股票0004海通宏观：外汇去哪里了？再议人民币为何偏强

概要

疫情今后，我国买卖顺差坚持高位。但上一年以来，不管是外汇占款、仍是外汇储藏都没有显着添加。那么这些流入的外汇去了哪里？在12月9日央行宣告上调外汇存款预备金率2个百分点至9%，意图又是什么？

从世界收支看，虽然上一年以来，受我国出产首要康复、经济根本面向好的带动，买卖顺差和外商来华出资带来了许多的外汇流入，但财物端由居民企业、银行持有或装备，便是“藏汇于民”的份额很高，然后终究堆集成为外汇储藏的规划并不高。

看详细外汇流向，首要是部分居民对外买卖顺差，直接以应收款、买卖信贷等方法记成财物，而没有发生实践的外汇流入，这部分2020年来每季度大约有690亿美元(仅考虑常常账户部分，数据到2021年2季度，下同)；其次是居民所得以外汇存款等方法存在银行账上，没有和银行结汇(2020年并没有，2021年每季度差额180亿美元)；还有一部分是企业居民进行了结售汇，但银行本身进行外汇装备，未向央行进行结汇(2020年以来每季度约310亿美元)。

这也能够解说为何上一年以来人民币汇率继续强势：外汇净流入大幅添加，但大都由居民企业和银行部分持有，使得我国呈现了境内外汇活动性的继续过剩。相当于人民币的供应变相偏紧了，人民币汇率天然就显着走强。而进步外汇存款预备金率，便是收紧了境内外汇供应和活动性，能够缓解人民币增值的压力。

上一年疫情后，我国出口迎来了接连高添加的时期，买卖顺差坚持高位。一起，出国旅行、留学等则敏捷削减，带动服务逆差缩小。这也就意味着常常项意图外汇流入将许多添加，但上一年以来，外汇储藏却没有显着添加。那么这些流入的外汇去了哪里？在12月9日央行宣告上调外汇存款预备金率2个百分点至9%，意图又是什么？

美元流入，外储未增

咱们首要需求答复外汇储藏是怎么构成的？哪些世界买卖会影响外储规划？

世界收支平衡表记录了外汇本钱的活动，包含外汇储藏是怎么堆集起来的。从流入端看，买卖顺差、外商出资和对外借债是最首要的三类外汇流入途径。到2021年6月，我国有数据以来买卖顺差带来的外汇净流入累计到达3.85万亿美元，是咱们外汇储藏堆集的根底。外商出资方面，曩昔占主导地位的是外商直接出资，带来长时间的外汇流入；而近年来跟着我国金融敞开程度的进步，外商证券出资规划也开端显着扩展。到本年6月，两者的存量总规划现已超越5.4万亿美元。此外，对外借债也是外汇流入重要方法，我国其他类外债规划约为1.6万亿美元。

从流出方向看，我国的对外出资造成了最首要的外汇耗费。依据世界出资头寸表，我国存量的对外直接出资规划约2.46万亿美元，存量证券出资规划1.0万亿美元。一起，我国对外借款、买卖信贷部分的外汇净流出也到达1.58万亿美元。此外，还有约1.02万亿美元的外汇存款在金融机构中留存。

归纳来看，买卖顺差和来华出资带动了继续的外汇流入，而跟着我国加快本钱“走出去”的脚步，外汇耗费也在添加。在双方影响下，我国到现在大约堆集了3.2万亿美元的外汇储藏。

从财物和负债的视点，这3.2万亿美元的外汇储藏其实对外表现为一种财物、官方持有的外汇财物。而相应的，对外出资、借款、外币存款这些便是我国居民、企业包含金融机构持有的外汇财物，或许说是民间外汇财物。那负债端就首要包含来华直接出资、来华证券出资以及对外借债等项目。能够说，来自于这些金融账户的外汇储藏添加其实是以对外负债的添加交换的。

所以近两年作为外汇储藏堆集根底的买卖顺差大幅扩张，但外汇储藏仅小幅改变。若要估测原因，要么便是负债端，外商出资流入削减，或许继续归还外债；要么便是财物端，外汇从官方储藏搬运到了居民和银行手中，堆集成为民间外汇财物。

打开来看：负债端，外商出资和外债带动的外汇净流入从2020年二季度开端加快添加，到2021年一季度净流入额到达2340亿美元，挨近2019年全年的流入水平。

一方面，因为疫情之后我国经济在全球首要康复，人民币财物相对表现出避险特点，招引直接出资和证券出资流入大幅添加。2020年三季度，来华直接出资和证券出资净流入1377亿美元，创出前史新高，然后两个季度增幅进一步抬升。

另一方面，企业和银行的外债余额也是不降反增。这部分能够经过世界收支的“其他出资”项目进行调查，2020年其他出资项累计净流入580亿美元，进入2021年继续大幅添加，单季均匀增幅到达760亿美元，尤其是钱银和存款负债(首要是银行对外债款)添加显着。

