上海佳豪股票(渣打银行深圳分行)

中心观念

21Q4美国科技股持续调整，4月至今纳指跌落18%且多日跌幅近4%。美国科技股怎么了？在此咱们比较97-00年和20-22年两轮美股体现，总结出微观、微观、定价层面的相似之处，美股定价周期或许正在重演。

两轮微观比较：典型的“外部冲击+方针影响”经济周期。97-00年和20-22年都阅历了典型的“外部冲击+方针影响”经济周期：1)外部冲击下行。经济遭到外部冲击、急速下行(亚洲金融危机VS20年新冠疫情危机)。2)方针影响复苏。影响方针全面出台，钱银方针“大放水”(反转加息周期转而降息3次VS紧迫降息/无限QE/现金补助)，经济从低基数批改、复苏，商场发生财物泡沫。3)方针退出再回落。为了按捺通胀，钱银方针“急刹车”(降息转为加息6次VS Taper/加息/缩表)，同期经济见顶回落，财物泡沫幻灭。

两轮微观比较：相似的科技周期从迸发到增速见顶。比较97-00年和20-22年两轮美股，微观层面都阅历了相似的科技周期买卖：

1)职业浸透率高添加时间(20%-60%)的中段(40%左右)，企业增速见顶回落，带来长时间预期批改，引发两轮美国科技股调整。

2)企业盈余上行结尾阶段，传统企业盈余先行回落，商场开端偏心盈余相对耐性的科技股，以为可以对立盈余下行，给予超高估值；当科技股盈余也开端回落、体现出“后周期”而非“逆周期”时，商场过高的预期回调、估值下杀。

3)除此之外，在科技周期的结尾都呈现了美国科技反独占监管，且一二级商场联动的热潮一同冷却。

00-97年浸透率阅历值得参阅：1)浸透率从20%提高到40%阶段，成为商场焦点，估值快速上升。2)浸透率抵达40%左右时，职业仍然处在添加时间，但商场拐点抢先于浸透率扩张拐点。3)浸透率抵达40%左右时，工业增速见顶，同期经济持续下行，企业成绩不及预期，成为估值下杀导火线。

美股定价周期怎么重演？盈余上估值扩，盈余下估值收，流动性火上加油。1)两轮指数估值呈现倒V型。期间指数远期估值从均值扩张到均值向上2倍标准差以上，而终究回归均值。现在已降至均值邻近，查询后续盈余预期调整。2)盈余上估值扩，盈余下估值收，流动性火上加油。估值扩张都处在经济复苏、流动性宽松阶段；当影响方针退出、盈余再度回落，估值大幅缩短。

盈余分解，生长>价值；盈余收敛，生长<价值。1)经济复苏初期，生长风格盈余好于价值风格，风格分解初现，生长风格小幅跑赢；2)经济复苏后期，价值风格盈余下行，生长风格盈余有耐性，风格分解加大，生长风格大幅跑赢；3)经济阑珊期，生长风格盈余下行并向价值风格收敛，风格体现距离缩短，生长风格估值下杀，价值风格跑赢。

在整个定价周期中，生长风格估值扩张首要远超价值风格，而当流动性收紧、生长股盈余也下行之后，生长和价值的估值距离将全面收敛，终究生长相对价值的超量收益首要来源于EPS添加。再看本轮美股，截止现在，美国生长风格自19年3月以来，跑赢价值风格37.7%，其间11.4%为盈余奉献，其他26.3%为估值奉献。将盈余对应到ROE层面，ROE差值分散，生长与价值价差扩展，生长距离跑赢；ROE差值收敛，生长与价值价差收敛，价值跑赢。

危险提示：俄乌抵触晋级、海外加息超预期、疫情分散超预。

正文

1. 两轮微观比较：典型的“外部冲击+方针影响”经济周期

97-00年和20-22年都阅历了典型的“外部冲击+方针影响”经济周期：首要，经济遭到外部冲击、急速下行；随后，影响方针全面出台，钱银方针“大放水”，经济从低基数批改、复苏，商场发生“财物泡沫”；终究，影响方针退出，为了按捺通胀，钱银方针“急刹车”，同期经济见顶回落，“财物泡沫”幻灭。

