年7月公司收买的上海恩捷90.08%股权并表后完结严重资产重组，引入了新产品湿法锂电池阻隔阂。当年公司湿法锂电池隔阂年产能为13亿平方米，出货量到达4.68亿平方米。近期公司正在收买姑苏捷力(2020年头这一方案现现已过国家商场监督办理总局答应)，收买成功后显着进步商场份额(依据高工锂电数据，19H1恩捷股份/姑苏捷力湿法隔阂全国市占率别离为41%/ 15%)。考虑到两家公司事务挨近、客户相似且设备同源，估计本次收买将在进步出产功率、议价才能等方面产生较好的协同效应。

湿法隔阂出产本钱首要来自原资料、动力、摊销和人力四个方面，公司出货量的规划优势和自动化出产才能使得单位本钱摊薄，别的其较强的技能研制才能和先进制作设备可以保证产品的质量、一致性和安稳性。

现在公司已进入全球绝大多数干流锂电池出产企业的供应链系统，客户包含占海外锂电池商场近80%商场份额的松下、三星、LG Chem，以及占我国锂电池商场超越80%商场份额的前五家锂电池出产企业宁德年代、比亚迪、国轩、孚能、力神，2019H1公司与 LG Chem 签订了合同总金额不超越 6.17 亿美元的长达 5 年协作期限的《购销合同》，全球商场份额将得到进一步进步。

新动力轿车需求空间较大，公司产能敏捷扩张

依据兴证电新团队观念欧洲、美国、日本现已对轿车碳排放提出明确要求，这将显着触发新动力轿车需求。当时现已可以观察到欧洲新动力车型供应添加(英国拟将禁售燃油时刻提早5年、法国2020年1月新动力轿车注册量暴增均对此有所验证)，一起特斯拉Model Y有望2020Q2开端投产，估计供应额定增量，全球动力电池2020/ 2021年需求同比增速有望到达49%/42%。

国内方面，兴证轿车团队以为因为补助退坡透支要素影响，短期新动力乘用车销量增速放缓。但当时所剩补助较小，下滑的肯定额远小于2019年且叠加特斯拉等新供应放量，2020年职业估计将康复高添加。中长期视角下考虑到供应端改进+双积本分生鼓励，新动力轿车生长空间宽广。供应端方面，特斯拉Model 3今年年底行将国产，群众MEB、丰田、本田等传统合资车企以及比亚迪、北汽新动力为代表的自主品牌明后年均有很多电动产品推出，商场供应端产品愈加丰厚，电动车质量日益进步。方针端来看，双积分方针对2021-2023年新动力积分份额别离到达14%/16%/18%，与之前2018-2020年提出更高份额要求。2018年全职业燃油负积分为266万分，比2017年新增负分110万分左右。中性假定：1)新动力轿车均匀基准分值2.6分;2)2021/2022/2023年传统乘用车产值2200/2300/2400万辆，低油耗车型2021/2022/2023年产值占比别离为15%/20%/25%，燃油负分-300/-350/-400万分的状况下，中性测算下2021/2022/2023年新动力轿车产值为216/267/298万辆,估计同比添加35%/24%/12%。

新动力轿车、3C消费和储能范畴的开展带动对动力电池、锂电池隔阂产品需求。除了正在开展的收买姑苏捷力，公司在上海、珠海、江西和无锡四大隔阂出产基地快速布局，估计2020年产能有望超越25亿平方米。需求指出的是，2017年以来因为竞赛加重、产质量量良莠不齐等原因职业收拾盈余水平恶化。在职业遍及处于亏本的状态下，未来价格下降起伏或许趋缓。而公司作为职业龙头在产能规划、本钱操控以及工艺技能的优质中逐步形成良性循环，加快包围，加快对接海外优质电池厂商也可以使得公司保持较高盈余水平。