对外借债的存量改变还体现在世界出资头寸表(IPP)里。IPP计算显现，上一年以来我国外债余额加快添加，其间钱银和存款是首要的添加部分，这部分余额比较2019年末添加了挨近50%。因此近两年也并没有显着的归还外债趋势，对外借债反而继续添加。

从原因来看，外债归还比较简单遭到人民币升价值降低预期的影响。比方2015年的时分，人民币价值降低预期较强，企业倾向于将“负债辅币化、财物外币化”，然后挑选提早归还外债，使得外债规划显着回落，一起带动外汇储藏规划下滑。而比较来看，本轮外债规划不降反增，并不是外汇储藏低动摇的原因。

已然外商出资和对外借债流入都不减反增，咱们就能够估测，官方外汇储藏扩张起伏偏弱，主因仍是在于外汇财物“藏汇于民”的份额添加。

实践上，从2010年开端，民间外汇财物规划就开端加快扩展，也便是居民和金融部分更多地持有海外的金融财物，然后外汇财物呈现由官方外汇储藏搬运至私家部分的趋势，完成“藏汇于民”。

进入2020年以来，“藏汇于民”的规划更是创出新高，尤其是活动性较高的财物。2020年以来，我国居民持有海外证券均匀每个季度添加443亿美元，为2019年的两倍；上一年下半年以来，存款、借款和买卖信贷类的外汇财物均匀每季度添加1226亿美元，超越前史上任何季度。

因此综上，虽然上一年以来，受我国出产首要康复、经济根本面向好的带动，买卖顺差和外商来华出资带来了许多的外汇流入，但由居民、企业、银行持有或装备的份额很高，然后终究转化为央行外汇储藏的规划反而较小。

详细来看，2020年均匀每季度常常账户顺差约690亿美元，外商出资和外债添加流入外汇约1320亿美元；但每季度计算到的私家部分存款借款添加或许出资流出，约耗费资金1440亿美元，占全体流入的比重超越70%。而2021年上半年也连续上一年以来“藏汇于民”高份额的趋势，民间外汇财物添加占全体流入的比重到达68%。

外汇去哪里了？

那么“藏汇于民”的部分什么时分会留存在居民和企业部分手里，又有多少是由银行部分进行装备呢？

先来看外汇储藏详细是怎么进入央行的？假定A企业是一家出口企业，向美国出口货品并收到100美元外汇，而外汇在国内不方便运用，A企业就在B银即将100美元兑换成了640元人民币(假定其时美元兑人民币汇率为6.4)。由此，B银行构成了640元的金融机构外汇占款。接下来，当B银即将买入的外汇进行平盘操作转卖给央行，也便是将拿到的100美元兑换成640元人民币，并构成央行口径下的外汇占款。

咱们前面现已证明，近两年外汇储藏添加起伏偏低，首要是因为外汇资金更多的“藏汇于民”。接下来咱们就对上述的每个环节别离进行查验，调查“藏汇”详细发生在哪个环节、进入了什么部分，而终究使得流向央行构成外汇储藏的规划削减。

首要，上一年二季度以来，海关总署报关的买卖顺差添加至每个月520亿美元左右。但这部分顺差对应的净收入并不必定会悉数实践汇回。这其间首要有两个原因：一方面，海关总署以报关单为根底承认收入，到银行资金实践收付会有时间差；更重要的是，买卖进程很或许计入应收或应付账款，而并没有实践发生资金收付。

这个进程中，咱们能够用银行代客涉外收付款表调查实践汇入状况。收付款表数据显现，同期的货品买卖部分实践收付顺差只要220亿美元每个月，差不多仅仅报关的买卖顺差的42%，也便是上一年以来有超越对折的买卖顺差承认了收入，但并没有实践发生外汇汇回。

不过许多未实践汇回的首要是货品买卖部分，假如看金融账户的涉外收付款状况又有不同。上一年二季度以来世界收支表(BOP)金融账户大都时分都是逆差，也便是来华出资流入规划少于对外出资流出，但对应的金融账户代客涉外收付款却是继续的顺差。这儿咱们考虑或许是银行本身对外出财物生了显着的外汇流出，导致BOP金融账户逆差，但银行本身收付款并不反映在银行代客涉外收付款中。

总结来看，在世界买卖发生到实践资金收付环节，一方面或许有买卖顺差并未实践发生外汇流入，而直接构成实体部分的对外财物；另一方面，银行本身对外出资规划添加，并终究反映在世界收支账户的金融账户逆差中。

其次，对A企业来说，在拿到100美元外汇后，并不必定会在当期将其悉数兑换为人民币。比方在人民币有较强的价值降低预期时，企业就倾向于持有外币，或许在买卖和出资活动性需求较高的时分，持有外币更为便当，也会削减向银行结汇的份额。