1.1. 经济：外部冲击下行à方针影响复苏à方针退出回落

97年亚洲金融危机、20年新冠疫情危机导致经济阑珊，美联储均采取了“大宽松”方针应对，而当经济复苏、通胀抬升、影响方针退出时，经济从高点再度回落。方针退出后经济下行的原因有三点：1)方针影响短期消费，但透支了未来需求；2)宽松退出、经济回落、股市跌落，居民财富效应削弱、消费缩短；3)危机之后，许多企业破产退出，中期维度紧缩供应链，经济整体产出才能下降。

1) 00年科泡沫前后：97-98年亚洲金融危机冲击美国经济下行，98-99年宽松方针影响经济复苏，99-00年方针退出经济回落。外部冲击下行：97年7月亚洲金融危机迸发，随后敏捷蔓延至美国，97年7月-98年12月，美国制造业PMI下行10.9%至46.8%。方针影响复苏：美联储从加息周期突然转向降息，于98年9月开端3次降息25bp，98年12月-99年12月，制造业PMI敏捷上升11.0%至57.8%。方针退出再回落：99年经济复苏之后，宽松方针退出，美联储为按捺通胀重回加息周期，99年12月-20年7月，制造业PMI大幅下行13.9%至43.9%。

2) 本轮新冠疫情前后：20年2-4月疫情冲击经济下行，20年5月-21年10月方针影响复苏，21年末至今方针退出经济再回落。外部冲击下行：20年3月全球新冠疫情迸发，本就不振的经济进一步下行，20年2月-4月，制造业PMI、服务业PMI、添加率抢先方针别离大幅下行8.6%、15.5%、38.3%。方针影响复苏：美联储紧迫降息并发动无限债券购买，财物负债表扩张到疫情前两倍，美国财政部向居民大规模发放现金补助，“洪流漫灌”之下，美国失业率重回疫情前低点，各项经济数据创新高。方针退出再回落：通胀飙升促进美联储不得不加息缩表，一同财政补助影响逐渐散失，美国制造业、服务业PMI、添加率抢先方针别离较高点回落5.4%，9.6%，2.3%。

1.2. 通胀：影响方针、油价回暖、充沛工作推升通胀

97-00年和19-22年这两轮周期的通胀成因与走势非常相似，先呈现“油价跌落，失业率上行，经济通缩”，后阅历“方针影响，油价上行，失业率下行，经济通胀”的进程。前期经济下坡，油价暴降，美联储推广影响方针后油价飙升，失业率也在长时间宽松方针后触底。终究高企的油价叠加充沛的工作从供应端和需求端双双推高通胀。

1) 00年科泡沫前后：经济不振，油价跌落；方针影响后，油价暴增，失业率走低，通胀上行。97年金融危机涉及美国经济，油价暴降，97年1月-98年11月，油价下行53.6%，失业率下行0.9%，CPI下行1.5%。美联储进行影响后，油价暴升，失业率下行，通胀昂首，98年12月-00年12月，油价上涨126.8%，失业率持续下行0.5%，CPI上涨1.8%。

2) 本轮新冠疫情前后：油价暴降，失业率骤增；方针影响后，油价一路上涨，失业率下行，通胀激增。疫情后油价暴降，失业率猛增，通货紧缩。20年2-4月，油价下行56.5%，失业率剧增10.7%，CPI下降-1.3%。美联储施行影响后油价暴升，失业率下行，通胀大幅昂首。20年4月-22年3月，油价大幅上行180.9%，失业率骤降9.6%，CPI上行8.4%。因为本轮周期宽松方针退出滞后，通胀大幅昂首，1月通胀创历史纪录。

1.3. 流动性：钱银方针从“大放水”到“急刹车”