湿法隔阂并表+海外事务扩张推进成绩快速添加，现金流状况有所改进

2018 年恩捷股份完结运营收入 /归母净赢利27.57 /5.18亿元，同比添加 16.23%/ 40.19%。陈述期内湿法隔阂事务并表带来运营收入13.28亿元(占比约54%，同比添加48.57%)，受此影响公司归纳毛利率大幅进步15.19个百分点至42.05%。依据兴证电新团队测算传统事务毛利率相对安稳，保持在23%-29%之间，隔阂事务毛利率高达60%+。期间费用方面，陈述期内公司办理费用/研制费用/出售费用/财务费用同比添加13.16%/13.14%/18.05%/103.30%，全体而言改变不大。值得留意的是陈述期内运营活动产生的现金流量净额为1.71亿元，同比削减34.34%，这或许与彼时隔阂职业公司收拾盈余才能下降有关。

2019H1 公司完结运营收入 13.78 亿元，同比添加 41.44%;而归属母公司净赢利同比大幅进步140.98%到达3.89亿元，扣非归母净赢利增速为852.50%。陈述期内湿法隔阂营收占比到达约62%(出货量约3.5亿平方米)，完结净赢利4.08亿，占净赢利份额高达95%。因为上海恩捷2018Q3并表，因而本期盈余才能大幅进步有去年同期基数较低的原因。此外需求看到的是，在绑定世界闻名电池厂商的状况下公司国外收入占比敏捷进步约1582%至15.67%，赶上了海外车企加码新动力的急迫需求。

19Q1-19Q3公司完结运营收入/归母净赢利21.07/6.32亿元，同比添加29.88%/ 95.80%，19Q3单季度公司运营收入/归母净赢利同比增速到达12.51%/50.53%，盈余才能到达前史高位。公司毛利率不断进步的原因一方面在于价格较高的海外产品出货量占比添加，另一方面则是继续优化工艺、进步良品率和出产功率带来的作用。陈述期内公司降低了对姑苏捷力的收买总额(由20.2亿元下调至18亿元)并撤销成绩对赌，这一决议方案将或有利于公司赶快切入姑苏捷力日常运营。别的，公司19Q1-Q3运营活动现金流量净额到达2.05亿元，较去年同期-2.87亿元显着改进。

2020年1月公司发布成绩预告，2019年完结归母净赢利7.76-9.06亿元，同比添加约50%-75%，契合预期。2020年以来新动力轿车补助退坡陡峭、英国拟将禁售燃油时刻提早5年、法国1月新动力轿车注册量暴增的音讯进一步验证了新动力轿车放量动能，估计公司成绩高添加仍将保持。

现在至坐落3年来偏高水平，但成绩添加动力依然足够

到2月6日恩捷股份PE(TTM)66.1倍，PB(LF)12.70倍，估值坐落3年来偏高方位，也显着高于星源原料等其他隔阂出产企业。现在公司股价暂不遭到解禁股和股权质押的影响。

兴证电新团队以为公司是湿法隔阂的肯定龙头，赢利率显示本钱优势，市占率保证工业议价权，下流客户掩盖宁德年代、比亚迪、国轩高科等干流电池厂并活跃开辟海外客户，因而坚决看好公司开展，估计公司2019-2021年净赢利别离为8.37、11.12、14.1亿元，EPS1.04、1.38、1.75元，对应2月6日收盘价PE为65.3倍、49.2倍、38.8倍，保持“审慎增持”评级。

单账户中签猜测及资金组织

可转债中签率很难猜测，首要参阅公司路演中大股东认购意向和同职业附近规划公司中签状况。本次转债发行16亿，恩捷转债没有组织下申购，参照其他公司转债发行状况，估计单账户中签0.1签，单账户需求预备1000元流动资金，多账户申购留意资金组织。

单签收益测算

恩捷转债现在转股溢价率：-2%。转股溢价率越高越晦气，越低越有利。

转债当时合理价格(留意：当时合理价格不是上市后价格)首要结合转股价值、转债评级、正股基本面、组织投资者认可度等多种要素归纳考虑，统筹近期上市转债状况。以当时商场同类转债价格看，恩捷转债当时合理价格121元。

现在转债上市时刻均匀21天，慢的或许要1个多月。在此期间正股状况会产生动摇，模仿不同景象，测算单签预期收益为218元，中签0.1签，预期单账户收益22元。

申购方案

预期单签收益218元，呈现中签亏本的概率1%左右。