不过从成果来看，近两年外汇留存在居民账户，而没有向银行结汇的份额并不高。银行代客结售汇表计算了每个月企业和个人的结汇售汇规划，因此涉外收付款顺差与结售汇顺差的差异，就能够根本反映企业居民部分没有结售汇部分的外汇留存状况。依据计算数据，因为人民币双向动摇增强，结汇率和售汇率并未显着分解，2020年银行涉外收付款顺差1169亿美元，而代客结售汇顺差反而更高，有1442亿美元。2021年前两季度代客收付款顺差1890亿美元，比较下代客结售汇顺差则有所回落到1525亿美元。

终究一个环节是商业银行向央行结汇份额的改变，影响银行的外汇留存状况。2017年曾经，为了有用办理人民币汇率，央行对外汇市场进行常态化干涉，使得同期的银行结售汇差额和外汇占款的改变具有很高的相关性。而从2018年开端，央行就开端逐渐退出外汇市场干涉，自此两者的相关性开端显着下降，其间央行外汇占款动摇大幅下降。

详细来说，便是商业银行在与企业结售汇今后，向央行进行平盘的份额显着下降，更多的留存在银行账户上。2020年以来银行代客结售汇顺差累计到达2.45万亿元(到本年10月)，而终究转化的外汇占款反而为-62亿元。就算考虑到银行本身结售汇(累计-1025亿元)，依然与外汇占款改变有很大距离。

还比方，银行业对外金融财物，以及其他存款性公司的国外财物的规划添加，也能够印证没有向央行结汇的顺差规划抬升。依据外汇办理局计算，从2020年到21年2季度，银行业对外金融财物均匀每个季度添加617亿美元(银行结售汇均匀顺差495亿美元)，显着高于2019年均匀136亿美元添加。

所以总结来看，这部分外汇去哪里了？首要是部分居民对外买卖顺差，直接以应收款、买卖信贷等方法记成财物，而没有发生实践的外汇流入，这部分2020年来每季度大约有690亿美元(仅考虑常常账户部分，数据到2021年2季度，下同)；其次是居民所得以外汇存款等方法存在银行账上，没有和银行结汇的(2020年并没有，2021年每季度差额180亿美元)；还有一部分是企业居民进行了结售汇，但银行本身进行外汇装备，未向央行进行结汇的(2020年以来每季度约310亿美元)。而终究上一年以来央行外汇储藏的增量仅有180亿美元每季度。

当然，这个进程中的外汇“沉积”也会体现在世界收支平衡表(BOP)账户中。首要，买卖顺差和对应涉外收付款顺差的差额，也便是没有实践流入的部分，首要体现在“买卖信贷”和“其他应付款”项目。比方，买卖信贷净流出同样在上一年二季度开端显着添加。其次，企业部分没有结汇的盈利，更多计入BOP其他出资中的钱银和存金钱，因此钱银和存金钱的改变与未结售汇部分的改变相关性较高。终究，关于商业银行，吸收的外币存款部分运用到境外，添加了对外净财物。

人民币汇率怎么看？

这也能够解说为何上一年以来人民币汇率继续强势：外汇净流入大幅添加，而央行吸收的外汇储藏却几乎不添加，许多外汇财物大都由居民企业和银行部分持有，使得我国呈现了境内外汇活动性的继续过剩。相当于人民币的供应变相偏紧了，人民币汇率天然就显着走强。

而进步外汇存款预备金率，便是收紧了境内外汇、首要是美元的供应和活动性，意在缓解人民币增值的压力。这也是本年内央行第2次上调外汇预备金率，在本年6月央即将外汇存款预备金率上调2个百分点。与这轮相似，其时人民币汇率也呈现敏捷增值，一起金融机构的外汇存款余额继续上行打破1万亿美元。

为什么央行不挑选结汇直接进行干涉？若央行给银行结汇，就会投进根底钱银，带来活动性宽松，而从钱银方针基调看，央行从上一年下半年就开端推动钱银方针稳健中性，对活动性有所操控。并且结汇是央行被迫的钱银投进，首要取决于挣取的外汇规划，与我国现在根底钱银自动投进的形式已相去较远。事实上，近年来央行现已逐渐退出直接干涉外汇市场，而其他微观审慎东西还许多，包含这两次的外汇存款预备进率调整，还有外汇危险预备金率等，将继续加强汇率预期办理。

而展望下一年外汇市场，人民币汇率或许存在价值降低压力。疫情今后，中美本轮经济的复苏呈现显着的错位，2020年我国首要防控住疫情，经济进入修正轨迹，而到了2021年，跟着方针常态化，我国经济开端回落。而比较而言，美国经济复苏进程开端较晚，但至今经济依然连续了修正的趋势。因为中美经济复苏开端的时点不同，这使得2020年中美实践利差走阔，人民币对美元大幅增值。

往前看，两国的复苏仍是错位的，咱们以为，接下来美国方针趋紧，而我国钱银易松难紧，使得中美利差或将呈现必定程度的收窄。跟着实践利差的收窄，人民币汇率也会更有弹性。