97-00年和20-22年这两轮周期的钱银方针出台和退出进程也较为邻近，经济陷入困境时，长端利率下行，美联储便进行“大放水”盘活经济，待到通胀有昂首的趋势后，美联储便“急刹车”按捺通胀。

1) 00年科泡沫前后：98年9月美联储开端宽松“大放水”，99年6月“急刹车”。方针利率方面，98年9月起，美联储反转加息周期，转而三次下调联邦基金方针利率，从5.5%下调至4.75%。99年6月退出宽松方针，先后进行6轮加息，方针利率终究升至6.5%。流动性方面，M2增速从开端降息前的6.8%升至99年1月的8.5%，宽松方针退出后回落至00年末的6.2%。长端利率方面，10年期国债利率从98年10月的低点4.2%，增至00年1月的6.7%，直到后期因为科泡沫幻灭再次回落。

2) 本轮新冠疫情前后：20年3月开端“大放水”，直至21年四季度“急刹车”。方针利率方面，19年美联储现已施行三轮降息，20年3月流动性危机呈现，美联储将方针利率急降至0.3%，敞开无限QE.流动性方面，M2增速从20年2月2.8%飙升至21年2月26.9%，21年7月逐渐回落至12.7%，近期因为加息M2增速持续走低。长端利率方面，疫情前10年期美债利率因为多轮降息和经济阑珊逐渐走低，疫情后影响方针推进经济批改，长端利率逐渐从20年3月0.5%上升至22年5月3.1%。

2. 两轮微观比较：相似的科技周期从迸发到增速见顶

比较97-00年和20-22年两轮美股，微观层面都呈现了相似的科技周期买卖：

1) 职业浸透率高添加时间(20%-60%)的中段(40%左右)，企业增速见顶回落，带来长时间预期批改，引发两轮美国科技股调整。

2) 企业盈余上行结尾阶段，传统企业盈余先行回落，商场开端偏心盈余相对耐性的科技股，以为其可以对立盈余下行、给予超高估值；而当科技股盈余也开端回落、体现出“后周期”而非“逆周期”的特征时，商场过高的预期回调、估值下杀。

3) 除此之外，在科技周期的结尾都呈现了美国科技反独占监管，且一二级商场联动的热潮一同冷却。

2.1. 浸透率：S型添加曲线中期，职业预期迎来拐点

科技周期中，职业往往呈现S型添加曲线，浸透率从0%提高至20%是职业导入期，20%上升到60%是高速添加时间，浸透率超越60%后进入成熟期。1996-2002年是美国互联的高速添加时间，浸透率从16%提高到59%，每年别离提高7%、5%、8%、6%、7%、6%、10%。

回忆97-00年科泡沫阅历：

1) 浸透率从20%提高到40%阶段，成为商场焦点，估值快速上升。1996-1999年，美国互联浸透率从16%提高到36%，是美国科技股出资最热的时段，纳斯达克指数历年上涨23%、22%、40%、86%。99年到00年头，商场关于科技企业的追捧抵达“张狂”，如科技权重股甲骨文上涨3.7倍。

2) 浸透率抵达40%左右，职业仍然处在添加时间，但商场迎来拐点。2000年美国互联浸透率为43%，此刻科泡沫抵达高峰幻灭，但00-02年，互联浸透率持续快速提高到60%，商场拐点抢先于浸透率扩张拐点。

3) 浸透率抵达40%时，工业增速见顶，同期经济持续下行，导致互联企业成绩不及预期，成为估值下杀导火线。99年美国互联用户增速从40%以上降至20%左右；MSCI美国生长指数的EPS增速在2000年头抵达峰值21%，三季度直接下降至10.6%；一方面龙头科技股成绩不及预期，另一方面炒作型中小科技股持续亏本，一同促进科技估值大幅调整。

对照20-22年本轮美股跌落，美股头部科技公司的成绩持续低于商场预期，其间既有工业浸透率或许用户增速见顶的原因，也遭到了微观经济见顶回落和新冠疫情的影响：

1) 美国视频站Netflix用户增速21Q1见顶，22Q1新增订阅大幅下滑。成绩方面，22Q1营收78.68亿美元，同比+9.8%，净利润15.97亿美元，同比-5.9%。用户增速方面，一同，Q1付费用户总数削减20万，此前的商场预期是添加250万，上一年Q1添加398万，估计二季度用户丢失将会持续。用户增速拐点现已到来。商场方面，4月以来已跌去51.5%的市值，21Q1以来共跌去67.4%的市值。

2) 交际媒体渠道Facebook/META用户增速见顶。成绩方面，22Q1营收279.1亿美元，同比+6.6%，为2012年来最慢增速，净利润74.65亿美元，同比-21.4%。用户增速方面，21Q4现已迎来增速拐点，仅新增1000万人。商场方面，21Q4至今已跌去46.7%的市值。

3) 亚马逊电商Prime用户增速估计放缓，叠加经济回落、新冠变种疫情对供应链的影响闪现，电商事务添加不及预期，商场预期大幅回调。成绩方面，22年Q1营收1164亿美元，同比+7.3%，为2001年以来最慢增速，净亏本38亿美元。商场方面，3月份至今已跌落28.8%。

2.2. 反独占：新一轮美国科技反独占监管

科技泡沫的结尾都呈现了美国科技反独占监管。1)1999年末，美国司法部裁决微软为独占企业，要求其拆分事务，商场反应剧烈，股价跌落48.1%。2)2021年下半年以来，泡沫不断扩展，欧盟和美国加大反独占监管力度，2022年5月欧盟对苹果付出打开反独占查询。谷歌和苹果较年头别离跌落20%和13%。

2.3. IPO:一二级资本商场从过热转向冷却

财物泡沫扩展时，二级商场高估值带动一级商场上市潮，资金在二级商场获利后再从头投回一级商场、培养下一轮企业上市；而一级商场财物价格的走高也会推进二级商场进一步上涨，构成一二级商场正向联动。泡沫抵达最大时，一级商场的高价透支了大部分估值，二级商场无力联动，此刻若上市企业成绩欠安，泡沫会决裂，一二级商场一同冷却。

1) 97-00年科泡沫前后：纳斯达克IPO数量从98年的72家猛增至99年的111家，风投金额从96年的113亿美元上行至00年的1050亿美元。00年纳斯达克IPO敏捷降至40家，风投金额降至01年的409亿美元。

2) 20-22年本轮美股跌落：纳斯达克IPO数量从20年的469家猛增至21年的1261家，征集金额从19年609亿美元升至21年3242亿美元。22年头至今仅222家企业在纳斯达克IPO，远低于上一年同期。

3. 美股定价周期怎么重演？

3.1. 盈余上估值扩，盈余下估值收，流动性火上加油

比较97-00年科泡沫和20-22年本轮美股，都阅历了相似的定价周期：

1)两轮指数估值呈现倒V型。标普500在97年6月远期市盈率为17.7x，等于均值，99年末升至26.4x，超均值2个标准差，03年3月回落至15x；20年3月17.1x，挨近均值，20年12月升至27x，22年5月降到17.7x.纳指走势相相似，现在降至均值邻近。盈余预期调整是后续指数走势的重要影响要素。

2)盈余上估值扩，盈余下估值收，流动性火上加油。97-99年末，标普500 ROE小幅批改，期间钱银大幅宽松，拉动了远期市盈率从16.5x上行到26.4x；00年开端，标普500ROE两年下行11.7%，估值大跌、泡沫决裂。19-21年末，影响方针推进标普500走出新冠疫情盈余底，ROE小幅上涨4.5%，同期美联储大放水、流动性倍增，指数远期市盈率从17.1x上行至22.7x；22年头，经济呈现滞胀、指数盈余回落，美联储“急刹车”，估值因而大幅回落。

3.2. 盈余分解，生长>价值；盈余收敛，生长<价值

经济复苏初期，生长风格盈余好于价值风格，风格分解初现，生长风格小幅跑赢。

经济复苏后期，方针退出，价值风格盈余下行，生长风格盈余有耐性，风格分解加大，生长风格大幅跑赢。

经济阑珊期，生长风格盈余下行并向价值风格收敛，风格分解大幅减小，生长风格估值下杀，价值风格跑赢。

在整个定价周期的中期，生长风格的估值扩张远超价值风格，可是当流动性大幅收紧、生长股盈余也下行之后，生长和价值的估值距离将全面收敛，终究生长相对价值的超量收益首要来源于EPS添加。再看本轮美股，截止现在，美国生长风格自19年3月以来，跑赢价值风格37.7%，其间11.4%为盈余奉献，其他26.3%为估值奉献。

98-00年科泡沫前后：

1) 98年9月-99年6月，经济复苏开端，盈余分解初现，生长小幅跑赢。97年亚洲金融危机连累美国经济下行，美联储降息宽松后经济复苏开端。生长和价值EPS距离上行10.5%，PE距离上行6%，盈余分解初现。期间生长小幅跑赢价值9.7%。

2) 99年6月-00年3月，经济复苏过热，估值分解加重，生长大幅跑赢。99年6月影响方针退出，经济复苏延续到12月见顶。EPS距离虽下行3.1%，但PE距离上行59.5%，支撑估值分解加大，对应生长距离跑赢价值46%。

3) 00年1月-01年3月，经济阑珊开端，盈余分解转负，价值大幅跑赢。00年1月科泡沫决裂，经济也开端阑珊。EPS距离下降16.7%，盈余分解收敛。期间生长股大幅下行92.9%，价值股仅下行9.5%，生长与价值股价差收敛至0。

本轮新冠疫情前后：

1) 20年4月-20年12月，经济复苏开端，盈余分解发生，生长距离跑赢。经济受疫情冲击下行，美联储于20年4月降息，复苏周期开端。EPS距离上行5.8%， PE距离扩展33.1%，盈余分解和估值分解并行。生长距离跑赢价值38.9%。

2) 20年12月-21年12月，经济持续复苏见顶，估值分解支撑，生长持续跑赢。本轮“大放水”持续一年半，流动性较疫情前翻倍。尽管EPS距离下行1.1%，但PE距离上行17.8%。估值分解支撑生长距离跑赢价值16.7%。

3) 21年12月-至今，经济滞胀，盈余分解缩小，生长大幅回落。22Q1，经济开端阑珊，通胀却高企，滞胀呈现。EPS距离下降3.6%，PE距离下降34.2%，盈余分解和估值分解同降，价差收敛37.8%，生长大幅跑输。

将盈余对应到ROE层面，ROE差值分散，生长与价值价差扩展，生长距离跑赢；ROE差值收敛，生长与价值价差收敛，价值跑赢。

98-00年科泡沫前后：

1) 98年Q2-99年Q4，ROE差值先增后减，生长距离跑赢。98年Q2-00年Q1，ROE差值从13.8%升至18.8%后降至14.4%，虽先增后减，但仍处高位，因而生长距离跑赢。

2) 00年Q1-00年Q4，ROE差值不断减缩，生长距离跑输。00年Q1，ROE距离减缩至12.9%，与泡沫前适当，生长与价值价差收敛，生长大幅跑输。

本轮新冠疫情前后：

1) 19年Q3-21年Q4，ROE差值先增后减，生长距离跑赢。ROE差值从11.7%升至高点16.6%后回落至12.8%，区间内均值高于区间外，生长大幅跑赢。

2) 21年Q4至今，ROE差值下降，生长距离跑输。ROE距离由12.8%减缩至11.2%，价值跑赢，价差收敛。

危险提示：俄乌抵触晋级、海外加息超预期、疫情分散超预。